Zadnji val menedžerskih odkupov je sprožil številna vprašanja glede »pravičnosti« tega načina lastninjenja slovenskih podjetij. Gre za prakso, ki je že dolgo znana v razvitih državah in kjer so v toku desetletij tudi razvili nekatere varstvene ukrepe za zaščito delničarjev. Značilno je, da se pri nas v javnosti sprašujemo o tem, ali smejo menedžerji kot novi lastniki zastaviti delnice kot zavarovanje za najete kredite, s katerimi so kupili delnice, čeprav je pravo vsebinsko vprašanje nekje drugje. Namreč praksa zastave kupljenih delnic kot zavarovanja za najete kredite je povsem običajna in nesporna praksa v razvitih državah (gre za t.i. leveraged buy-outs). Pravila pravne države namreč zagotavljajo vsem posameznikom, da lahko prosto razpolagajo svojo lastnino. Tako kot lahko posameznik, ki najame kredit za nakup nepremičnine, ta kredit zavaruje s hipoteko na to nepremičnino pri banki. Brez te možnosti si večina posameznikov ne bi mogla privoščiti nakupa nepremičnine in brez te možnosti bi tržno gospodarstvo bistveno manj učinkovito delovalo.
Postaviti pod vprašaj pravico do razpolaganja s svojo lastnino ruši temeljna načela pravne države in seveda tudi tržnega gospodarstva. Problem menedžerskih odkupov ni v financiranju, ampak v sami legitimnosti teh lastniških poslov. Po velikem povečanju tovrstnih načinov privatizacije v ZDA od sredine 1970. let naprej se je pojavila velika dilema tako med pravniki in ekonomisti s tega področja kot za ameriški regulatorni organ SEC, ki velja za eno najbolj striktnih in zaupanja vrednih regulatornih komisij na svetu. Problem je v tem, ker gre pri teh poslih za velik konflikt interesov menedžerjev, ki na eni strani nastopajo kot zaupniki (dosedanjih) lastnikov in morajo zagotavljati doseganje najvišje možne vrednosti delnic, na drugi strani pa nastopajo kot potencialni kupci, ki želijo doseči čim nižjo nakupno ceno. Gre za vprašanje »pravične« cene za ostale, manjšinske lastnike.
Zaradi izrazite asimetrije informacij, kjer menedžerji vedo več o dejanski vrednosti podjetja od vseh ostalih lastnikov, običajno pride do tega, da menedžerji nižje ovrednotijo prevzemno ceno delnice kot bi znašala »pravična« tržna prevzemna cena. Raziskave s tega področja za ZDA so pokazale, da menedžerji v ta namen tipično manipulirajo podatke z uporabo različnih računovodskih tehnik, z načini vrednotenja zalog, načinom amortizacije, z odpisi zalog in strojev, z oblikovanjem rezervacij za primere kreditnih izgub itd. ter konec koncev tudi s »timingom« nakupa. Zanimivo je, da je praksa pokazala, da lahko menedžerji bolj manipulirajo z obstoječimi lastniki kot pa s potencialnimi, ki bolje ovrednotijo vrednost podjetja na podlagi prihodnjih finančnih tokov. Zaradi tega je izjemnega pomena javnost celotnega postopka, kjer lahko potencialni konkurenti postavijo konkurenčno ceno, ki je običajno precej višja od tiste, ki jo ponudijo menedžerji. Zanimivo je tudi, da do postavitve konkurenčne ponudbe običajno pride le, kadar je začetni delež menedžerske lastnine manjši. Če imajo menedžerji že v začetku kontrolni delež, pa s tem odženejo potencialne konkurenčne ponudbe, kar ima za posledico, da so manjšinski delničarji prikrajšani za polno prevzemno premijo.
V Sloveniji je to zadnje nasploh največji problem, kjer imamo razširjeno (v tujini striktno preganjano) prakso »delniških parkirišč« pod nadzorom menedžmenta, pri čemer kasnejši menedžerski odkupi samo legalizirajo dejansko stanje. Slovenski regulatorni mehanizem s strani ATVP je v posmeh striktni praksi razvitih držav, saj dovoljuje insiderjem in povezanim osebam, da ves čas manipulirajo z lastnino manjšinskih (malih) delničarjev. Nazadnje tudi pri samem končnem menedžerskem prevzemu. ATVP je ob Uradu za varstvo konkurence, Uradu za preprečevanje pranja denarja, Uradu za preprečevanje korupcije, Agenciji za kmetijske trge… še ena izmed »mrtvih« agencij te države, za katere slišimo samo, kadar kaj hudo zamočijo, nikoli pa ne opozorijo nase s pozitivno akcijo. Torej s tem, za kar jih v osnovi plačujemo, da regulirajo sistem na posameznih področjih in ex ante preprečujejo zlorabe.
