Aleš Ahčan

V zadnjem času sem deležen veliko vprašanj o tem, kaj se bo dogajalo s “švicarjem“, rubljem, obrestnimi merami, kaj bo s cenami nafte, bakra, zlata, državnimi obveznicami…. Na splošno sicer rad pomagam, ker pa menim, da dana vprašanja targetirajo simptome in ne bolezni, menim, da ni odveč, da svoje mnenje predstavim v kolumni. Morda bo dana kolumna pripomogla tudi pri odgovoru na vprašanje, ali je naloga menedžmenta, da ugiba kam bo šla obrestna mera, “švicar” ali rubelj, ali pa je naloga menedžmenta, da minimizira finančna, surovinska in ostala tveganja, svoje znanje pa usmeri na poslovni model in rast podjetja. Nadaljujte z branjem→

Na do sedaj znane konture napovedanega programa kvantitativnega sproščanja (QE), ki naj bi ga v četrtek predstavil Mario Draghi, se je danes v The Economistu odzval Yanis Varoufakis, ugledni profesor na Atenski univerzi (prej University of Austin) in kandidat na listi Syrize ter verjetni novi grški finančni minister. Varoufakis, ki je novembra lani v The Economistu že predstavil svoj program optimalnega QE (prek izdaje infrastrukturnih obveznic EIB), je zelo kritičen do predloga, ki kroži v javnosti, da naj bi nacionalne državne obveznice odkupovale kar nacionalne centralne banke.

Po njegovem gre pri tem najprej za nekredibilno signaliziranje ECB, da namerava z vsemi sredstvi obrniti deflacijska pričakovanja, na drugi strani pa za jasen signal finančnim trgom, da se evrsko območje fragmentira. Da imamo skupno valuto, ne pa tudi skupne monetarne politike. To naj bi še povečalo razpone v zahtevanih donosih na obveznice med posameznimi državami in pripomoglo k poglobitvi finančne nestabilnosti.

Namesto tega Varoufakis še enkrat predlaga, da EIB izda infrastrukturne obveznice, ki bi jih nato v okviru programa QE odkupila ECB. To bi predvsem (1) preprečilo napihovanje kapitalskih balonov, (2) zagotovilo sveža sredstva za vlaganja v infrastrukturo, privabilo zasebne naložbe ter spodbudilo rast, (3) se izognilo pravni dilemi ali s tem ECB financira državne dolgove ter (4) dalo jasen signal finančnim trgom, da ECB misli resno z izganjanjem deflacije. Nadaljujte z branjem→

Ta četrtek naj bi Mario Draghi, po prejemu tako legalne kot politične podpore, obelodanil podrobnosti masovnega denarnega sproščanja QE prek odkupovanja državnih obveznic. Sedanje špekulacije kažejo, da naj bi bil program v začetni fazi težek okrog 500 milijard evrov in da naj bi (v izogib prelivanja rizikov med državami) državne obveznice posamezne države odkupovale kar nacionalne centralne banke (NCB).

Učinkovitost programa bo odvisna od njegove velikosti in kaj bodo države počele s povečanim “fiskalnim prostorom”. Ameriški programi QE so približno polovično zajeli podjetniške in polovično državne obveznice, povečana likvidnost finančnih investitorjev pa se je prelila v delniški balon. V Evropi se bo zgodilo oziroma se v pričakovanju QE že dogaja nekaj podobnega – borzni tečaji letijo v nebo. Če bo to glavni učinek QE, bo njegova učinkovitost minimalna. Kakšen pa bi bil optimalen program QE? Nadaljujte z branjem→

Ob zgornjem naslovu se bodo mnogi prijeli za glavo. Toda, ker sem običajno nekaj let v razmišljanju pred popularnim mnenjem, se vam morda vseeno splača prebrati do konca. Zmaga ultra-levičarske Syrize na grških volitvah čez dober teden dni ni samo priložnost, da se Evropa izvije izpod nemškega diktata in da evropska politika postane bolj demokratična. Pač pa je še v večji meri priložnost, da EU končno spremeni svojo ekonomsko politiko. Od politike, ki je nekaj časa koristila samo Nemčiji, doker ni z nizkim povpraševanjem in deflacijo prizemljila tudi nje, k politiki, ki bo koristila gospodarstvu in ljudem v celotni EU. Mislite, da pretiravam?

