Začasni umik začetka kotacije Triglava na borzi ni problematičen

Delnice Zavarovalnice Triglav naj bi s 7. januarjem začele kotirati na ljubljanski borzi. S tem bi država, ki je prek obeh skladov (Kad in Sod) večinski lastnik Triglava, končno omogočila ne samo večjo transparentnost trgovanja z njegovimi delnicami ampak in predvsem tudi počasno »približanje« Triglava normalni oziroma optimalni lastniški strukturi ter večji pritisk na upravo glede povečevanja učinkovitosti poslovanja.

Vlada se je včeraj odločila, da začetek kotacije Triglavovih delnic začasno odloži do sredine naslednjega leta. Razlog je v spremembi privatizacijskega načrta Triglava. Če je bil prvotni načrt precej skrivnosten in nedodelan glede prodaje 34,5-odstotnega deleža, ki ga upravlja Kad v imenu nedefinirane mase nekdanjih fizičnih zavarovancev, je nov načrt bistveno bolj jasen. Vlada se je – opogumljena z velikim interesom fizičnih oseb pri kupovanju delnic NKBM – odločila, da ta »Kadov delež« prek IPO proda fizičnim osebam, medtem ko bo »Sodov delež«, ki upravlja deleže nekdanjih zavarovancev med pravnimi osebami, tako končno postal pregledno prenosljiv na borzi. Tak privatizacijski načrt se mi zdi dober in sledi načrtu, ki sem ga predlagal novembra.

Prednost tega načina privatizacije pred osnovnim »razdelitvenim« načinom, ki sledi iz zakona o privatizaciji Zavarovalnice Triglav še iz časa prejšnje vlade, je vsaj v treh točkah. Prvič, ta način (IPO) je administrativno lahko izvedljiv v primerjavi z osnovnim, izjemno zapletenim načrtom, da bi »Kadov delež« razdelili nekdanjim fizičnim zavarovancem, saj ne obstajajo popolne evidence o tovrstnih zavarovalnih policah, zato obstaja precejšnja gotovost glede sodnih sporov. Javna prodaja delnic je v svetu izjemno uveljavljen postopek, ki se ga je končno – pri NKBM – naučila tudi naša vlada. Upajmo pa, da se bo pri Triglavu izognila začetniškim napakam, ki jih je naredila pri NKBM glede pravočasnosti informacij in glede višine cene. Smiselno bi bilo, da vlada pri Triglavu namesto določitve razpona cene delnice uporabi metodo licitacije. S tem bi se privatizacijska cena močno približala prihodnji borzni tržni ceni in vlada bi se hkrati izognila očitku strokovne javnosti in opozicije o prodaji pod ceno.

Drugič, prednost IPO pred razdelitvenim načinom privatizacije je v tem, da pri IPO država ničesar ne podari, ampak da s tem načinom privatizacije dejansko zbere nova likvidna sredstva na trgu, ki jih lahko usmeri za uresničevanje predvidenih ciljev. V konkretnem primeru za reševanje bodoče pokojninske luknje, saj bodo s sredstvi iz kupnine upravljavci zagotavljali dodatna sredstva za ZPIZ. Pri razdelitvenem načinu teh dodatnih sredstev ne bi bilo, zato tudi ne bi bilo blagodejnega vpliva na pokojninsko blagajno.