Sam zato menedžerskim prevzemom ne nasprotujem zaradi nekih populističnih razlogov, kot jih lahko zasledimo pri politikih ali v širši javnosti, pač pa izključno iz ekonomskih razlogov. Prvič, zaradi empirično dokazanega negativnega vpliva pretirane koncentracije lastnine v rokah menedžerjev na uspešnost poslovanja podjetij. Raziskave za razvite države in tranzicijske države pač enoznačno kažejo, da podjetja, kjer kontrolni lastnik postanejo menedžerji, poslujejo manj uspešno kot podjetja z zunanjimi lastniki. Menedžerji brez učinkovite zunanje kontrole izčrpavajo podjetja prek izplačevanja višjih dividend zaradi odplačila kreditov za nakup delnic in prek poslovanja s povezanimi ali družinskimi podjetji. Menedžerji se kot lastniki ne obnašajo tako racionalno, kot če bi bili samo menedžerji, saj bi se prej odločali za racionalizacije poslovanja. Menedžerji se kot lastniki ne obnašajo tako racionalno, kot če bi bili samo lastniki, saj bi najeli bolj učinkovite menedžerje. In drugič, zaradi morebitnih predprevzemnih poslovnih mahinacij (kreativnega računovodstva) menedžerjev kot insiderjev ter (običajno prenizke) prevzemne cene.
Ne glede na populizem, ki ga zganjajo politiki in ne glede na dušebrižniško nasprotovanje in zavist v širši javnosti, so menedžerski odkupi legitimni proces koncentracije lastnine, ki pa je lahko problematičen z vidika »pravičnosti«. Toda prav glede »pravičnosti« se razlikujejo dogajanja okrog menedžerskih odkupov med razvitimi državami in Slovenijo. Medtem ko so v razvitih državah pri menedžerskih odkupih zaskrbljeni nad tem ali je cena, po kateri so menedžerji pridobili delnice, »pravična tržna cena« z vidika interesov manjšinskih delničarjev, pa pri nas razsaja populistična psihoza, da so menedžerski odkupi per se nepravični, saj ustvarjajo nepravično razslojevanje v družbi. Ne, koncentracija lastnine ni problematična, je nujna zakonitost tržnega gospodarstva, ki vodi k večji učinkovitosti družbe in večji blaginji za vse. Glede na to, da so sposobnosti posameznikov in njihove preference glede materialnih zadev ter sprejemljivosti tveganja zelo različno porazdeljene, se bodo vedno našli na eni strani Gantarji, ki bodo učinkovito unovčili svoj lastninski certifikat, hkrati pa zbrali še sto tisoč certifikatov drugih ljudi, na drugi strani pa razni Mencingerji, ki bodo govorili, da so certifikati ničvreden papir. Med obema skrajnostima pa je celotna populacija prebivalcev, ki so bodisi sami učinkovito vložili svoj certifikat v konkretno podjetje, ga ob majhni pripravljenosti na tveganje raje po polovični ceni »naložili« pri Gantarju ali pa poslušali Mencingerja in certifikat vrgli v smeti. Toda očitanje Gantarju in podobnim ambicioznim posameznikom, da so obsojanja vredni tajkuni zaradi njihove uspešnosti, je izjemno nepošteno. Brez takšnih posameznikov, danes denimo ne bi imeli druge največje zavarovalnice, proizvodnje vrhunskih jadrnic v Seawayu ali zabave v Koloseju. Seveda pa so na drugi strani tudi taki posamezniki, kot so Darko Horvat, Davorin Sadar itd. Boste zaradi nekaj posameznikov, ki kradejo, vsem ljudem v mestu odsekali roko? Boste zaradi takih posameznikov, ki zlorabljajo sistem, ukinili lastnino (nazaj v socializem?) ali na kandelabre obesili vse ambiciozne in uspešne posameznike, ki so uspeli obogateti na pošten način?! Boste zaradi primerov BTC in Autocommerce a priori prepovedali menedžerske prevzeme? Potem boste končali brez podjetnikov, brez delovnih mest in s premalo pobranimi davki, iz katerih se financira šolanje in zdravstvena oskrba vaših otrok. Potem bomo končali tako kot leta 1990, z državo v bankrotu in notranjimi krvavimi spopadi med regijami.
Ne! Treba je preprečiti zlorabe. Prav zato je potrebno paziti, da koncentracija lastnine poteka javno in pregledno in da se v tem procesu ne kršijo pravice ostalih udeležencev, predvsem manjšinskih lastnikov. Pomembno je odlično delovanje pravne države in regulatornih agencij, brez tega se lahko že v začetku obrišemo pod nosom za naš delež lastnine. Pri menedžerskih prevzemih je ključnega pomena javnost celotnega postopka, da lahko potencialni konkurenti postavijo konkurenčno ceno, ki je običajno precej višja od tiste, ki jo ponudijo menedžerji in s tem ponudijo manjšinskim delničarjem bolj »pravično« tržno ceno.