Nadaljujte z branjem→

Ključno vprašanje, ki smo si ga ob četrtkovi nepričakovani in radikalni potezi švicarske centralne banke (SNB) zastavljali ekonomisti, je: Kaj je SNB vedela več kot vsi ostali?

(Naj osvežim spomin: SNB je z nenadno potezo umaknila vezavo franka na evro v razmerju 1.20 in uvedla negativno obrestno mero na depozite v višini 0.75%. Ta radikalna poteza je povzročila potres na finančnih trgih.)

V zadnjih dneh je krožilo nekaj teorij (glej Brunnermeier & James, Wren-Lewis, Krugman 1 in Krugman 2, etc.), toda najbolj smiselno teorijo je danes objavila Frances Coppola v Forbesu. V sredo je z objavo mnenja generalnega pravobranilca evropskega sodišča (ECJ), Pedra Cruza Villalona, ECB dobila (legalno) prosto pot za program odkupovanja obveznic (QE). Isti dan (v sredo) pa je po poročanju Reutersa predsednik ECB Mario Draghi dobil tudi politično zeleno luč od nemške kanclerke Angele Merkel za program QE (po katerem bi posamezna nacionalna centralna banka odkupovala nacionalne državne obveznice). Edina ovira za lansiranje tega programa je bila torej le še – švicarska vezava franka na evro. Namreč logika programa ECB je, da s poplavo svežega denarja razveljavi vrednost evra. Toda ta ukrep bi bil neučinkovit, če bi SNB ob vzdrževanju fiksnega tečaja na evro takoj pokupila vse sveže količine evrov, ki bi jih na trg poslala ECB. Naj spomnim, da je s temi ukrepi SNB v zadnjih treh letih napihnila svojo bilanco na 86% BDP, kar je daleč največja izpostavljenost katerekoli centralne banke. Nadaljujte z branjem→

Po poročanju Reutersa (ki povzema Der Spiegel) sta se prejšnjo sredo (na isti dan, kot je evropsko sodišče objavilo mnenje generalnega pravobranilca evropskega sodišča (ECJ), Pedra Cruza Villalona, da je program odkupovanja obveznic, ki ga je izvajal ECB, legitimen in v skladu z monetarno politiko) na sestanku srečala predsednik ECB Mario Draghi in nemška kanclerka Angela Merkel. Na sestanku naj bi Draghi Merklovi razložil podrobnosti programa kvantitativnega sproščanja (QE), ki ga bo javno oznanil naslednji četrtek. (Ta akcija naj bi bila usklajena tudi s švicarsko centralno banko). In sicer, naj bi obris programa QE izgledal tako:

• državne obveznice posamezne države naj bi odkupovala matična nacionalna centralna banka,
• obseg nakupov obveznic naj bi bil omejen na 25% vsega izdanega dolga države,
• iz tega programa naj bi bile izvzete grške obveznice,
• na ta način naj bi zmanjšali tveganja, da bi se finančni riziki zaradi QE prelivali med državami.

Gre za praktično varianto QE, ki je politično sprejemljiva tudi za Nemčijo, čeprav resnici na ljubo ta strah pred prelivanjem finančnih rizikov med državami temelji na trhlih temeljih (glej razlago Paula De Grauweja Zakaj kvantitativno sproščanje ECB ni fiskalna pomoč).

Treba pa je vedeti, da gre pri tem za prvi korak k monetarni dezintegraciji evrskega območja. Kar je zelo dobra novica.