In tretjič, IPO je verjetno edini politično sprejemljiv način privatizacije Triglava. Edino z vključitvijo fizičnih oseb in njihovo participacijo pri kapitalskem dobičku si vlada lahko zagotovi podporo javnosti ter manjše nasprotovanje opozicije. Predstavniki opozicije bodo sicer – po službeni dolžnosti – nanizali nekaj »protiargumentov«, vendar ne bodo mogli biti hudo napadalni. Pa tudi »protiargumenti« bodo strokovno precej trhli. To kaže izjava Toneta Ropa iz SD v Financah: »Ne razumem, zakaj je potreben IPO Triglava. S tako prodajo država svojega premoženja ne poveča, ker nista izpolnjeni dve osnovni merili – maksimizacija cene ali poznejše boljše upravljanje banke.« Ropova »argumenta« sta precej trhla. Namreč, z licitacijo bi vlada lahko privatizacijsko ceno močno približala kasnejši borzni tržni ceni in torej s tem maksimirala vrednost prodaje državnega premoženja. V nekaj letih po IPO in kotaciji delnic Triglava na borzi pa bo prišlo do normalne koncentracije lastniškega kapitala in tudi do neke optimalne lastniške strukture, ki bo za seboj potegnila tudi spremembe pri učinkovitosti upravljanja Triglava. Problem Ropove izjave je v tem, da ne predlaga izvedljive alternative. Prodaja strateškemu kupcu bi bila v dani situaciji politično in tudi tehnično in časovno neizvedljiva. Česar se Rop seveda dobro zaveda. Zato je zelo očitno, da Rop nasprotuje privatizaciji Triglava per se in da pač poskuša napaberkovati nekaj »protiargumentov« zgolj z namenom ustvarjanja političnega pritiska proti privatizaciji Triglava. Menim, da ni nobenega razloga, da bi vlada temu nasedala ali se pustila zmesti.

Začasni umik začetka kotacije Triglava na borzi me torej ne moti – če bo temu sledila resna privatizacija Triglava v napovedani obliki in v predvidenem časovnem okviru.

Obračun med banditi ali Po Laškem boli glava

Začnimo in končajmo z moralo. Kajti morala je – pa mi verjetno ne boste verjeli na prvo besedo – v osrčju zgodbe o Laškem. Tudi tam, kjer je ne bi pričakovali, ampak bi pričakovali hladno profesionalnost. Leta 1975 je Isaac Ehrlich z univerze v Buffalu objavil zelo odmevno raziskavo, s katero je s pomočjo ekonometrične analize pokazal, da smrtna kazen zmanjšuje število umorov. Natančneje, pokazal je, da je v 1960. letih vsaka izvedba smrtne kazni v ZDA preprečila 8 umorov. No, seveda je ta študija izzvala zelo burne reakcije, v katerih so različni raziskovalci Ehrlichu očitali številne metodološke pomanjkljivosti. Zadeva je šla tako daleč, da je prišlo do diskusije o etičnih temeljih raziskovanj, namreč ali so raziskovalci – tudi če so ekonometriki – sploh lahko objektivni. Edward Leamer z univerze UCLA iz Los Angelesa, sicer eden najboljših »applied« ekonometrikov, je leta 1983 v American Economic Review objavil odmeven zabaven članek Let’s take the Con out of Econometrics, v katerem je pokazal, da v ekonometriji objektivnosti in nepristranosti ni, ampak da predsodki in apriorna prepričanja raziskovalcev značilno vplivajo na dobljene rezultate. Kot primer je Leamer vzel prav Ehrlichov primer. Na podlagi ameriške statistike po zveznih državah o številu umorov, številu smrtnih kaznih ter kopici pojasnjevalnih spremenljivk, od ekonomskega do socialnega okolja, je pokazal, da apriorna prepričanja raziskovalcev o možnih povezavah med spremenljivkami ter ustrezno (ne)vključevanje spremenljivk v empirični model značilno vplivajo na dobljene rezultate.

Denimo, hard core desničar, ki verjame v vzgojno vlogo smrtne kazni, bi dobil rezultat, da ena izvršena smrtna kazen odvrne tudi do 22 umorov. Nasprotno pa bi raziskovalec s sočutnim srcem s svojim empiričnim modelom lahko dokazal, da ena izvršena smrtna kazen lahko povzroči dodatnih 12 umorov. V glavnem rezultatom o vzgojnosti smrtne kazni ni mogoče zaupati, ker ni mogoče izločiti apriornih subjektivnih prepričanj raziskovalcev. Način povečanja zaupanja v ekonometrične študije so lahko zgolj stroge ozke meje intervalov zaupanja, analize občutljivosti rezultatov na vključene (izpuščene) spremenljivke ter analize robustnosti rezultatov na različne ekonometrične metode. Toda še vedno se dvomu v zanesljivost rezultatov ni mogoče izogniti, zato se je uveljavila t.i. bayesianska metoda, ki s primerjavo številnih študij poskuša najti nek »povprečen učinek«.

