Marca 2020 se je svetovni finančni sistem znašel na robu zloma, ki je bil po oceni Adama Toozeja celo nevarnejši od dogajanja leta 2008. Ko se je pandemija širila po svetu, vlagatelji niso prodajali le delnic in podjetniških obveznic, temveč so v paničnem »begu v denar« začeli množično prodajati tudi ameriške državne obveznice. Cene teh obveznic so padale, njihove donosnosti pa so naraščale prav v trenutku, ko so se sesedali delniški trgi. Ameriške državne obveznice, ki naj bi bile najvarnejše in najbolj likvidno premoženje na svetu, so tako nenadoma prenehale opravljati svojo temeljno funkcijo varnega zavetja. Kot poudarja Tooze v Chartbook 468, je šlo za enega najbolj podcenjenih pretresov v sodobni finančni zgodovini.

Do drugega tedna marca je bila likvidnost na trgu ameriških državnih obveznic že tako oslabljena, da so nekateri primarni trgovci prenehali kotirati cene manj likvidnih, starejših oziroma »off-the-run« obveznic. Tuji upravljavci deviznih rezerv so prodali za približno 290 milijard dolarjev ameriških obveznic, vzajemni skladi za 270 milijard, hedge skladi pa najmanj za 180 milijard dolarjev. Vsi so hkrati poskušali priti do gotovine, medtem ko zasebni finančni posredniki zaradi omejenih bilanc niso mogli prevzeti dodatne ponudbe. Ker so ameriške državne obveznice osnova za določanje cen, zavarovanje in financiranje skoraj celotnega svetovnega finančnega sistema, je njihova nelikvidnost začela ogrožati delovanje vseh drugih trgov.

Fed je zato 15. marca 2020 sklical izredno nedeljsko sejo, pozneje poimenovano »Apocalypse Now«, in sprožil intervencijo brez zgodovinskega precedensa. Najprej je začel kupovati po 40 milijard dolarjev obveznic dnevno, nato pa obseg povečal na osupljivih 75 milijard dolarjev na dan ter dejansko obljubil neomejeno podporo trgu. Do konca marca je bil trg stabiliziran, vendar so v ozadju ostale iste strukturne slabosti: kratkoročno financiranje, visoka zadolženost hedge skladov, prisilne prodaje ob pozivih k dodatnemu kritju in premajhna sposobnost bank, da v kriznih razmerah absorbirajo ponudbo. Izkušnja je obenem utrdila pričakovanje, da bo Fed ob vsakem resnem pretresu znova nastopil kot končni kupec in s tem zasebne izgube ponovno prenesel na javno bilanco.

V Chartbook 469 Tooze pokaže, zakaj je ta epizoda neposredno pomembna za razumevanje današnjih težav ameriškega obvezniškega trga. ZDA imajo še vedno dvojni primanjkljaj – velik proračunski primanjkljaj in primanjkljaj tekočega računa – vendar se je način njegovega financiranja bistveno spremenil. V obdobju tako imenovanega sistema Bretton Woods 2.0 so Kitajska in druge izvozne države svoje trgovinske presežke kopičile v obliki deviznih rezerv ter jih nato nalagale predvsem v ameriške državne obveznice. Med letoma 2000 in 2009 so tuje centralne banke in drugi uradni upravljavci rezerv tako absorbirali zelo velik delež novega ameriškega dolga.

Po finančni krizi leta 2008 je ta mehanizem začel postopoma razpadati. V desetletju po krizi so nakupe tujih centralnih bank vse bolj nadomeščali tuji in domači zasebni vlagatelji, po letu 2020 pa se je uradno kopičenje ameriških obveznic skoraj povsem ustavilo. Čeprav Kitajska še vedno ustvarja ogromen trgovinski presežek in upravlja tečaj renminbija, se ta presežek ne vrača več avtomatično v ameriški javni dolg. Kitajska svoje terjatve postopoma preusmerja k drugim dolžnikom, preostali svet pa ameriške vrednostne papirje kupuje predvsem zaradi pričakovane donosnosti, ne več zaradi potreb devizne politike.

S tem je sistem »rezervnega dolarja« vse bolj nadomestil sistem, ki bi ga lahko poimenovali »profitni dolar«. Svetovni kapital še vedno množično priteka v ZDA, vendar velik del konča v delnicah in neposrednih naložbah, predvsem v ameriških tehnoloških podjetjih, ne pa v državnih obveznicah. Med tujimi kupci ameriškega dolga so zato vse pomembnejši zasebni vlagatelji iz evrskega območja, Velike Britanije in Kajmanskih otokov. Slednji niso nepomembna statistična posebnost, temveč sedež velikega dela svetovne industrije hedge skladov. Stabilnost financiranja ameriške države je tako postala vse bolj odvisna od vlagateljev, katerih osnovni motiv ni varno upravljanje rezerv, temveč kratkoročni dobiček.