Nadaljujte z branjem→

Nemška Bundesbanka, nemško ustavno sodišče ter dobršen del nemških ekonomistov se dela, da ne razume, da nestandardni ukrepi ECB v obliki kvantitativnega sproščanja (QE) ne pomenijo fiskalnega transferja državi. Paul De Grauwe (London School of Economics), vodilni evropski strokovnjak za monetarno integracijo in avtor učbenika “Economics of Monetary Union” v zadnjem komentarju v VoxEU zelo nazorno razloži, kaj QE pomeni in česa ne.

Predvsem je pomembno razumeti, da s tem ko centralna banka (CB) na sekundarnem trgu (in ne v primarni emisiji !!) kupi obstoječe državne obveznice, te obveznice sicer parkira na strani obveznosti v svoji bilanci, vendar pa jih efektivno uniči (kot da bi jih zažgala). Vzame jih iz prometa in vladi nanje ni treba plačevati nobenih obresti niti odplačati njihove emisijske vrednosti. S temi aktivnostmi v okviru QE ne pride do novih, dodatnih izdaj državnih obveznic, pač pa CB odkupi zgolj že obstoječe obveznice. V tem procesu pride zgolj do povečanja monetarne baze, za katero CB upa, da se bo prek monetarnega multiplikatorja “razmnožila” v obliki povečane kreditne aktivnosti bank.

V okviru QE se torej za davkoplačevalce zmanjšajo stroški (državi ni več treba plačevati obresti in odplačati dolga), njihovi edini stroški nastanejo v obliki povečane inflacije (ki razvrednoti premoženje). Ampak natančno to hoče CB doseči v času deflacijskih pritiskov.

Zgodba je sicer še malce bolj kompleksna, vendar, če že, z njo največ pridobijo največje lastnice ECB, torej Nemčija (preberite spodaj celoten komentar). Nadaljujte z branjem→

• Were SNB and ECB coordinating? – Frances Coppola
• Making Sense of the Swiss Shock – Markus Brunnermeier & Harold James
• Francs, Fear and Folly – Paul Krugman
• What Does the End of the Swiss Peg Tell Us About Central Banks? – Simon Wren Lewis
• QE in the Eurozone: It’s possible without fiscal transfers – Vox EU
• Is low inflation good news? – Nick Rowe
• Central Banks Must Target Growth Not Inflation – Brookings Institution
• Why below target inflation is a big problem – Simon Wren-Lewis
• Interview: Jean-Claude Trichet – Cecchetti & Schoenholtz
• Central Banking’s Grand Experiment – Bloomberg View
• Piketty: On the Elasticity of Capital-Labor Substitution – Brad DeLong
• ‘New Keynesian’ haiku economics – Lars P. Syll
• Research on Persistent Roots of Development – Growth Economics
• Technology and the decline in the U.S. labor share of income – Nick Bunker
• New Mini Lecture: The Future – Lindau Economics
• Nine Economics Mysteries Explained – Noah Smith
• The ‘safety trap’ and Eurozone secular stagnation – All About Finance

The Economist v dobrem komentarju zdravorazumsko ugotavlja, da so danes stroški grškega izstopa iz evrskega območja sicer manjši kot leta 2012, toda še vedno so precejšnji za vse vpletene.Na eni strani bi Grčija z izstopom lahko pridobila na konkurenčnosti, vendar za razliko od Argentine nima primerljivega izvoznega potenciala (glej Argentinski recept za Grčijo morda ne bo užiten). Grški izstop pomeni popolni bankrot do tujih upnikov in neznosne težave pri zadolževanju, posledično pa domače “tiskanje drahem” in visoko inflacijo. Na drugi strani pa izgubijo upniki, medtem ko bi negativni učinek na povečanje negotovosti najbrž popolnoma zadušil “disciplinirajoč učinek” na ostale šibke periferne države. Slednje pa bi se seveda odrazilo v še bolj depresivnem učinku na gospodarsko rast ter zvišanju obrestnih mer.

Grški izstop se ne izplača niti Grčiji niti preostanku evrskega območja, zato bo nujen dogovor. Syriza seveda ni pravi odgovor na prave grške težave, je pa ustrezno sredstvo, da do tega dogovora pride. Nadaljujte z branjem→