Zakaj sem dal ta primer? Ker želim pokazati, da je celotna zgodba okrog Laškega ter sedanje protitajkunske gonje v svojem bistvu velika manipulacija nekaj glavnih igralcev. Film o prevari stoletja, lažiranju javnosti in osebnih intrigah. Film o obračunu med banditi, ki se vrti pred našimi očmi in nas dnevno zaposluje. Na naše stroške, seveda. Naj to ilustriram z nekaj dejstvi.

Prvič, začelo se je s pravkar odlikovanim Turnškom in njegovima pribočnikoma, od katerih je eden zdaj šef pijačarsko-medijsko-finančnega holdinga s političnimi izpostavami, drugi pa se kot finančni strateg še naprej uspešno izmika očem javnosti ter njihovo idejo koncentracije kapitala v nekaj zasebnih rokah na račun celotne javnosti. Nadaljevalo se je s kupljenimi pravnimi in ekonomskimi svetovalci, kupljenimi in instrumentaliziranimi mediji in novinarji ter – na ta ali oni način – utišanimi ali umaknjenimi nadzorniki Agencije za trg vrednostnih papirjev (ATVP) in UVK. Po prvih uspehih z nelegalnimi metodami (pridobitev kontrolnega deleža prek povezanih oseb v Pivovarni Union, umik Interbrewa ter končna pozitivna odločba UVK iz leta 2005) in vzpostavitvi velikega laškega imperija ob aktivni pomoči sedanje vladne koalicije med leti 2005 in 2007 je v sredini letošnjega leta laška zgodba o uspehu zašla v njen zenit. Zdi se, da je pohlep glavnih akterjev presegel njihov dejanski potencial. Šli so predaleč, povzročili so revolt politike in javnosti in zdaj bomo najverjetneje priča zahajanju laškega imperija.

Drugič, Laščani so do te mere »zabodli v hrbet« njihove nekdanje politične zaveznike in mecene, da sta se bili vlada in parlament v velikem, ruskem stilu prisiljeni lotiti »primera Laško«. Vlada je prek Urada za varstvo konkurence (UVK) odprla vprašanje kršenja prevzemne zakonodaje v primeru laškega prevzema Mercatorja in izkoriščanja dominantnega položaja Mercatorja. Kmalu pa pride na vrsto še kršenje prevzemne zakonodaje v primeru laškega prevzema Pivovarne Union ter kasneje še Dela in Večera ter morebitna zloraba dominantnega položaja holdinga Laško pri prodaji pijač. Hkrati se je parlament pod taktirko vlade s spreminjanjem zakonodaje o bančništvu, prevzemih in gospodarskih družbah lotil še protitajkunske obravnave morebitnega menedžerskega prevzema same Pivovarne Laško. Uprava Pivovarne Laško bo v naslednjih desetih mesecih hudo zaposlena, predvsem pa njihov štab odvetnikov ter pravnih in ekonomskih svetovalcev. Sedanje krizne klavzure v Laškem se bodo sprevrgle v permanentni krizni štab, Laško pa –karikiram – v utrdbo iz vojaških ali mafijskih filmov.

Tretjič, Laščani so v tej zgodbi delovali ves čas večinoma onstran legalnosti. Praktično v vseh zgoraj naštetih primerih so izigravali prevzemno zakonodajo in zakonodajo o gospodarskih družbah in varstvu konkurence ter s pomočjo povezanih oseb, delniških parkirišč in zlorab notranjih informacij izgrajevali svoj imperij. Opogumljeni z nesankcioniranjem nadzornikov (ATVP in UVK) so kupili še pravno in ekonomsko strokovno pomoč. Pri tem je njihova ekonomska strokovna pomoč (študija Boleta in Jereta) v najlepši meri pokazala, kako je mogoče zlorabiti ekonometrijo. Verjamem, da Bole in Jere verjameta v to, da monopolna koncentracija na trgu ni škodljiva. Verjamem, da sta prav zato uporabila metodološko sporne metode, ki sta jih uporabila. Verjamem, da sta zato predpostavila, da so vina, piva, sokovi, čaji, gazirane pijače in vode dobri medsebojni substituti in predstavljajo enoten upoštevni trg. Verjamem, da sta se zato odločila, da bosta višino stopnje tveganja in intervale zaupanja tako razširila, da bosta lahko upoštevni trg opredelila širše. Verjamem, da zato ocene križnih elastičnosti, ki sicer kažejo, da sta portfelja Uniona in Laškega substituta, interpretirata, kot da oba ponudnika nastopata na različnih trgih. Verjamem, da je Laško vedelo, kaj bo dobilo z Boletom in Jeretom in ju je zato najelo.