Hedge skladi ameriških obveznic večinoma ne kupujejo kot dolgoročni varčevalci, temveč kot del visoko zadolženih arbitražnih strategij. Najpomembnejša je tako imenovana »basis trade«, pri kateri sklad izkorišča majhno razliko med ceno državne obveznice in ustrezne terminske pogodbe. Ker so cenovne razlike zelo majhne, je mogoče zadovoljiv donos doseči samo z ogromnim finančnim vzvodom, financiranim predvsem prek repo poslov in posojil investicijskih bank. Sistem deluje, dokler so trgi mirni, financiranje poceni in cenovne razlike stabilne. Ob nenadnem povečanju volatilnosti pa lahko zahteve po dodatnem kritju sprožijo prisilno zapiranje pozicij in množično prodajo obveznic.

Prav ta izpostavljenost se je po letu 2023 izjemno povečala. Delež hedge skladov na trgu ameriških državnih obveznic se je podvojil, čeprav je hkrati za več bilijonov dolarjev narasel tudi sam trg. Njihove naložbe danes presegajo imetja vzajemnih skladov in ameriških depozitnih bank. Od začetka leta 2023 so se bruto izpostavljenost hedge skladov, njihovo repo financiranje in mesečni obseg trgovanja več kot podvojili, pri čemer je kar okoli 90 % celotne izpostavljenosti skoncentrirane v petdesetih največjih skladih. Skoraj polovico od približno 2.400 milijard dolarjev njihovih dolgih pozicij predstavljajo visoko zadolžene arbitražne strategije.

Najbolj zaskrbljujoče je, da je bila ocenjena vrednost »basis trade« pozicij septembra 2025 že približno 830 milijard dolarjev oziroma skoraj dvakrat več kot tik pred zlomom marca 2020. Te pozicije so obsegale okoli 3,5 % vseh zasebno imetih ameriških državnih obveznic, kar je 40 % več od prejšnjega vrha leta 2020. Ameriška država torej svoj hitro naraščajoči dolg vse bolj financira prek strukture, v kateri zadolženi hedge skladi kupujejo obveznice z denarjem investicijskih bank. Če se donosi nenadoma povečajo, repo financiranje podraži ali vrednost zavarovanja pade, se lahko sproži samoojačevalni val razdolževanja. Institucije, ki danes zagotavljajo likvidnost, bi čez noč postale njeni največji porabniki.

Tooze zato ne trdi, da je ponovitev marca 2020 neizogibna. Ameriško gospodarstvo je danes odpornejše, sedanji položaj pa ni posledica nenadne ustavitve celotnega gospodarstva. Toda potencialna ranljivost finančnega sistema je v pomembnem pogledu večja: obseg državnega dolga je bistveno višji, tradicionalni tuji uradni kupci se umikajo, hedge skladi pa imajo večje, bolj koncentrirane in bolj zadolžene pozicije kot leta 2020. Kombinacija naraščajoče ponudbe ameriških obveznic, višjih dolgoročnih donosnosti in nestabilnega zasebnega povpraševanja ustvarja resno nevarnost nenadzorovanega »unwinda«, ki bi ga moral Fed ponovno ustaviti z množičnimi nakupi.

Sam menim, da Toozejeva analiza potrjuje, da finančne težave Trumpove administracije niso več običajen problem previsokega javnega dolga, temveč nevarna kombinacija fiskalne nevzdržnosti in krhke tržne infrastrukture. Ameriški dolg je presegel 40 bilijonov dolarjev, proračunski primanjkljaj tudi ob skoraj polni zaposlenosti znaša okoli 6 % BDP, neto obrestni izdatki pa so presegli bilijon dolarjev. Ko je donosnost 30-letnih obveznic dosegla 5,34 %, je moral finančni minister Scott Bessent podvojiti obseg odkupov dolgoročnih obveznic. Administracija skuša tako z nekaj milijardami dodatnega povpraševanja obvladati več kot 30-bilijonski trg, namesto da bi se lotila vzroka: strukturnega primanjkljaja, zaradi katerega višje obresti povečujejo deficit, ta pa zahteva nove izdaje dolga in še višje obresti.

Še resnejša je sprememba na strani kupcev, na katero sem opozoril v zapisu o tem, zakaj so azijske države prenehale financirati ameriški javni dolg. Vzhodna Azija še vedno ustvarja rekordne presežke in še vedno vlaga v ZDA, vendar denar usmerja predvsem v delnice ameriških podjetij, ne več v obveznice ameriške države. Amerika zato ni nujno izgubila zaupanja svetovnega kapitala, je pa ameriška država začela izgubljati privilegiran dostop do poceni in stabilnega tujega financiranja. Če mora vrzel zapolnjevati z domačimi vlagatelji in visoko zadolženimi hedge skladi, postaja financiranje javnega dolga dražje in bistveno bolj nestabilno. Trumpova administracija je tako ujeta med fiskalno konsolidacijo, ki bi zahtevala politično boleče zvišanje davkov ali zmanjšanje izdatkov, in monetarizacijo dolga, ki bi lahko dodatno spodkopala dolar. To še ni ameriški državni bankrot, je pa mehanizem, po katerem lahko fiskalna neodgovornost preraste v sistemsko finančno krizo.