Namesto, da bi slovenska vlada poskrbela za javnost in preglednost postopkov ter zaščito manjšinskih delničarjev (denimo s striktnim preganjanjem prakse »delniških parkirišč« pod nadzorom menedžmenta, katerim kasneje sledijo menedžerski odkupi, ki samo legalizirajo dejansko stanje), kakor to počnejo v državah z dolgoletno prakso tržnega gospodarstva, se je naša vlada odločila, da menedžerske odkupe preprosto poskuša ex post onemogočiti. Na štiri načine. Prvič, z dopolnitvijo zakona o bančništvu, kjer naj bi se krediti, zavarovani z delnicami podjetja, ki je prevzemna tarča, šteli kot posojila brez zavarovanja. Kar pomeni, da bi morale banke bodisi zahtevati dodatna zavarovanja ali pa povečati rezervacije za ta posojila, kar pa bi seveda znižalo kapitalsko ustreznost banke. Drugič, s spremembo zakona o prevzemih na način, da bo moral prevzemnik Agenciji za trg vrednostnih papirjev (ATVP) za odobritev prevzemne ponudbe dokazati, da plačilo vrednostnih papirjev, na katere se nanaša prevzemna ponudba, ni zavarovano z zastavo vrednostnih papirjev podjetja, ki ga prevzema. Tretjič, s spremembami zakona o gospodarskih družbah, ki naj bi preprečile, da bi ciljna družba prevzemnikom dajala predujme ali posojila za pridobitev delnic ter z odvzemom glasovalnih pravic, če se ugotovi, da gre za fiktiven posel ali da so za kredit za nakup delnic zastavljene te delnice. In četrtič, z razmišljanjem o davčnem primežu, pri čemer se obresti za poplačilo kreditov za nakup delnic ne bi več štele v strošek poslovanja, ki zmanjšuje davčno osnovo za kapitalski dobiček.
Kaj je narobe s tem nenadnim aktivizmom vlade? Praktično vse. Najprej, gre za ex post akcijo, ko je večina menedžerskih prevzemov že bila narejenih oziroma je v teku, tako da večjega učinka ne bo.
Drugič, tako obširen proces lastniškega zapiranja podjetij ter menedžerskih odkupov je povzročila prav ta vlada s svojim jurišem na nadzorne svete in uprave že privatiziranih podjetij z relativno stabilno lastniško strukturo. Če ta vlada ne bi v zadnjih treh letih naredila takšnega »potresa« v gospodarstvu, tega vala menedžerskih prevzemov in dodatnega lastniškega zapiranja podjetij ne bi bilo.
In tretjič, vladni ukrepi menedžerskih odkupov ne bodo preprečili, bodo pa bodo predvsem povzročili veliko kolateralno škodo domačim bankam. Od vseh štirih napovedanih ukrepov je namreč smiseln samo tretji, ki preprečuje netransparentna in nedovoljena financiranja med tarčo in prevzemnikom ter razne fiktivne posle. Prvi ukrep bo povzročil preprosto to, da bodo menedžerji kredite pač raje najemali v tujini, ker bodo za naše banke tovrstni krediti preveč rizični. Drugi ukrep je nesmiseln, saj bo ATVP težko ugotavljala izvor denarja za prevzem podjetja, kadar ta denar pride iz tujine. Spet bodo zacvetela razna »parkirišča«. Četrti ukrep je enako nesmiseln, saj podjetjem prepoveduje običajno poslovno prakso vštevanja obrestnih odhodkov v stroške podjetja. Gre torej bolj kot ne za papirnato vojno proti tajkunom s skorajda ničelnimi učinki na dinamiko menedžerskih odkupov ter merljivo poslovno škodo domačim bankam.
Vlada s prvima dvema ukrepoma omejuje možnost posameznikom prostega razpolaganja s svojo lastnino. Kot da bi vam vlada preprečevala, da za zavarovanje kredita za nakup nepremičnine zastavite pri banki to nepremičnino. Omejevanje pravice do razpolaganja s svojo lastnino je tipičen komunistični refleks oblasti, ki ruši temeljna načela pravne države in seveda tudi tržnega gospodarstva. Zato sta ta ukrepa zrela za ustavno presojo.
Se pa bojim, da bo ta vlada s svojo čudaško populistično pravnodržavno logiko šla še naprej. Letošnje negativne izkušnje pri ameriških hipotekarnih kreditih in iz njih izvedenih drugorazrednih hipotekarnih obveznic utegnejo naši vladi služiti kot opozorilo, kako nevarna so hipotekarna zavarovanja za stabilnost bančnega sistema v primeru, ko pride do zloma trga nepremičnin. Pri tem bi naša vlada utegnila namerno spregledati dejstvo, da vzroki ameriške bančne krize niso v hipotekarnih kreditih, ampak v slabem preverjanju bonitete kreditojemalcev s strani poslovnih bank. Ampak naša vlada v svojih občasnih populističnih akcijah namerno spregleduje vzročno-posledične zveze. Bo torej vlada kmalu prepovedala tudi hipotekarne kredite pri nakupu nepremičnin?