Četrtič, opogumljeni z javno podporo in kupljenimi analizami je Laškemu uspelo na svojo stran še nadzornike. ATVP je utihnil zelo kmalu po tem, ko je oznanil, da gre pri prevzemanju Dela za kršenje prevzemne zakonodaje. UVK je aprila 2005 objavil relevantna dejstva, ki prav v vseh pomembnih točkah za njegovo presojo popolnoma enoznačno kažejo, da je tako nastala koncentracija (monopol!) na trgu piva kritična z vidika varstva interesov potrošnikov, saj ima združena pivovarna prevladujoč položaj na trgu. En mesec zatem pa objavil odločbo, ki je bila v popolnem nasprotju s povzetkom relevantnih dejstev. Kot da bi se oba nadzornika ustrašila, da nikoli več ne bosta v Sloveniji dobila nobene službe, kot je nekoč povedal bivši direktor UK Andrej Plahutnik. Toda ne pozabimo, da je UVK izdal odločbo že pod sedanjo vlado in da UVK septembra istega leta, ko je pod blagoslovom iste vlade prišlo še do vertikalne integracije med holdingoma pijač in prehrambenih izdelkov ter trgovcem z dominantnim položajem, ni niti pisnil. Kot tudi ni pisnil v primeru Petrol – Istrabenz. Toliko o verodostojnosti vlade in njene sedanje protimonopolne in protitajkunske akcije.

Petič, in najbolj paradoksalno, kolateralna škoda širjenja imperija Laškega je uničevanje lastnih proizvodov, od blagovne znamke do verodostojnosti medijev v njihovi lasti. Imidž blagovne znamke Laškega že dolgo ni bil tako nizek. Nobena skrivnost ni, da Laškemu prodaja vode ne gre dobro od rok in da Radenska pospešeno propada, toda Laškemu letos ne bo uspelo niti izpolniti plana pri prodaji piva. Še več, podatki Gral-Iteo kažejo, da Laščanom prodaja piva ne gre več najbolje niti v njihovi domači regiji. Podatki s terena kažejo, da se potrošniki vse bolj odločajo za konkurenčne proizvode znotraj holdinga, nekaj zaradi slabega imidža blagovne znamke Laško, nekaj pa zaradi upadajoče kvalitete laškega piva. Moji kolegi pravijo, da po Laškem boli glava. Podobno je z mediji v njihovi lasti, njihova verodostojnost vse bolj pada, prav tako njihova naklada. Bi vi verjeli, da lahko denimo Delo in Mag objektivno pišeta o postopkih UVK proti Laškemu ali o vladni protitajkunski zakonski akciji? Po vseh uredniških zamenjavah in javnih pismih med nekdanjimi uredniki in nadzorniki teh hiš?

Izid zgodbe o Laškem je predvidljiv. Žalostno je le to, da v tej zgodbi ni dobrih in slabih fantov, ampak so vsi slabi in je težko za koga navijati. V večini kriminalnih filmov se lahko nekako identificiramo vsaj z nekom izmed akterjev. V nekaterih filmih imamo težavo, da so nam nehote bolj všeč slabi fantje od dobrih, denimo v filmu Point Break nam je bolj všeč Patrick Swayzee kot Keanu Reeves, čeprav prvi pod krinko Ronalda Reagana ropa banke, drugi pa zastopa roko pravice. Swayzee je pač bandit zato, da lahko nato v miru surfa in čaka svoj veliki val, Reeves pa ga pri tem moti. Swayzee je simpatični bandit. No, v zgodbi o Laškem je težava v tem, da ni simpatičnih fantov in da se težko s kom identificiramo, ker vsi brez izjeme – tako na strani Laškega in njihovih najetih strokovnjakov kot na strani javnih nadzornih inštitucij ter politike – izgledajo kot slabi fantje.

Izid te zgodbe zato gotov. Izgubili bodo vsi vpleteni. Sedanja vladna koalicija – kljub premaskiranju v vlogo nemočne žrtve proti vsemogočnemu kapitalu – še bolj pospešeno izgublja na ugledu in javnomnenjski podpori. Laško izgublja na svojem korporativnem imidžu, vrednost njegove blagovne znamke in njen tržni delež pa upada. Časopisne edicije pod kontrolo Laškega izgubljajo na verodostojnosti, njihove naklade pa še naprej pospešeno upadajo. Laščani bodo zato oboje, tako osnovno pijačarsko dejavnost kot medijski imperij prodali, dokler zanju še kaj dobijo.

Še morala cele zgodbe. Peščica laških fantov iz osnovne zgodbe bo ne glede na uporabljene sporne ali nelegalne metode vseeno bajno obogatela. Kot tudi njihovi odvetniki. Vse ostale pa nas bo bolela glava. In v tem je razlika med filmi in banditsko tranzicijo v praksi.

Kaj imata skupnega Ku Klux Klan in Pivovarna Laško?

Da ne bo pomote, nikakor ne želim primerjati Pivovarne Laško s Ku Klux Klanom (KKK). Pač pa želim potegniti vzporednice glede metod boja proti družbenemu zlu, ki ga predstavlja na eni strani zloglasna zločinska organizacija in oligarhična združba na drugi. Vzporednice sem potegnil iz knjige Freakonomics, avtorjev Stevena D. Levitta in Stephena J. Dubnerja. Nadaljujte z branjem

Kaj je narobe z vladnimi “protimenedžerskimi novelami”? Skoraj vse.

Zadnji val menedžerskih odkupov je sprožil številna vprašanja glede »pravičnosti« tega načina lastninjenja slovenskih podjetij. Gre za prakso, ki je že dolgo znana v razvitih državah in kjer so v toku desetletij tudi razvili nekatere varstvene ukrepe za zaščito delničarjev. Značilno je, da se pri nas v javnosti sprašujemo o tem, ali smejo menedžerji kot novi lastniki zastaviti delnice kot zavarovanje za najete kredite, s katerimi so kupili delnice, čeprav je pravo vsebinsko vprašanje nekje drugje. Namreč praksa zastave kupljenih delnic kot zavarovanja za najete kredite je povsem običajna in nesporna praksa v razvitih državah (gre za t.i. leveraged buy-outs). Pravila pravne države namreč zagotavljajo vsem posameznikom, da lahko prosto razpolagajo svojo lastnino. Tako kot lahko posameznik, ki najame kredit za nakup nepremičnine, ta kredit zavaruje s hipoteko na to nepremičnino pri banki. Brez te možnosti si večina posameznikov ne bi mogla privoščiti nakupa nepremičnine in brez te možnosti bi tržno gospodarstvo bistveno manj učinkovito delovalo.

Postaviti pod vprašaj pravico do razpolaganja s svojo lastnino ruši temeljna načela pravne države in seveda tudi tržnega gospodarstva. Problem menedžerskih odkupov ni v financiranju, ampak v sami legitimnosti teh lastniških poslov. Po velikem povečanju tovrstnih načinov privatizacije v ZDA od sredine 1970. let naprej se je pojavila velika dilema tako med pravniki in ekonomisti s tega področja kot za ameriški regulatorni organ SEC, ki velja za eno najbolj striktnih in zaupanja vrednih regulatornih komisij na svetu. Problem je v tem, ker gre pri teh poslih za velik konflikt interesov menedžerjev, ki na eni strani nastopajo kot zaupniki (dosedanjih) lastnikov in morajo zagotavljati doseganje najvišje možne vrednosti delnic, na drugi strani pa nastopajo kot potencialni kupci, ki želijo doseči čim nižjo nakupno ceno. Gre za vprašanje »pravične« cene za ostale, manjšinske lastnike.

Zaradi izrazite asimetrije informacij, kjer menedžerji vedo več o dejanski vrednosti podjetja od vseh ostalih lastnikov, običajno pride do tega, da menedžerji nižje ovrednotijo prevzemno ceno delnice kot bi znašala »pravična« tržna prevzemna cena. Raziskave s tega področja za ZDA so pokazale, da menedžerji v ta namen tipično manipulirajo podatke z uporabo različnih računovodskih tehnik, z načini vrednotenja zalog, načinom amortizacije, z odpisi zalog in strojev, z oblikovanjem rezervacij za primere kreditnih izgub itd. ter konec koncev tudi s »timingom« nakupa. Zanimivo je, da je praksa pokazala, da lahko menedžerji bolj manipulirajo z obstoječimi lastniki kot pa s potencialnimi, ki bolje ovrednotijo vrednost podjetja na podlagi prihodnjih finančnih tokov. Zaradi tega je izjemnega pomena javnost celotnega postopka, kjer lahko potencialni konkurenti postavijo konkurenčno ceno, ki je običajno precej višja od tiste, ki jo ponudijo menedžerji. Zanimivo je tudi, da do postavitve konkurenčne ponudbe običajno pride le, kadar je začetni delež menedžerske lastnine manjši. Če imajo menedžerji že v začetku kontrolni delež, pa s tem odženejo potencialne konkurenčne ponudbe, kar ima za posledico, da so manjšinski delničarji prikrajšani za polno prevzemno premijo.

V Sloveniji je to zadnje nasploh največji problem, kjer imamo razširjeno (v tujini striktno preganjano) prakso »delniških parkirišč« pod nadzorom menedžmenta, pri čemer kasnejši menedžerski odkupi samo legalizirajo dejansko stanje. Slovenski regulatorni mehanizem s strani ATVP je v posmeh striktni praksi razvitih držav, saj dovoljuje insiderjem in povezanim osebam, da ves čas manipulirajo z lastnino manjšinskih (malih) delničarjev. Nazadnje tudi pri samem končnem menedžerskem prevzemu. ATVP je ob Uradu za varstvo konkurence, Uradu za preprečevanje pranja denarja, Uradu za preprečevanje korupcije, Agenciji za kmetijske trge… še ena izmed »mrtvih« agencij te države, za katere slišimo samo, kadar kaj hudo zamočijo, nikoli pa ne opozorijo nase s pozitivno akcijo. Torej s tem, za kar jih v osnovi plačujemo, da regulirajo sistem na posameznih področjih in ex ante preprečujejo zlorabe.

Sam zato menedžerskim prevzemom ne nasprotujem zaradi nekih populističnih razlogov, kot jih lahko zasledimo pri politikih ali v širši javnosti, pač pa izključno iz ekonomskih razlogov. Prvič, zaradi empirično dokazanega negativnega vpliva pretirane koncentracije lastnine v rokah menedžerjev na uspešnost poslovanja podjetij. Raziskave za razvite države in tranzicijske države pač enoznačno kažejo, da podjetja, kjer kontrolni lastnik postanejo menedžerji, poslujejo manj uspešno kot podjetja z zunanjimi lastniki. Menedžerji brez učinkovite zunanje kontrole izčrpavajo podjetja prek izplačevanja višjih dividend zaradi odplačila kreditov za nakup delnic in prek poslovanja s povezanimi ali družinskimi podjetji. Menedžerji se kot lastniki ne obnašajo tako racionalno, kot če bi bili samo menedžerji, saj bi se prej odločali za racionalizacije poslovanja. Menedžerji se kot lastniki ne obnašajo tako racionalno, kot če bi bili samo lastniki, saj bi najeli bolj učinkovite menedžerje. In drugič, zaradi morebitnih predprevzemnih poslovnih mahinacij (kreativnega računovodstva) menedžerjev kot insiderjev ter (običajno prenizke) prevzemne cene.

Ne glede na populizem, ki ga zganjajo politiki in ne glede na dušebrižniško nasprotovanje in zavist v širši javnosti, so menedžerski odkupi legitimni proces koncentracije lastnine, ki pa je lahko problematičen z vidika »pravičnosti«. Toda prav glede »pravičnosti« se razlikujejo dogajanja okrog menedžerskih odkupov med razvitimi državami in Slovenijo. Medtem ko so v razvitih državah pri menedžerskih odkupih zaskrbljeni nad tem ali je cena, po kateri so menedžerji pridobili delnice, »pravična tržna cena« z vidika interesov manjšinskih delničarjev, pa pri nas razsaja populistična psihoza, da so menedžerski odkupi per se nepravični, saj ustvarjajo nepravično razslojevanje v družbi. Ne, koncentracija lastnine ni problematična, je nujna zakonitost tržnega gospodarstva, ki vodi k večji učinkovitosti družbe in večji blaginji za vse. Glede na to, da so sposobnosti posameznikov in njihove preference glede materialnih zadev ter sprejemljivosti tveganja zelo različno porazdeljene, se bodo vedno našli na eni strani Gantarji, ki bodo učinkovito unovčili svoj lastninski certifikat, hkrati pa zbrali še sto tisoč certifikatov drugih ljudi, na drugi strani pa razni Mencingerji, ki bodo govorili, da so certifikati ničvreden papir. Med obema skrajnostima pa je celotna populacija prebivalcev, ki so bodisi sami učinkovito vložili svoj certifikat v konkretno podjetje, ga ob majhni pripravljenosti na tveganje raje po polovični ceni »naložili« pri Gantarju ali pa poslušali Mencingerja in certifikat vrgli v smeti. Toda očitanje Gantarju in podobnim ambicioznim posameznikom, da so obsojanja vredni tajkuni zaradi njihove uspešnosti, je izjemno nepošteno. Brez takšnih posameznikov, danes denimo ne bi imeli druge največje zavarovalnice, proizvodnje vrhunskih jadrnic v Seawayu ali zabave v Koloseju. Seveda pa so na drugi strani tudi taki posamezniki, kot so Darko Horvat, Davorin Sadar itd. Boste zaradi nekaj posameznikov, ki kradejo, vsem ljudem v mestu odsekali roko? Boste zaradi takih posameznikov, ki zlorabljajo sistem, ukinili lastnino (nazaj v socializem?) ali na kandelabre obesili vse ambiciozne in uspešne posameznike, ki so uspeli obogateti na pošten način?! Boste zaradi primerov BTC in Autocommerce a priori prepovedali menedžerske prevzeme? Potem boste končali brez podjetnikov, brez delovnih mest in s premalo pobranimi davki, iz katerih se financira šolanje in zdravstvena oskrba vaših otrok. Potem bomo končali tako kot leta 1990, z državo v bankrotu in notranjimi krvavimi spopadi med regijami.

Ne! Treba je preprečiti zlorabe. Prav zato je potrebno paziti, da koncentracija lastnine poteka javno in pregledno in da se v tem procesu ne kršijo pravice ostalih udeležencev, predvsem manjšinskih lastnikov. Pomembno je odlično delovanje pravne države in regulatornih agencij, brez tega se lahko že v začetku obrišemo pod nosom za naš delež lastnine. Pri menedžerskih prevzemih je ključnega pomena javnost celotnega postopka, da lahko potencialni konkurenti postavijo konkurenčno ceno, ki je običajno precej višja od tiste, ki jo ponudijo menedžerji in s tem ponudijo manjšinskim delničarjem bolj »pravično« tržno ceno.

Namesto, da bi slovenska vlada poskrbela za javnost in preglednost postopkov ter zaščito manjšinskih delničarjev (denimo s striktnim preganjanjem prakse »delniških parkirišč« pod nadzorom menedžmenta, katerim kasneje sledijo menedžerski odkupi, ki samo legalizirajo dejansko stanje), kakor to počnejo v državah z dolgoletno prakso tržnega gospodarstva, se je naša vlada odločila, da menedžerske odkupe preprosto poskuša ex post onemogočiti. Na štiri načine. Prvič, z dopolnitvijo zakona o bančništvu, kjer naj bi se krediti, zavarovani z delnicami podjetja, ki je prevzemna tarča, šteli kot posojila brez zavarovanja. Kar pomeni, da bi morale banke bodisi zahtevati dodatna zavarovanja ali pa povečati rezervacije za ta posojila, kar pa bi seveda znižalo kapitalsko ustreznost banke. Drugič, s spremembo zakona o prevzemih na način, da bo moral prevzemnik Agenciji za trg vrednostnih papirjev (ATVP) za odobritev prevzemne ponudbe dokazati, da plačilo vrednostnih papirjev, na katere se nanaša prevzemna ponudba, ni zavarovano z zastavo vrednostnih papirjev podjetja, ki ga prevzema. Tretjič, s spremembami zakona o gospodarskih družbah, ki naj bi preprečile, da bi ciljna družba prevzemnikom dajala predujme ali posojila za pridobitev delnic ter z odvzemom glasovalnih pravic, če se ugotovi, da gre za fiktiven posel ali da so za kredit za nakup delnic zastavljene te delnice. In četrtič, z razmišljanjem o davčnem primežu, pri čemer se obresti za poplačilo kreditov za nakup delnic ne bi več štele v strošek poslovanja, ki zmanjšuje davčno osnovo za kapitalski dobiček.

Kaj je narobe s tem nenadnim aktivizmom vlade? Praktično vse. Najprej, gre za ex post akcijo, ko je večina menedžerskih prevzemov že bila narejenih oziroma je v teku, tako da večjega učinka ne bo.

Drugič, tako obširen proces lastniškega zapiranja podjetij ter menedžerskih odkupov je povzročila prav ta vlada s svojim jurišem na nadzorne svete in uprave že privatiziranih podjetij z relativno stabilno lastniško strukturo. Če ta vlada ne bi v zadnjih treh letih naredila takšnega »potresa« v gospodarstvu, tega vala menedžerskih prevzemov in dodatnega lastniškega zapiranja podjetij ne bi bilo.

In tretjič, vladni ukrepi menedžerskih odkupov ne bodo preprečili, bodo pa bodo predvsem povzročili veliko kolateralno škodo domačim bankam. Od vseh štirih napovedanih ukrepov je namreč smiseln samo tretji, ki preprečuje netransparentna in nedovoljena financiranja med tarčo in prevzemnikom ter razne fiktivne posle. Prvi ukrep bo povzročil preprosto to, da bodo menedžerji kredite pač raje najemali v tujini, ker bodo za naše banke tovrstni krediti preveč rizični. Drugi ukrep je nesmiseln, saj bo ATVP težko ugotavljala izvor denarja za prevzem podjetja, kadar ta denar pride iz tujine. Spet bodo zacvetela razna »parkirišča«. Četrti ukrep je enako nesmiseln, saj podjetjem prepoveduje običajno poslovno prakso vštevanja obrestnih odhodkov v stroške podjetja. Gre torej bolj kot ne za papirnato vojno proti tajkunom s skorajda ničelnimi učinki na dinamiko menedžerskih odkupov ter merljivo poslovno škodo domačim bankam.

Vlada s prvima dvema ukrepoma omejuje možnost posameznikom prostega razpolaganja s svojo lastnino. Kot da bi vam vlada preprečevala, da za zavarovanje kredita za nakup nepremičnine zastavite pri banki to nepremičnino. Omejevanje pravice do razpolaganja s svojo lastnino je tipičen komunistični refleks oblasti, ki ruši temeljna načela pravne države in seveda tudi tržnega gospodarstva. Zato sta ta ukrepa zrela za ustavno presojo.

Se pa bojim, da bo ta vlada s svojo čudaško populistično pravnodržavno logiko šla še naprej. Letošnje negativne izkušnje pri ameriških hipotekarnih kreditih in iz njih izvedenih drugorazrednih hipotekarnih obveznic utegnejo naši vladi služiti kot opozorilo, kako nevarna so hipotekarna zavarovanja za stabilnost bančnega sistema v primeru, ko pride do zloma trga nepremičnin. Pri tem bi naša vlada utegnila namerno spregledati dejstvo, da vzroki ameriške bančne krize niso v hipotekarnih kreditih, ampak v slabem preverjanju bonitete kreditojemalcev s strani poslovnih bank. Ampak naša vlada v svojih občasnih populističnih akcijah namerno spregleduje vzročno-posledične zveze. Bo torej vlada kmalu prepovedala tudi hipotekarne kredite pri nakupu nepremičnin?

%d bloggers like this: