Včerajšnja intervencija ameriškega finančnega ministrstva na trgu državnih obveznic je eden tistih dogodkov, ki so na prvi pogled tehnične narave, v resnici pa povedo veliko o stanju javnih financ. Potem ko je donosnost 30-letnih ameriških državnih obveznic poskočila na 5,34 %, najvišjo raven po letu 2007, je finančni minister Scott Bessent napovedal podvojitev odkupov dolgoročnih državnih obveznic. Treasury bo od septembra naprej pri posamezni operaciji namesto dosedanjih največ 2 milijard dolarjev odkupoval najmanj 4 milijarde dolarjev obveznic z ročnostjo med 10 in 30 leti. Trg je razumel sporočilo: donosnost 30-letne obveznice je takoj padla proti 5,2 %.

Formalno seveda ne gre za kvantitativno sproščanje. Program odkupov obstaja že od leta 2024 in Treasury ga predstavlja predvsem kot instrument izboljševanja likvidnosti manj trgovanih oziroma »off-the-run« obveznic. Toda timing in nenadna podvojitev obsega odkupov dolgoročnega dolga ne dopuščata veliko dvoma o neposrednem motivu. Donosnosti so ušle navzgor, 30-letna obrestna mera je prebila 5,3 %, trg delnic je začel reagirati in Bessent je posegel na trg. Gre za poskus administracije, da z dodatnim povpraševanjem po dolgoročnih obveznicah omeji rast njihove donosnosti. Problem je, da je to približno tako, kot če bi z vedrom poskušali znižati gladino jezera. Ameriški trg državnih obveznic je težak več kot 30 bilijonov dolarjev. Nekaj milijard dolarjev dodatnih odkupov lahko spremeni razpoloženje trga, ne more pa spremeniti njegove aritmetike.

In ta aritmetika postaja zastrašujoča. Ameriški bruto javni dolg je pravkar presegel 40 bilijonov dolarjev, od tega je več kot 32 bilijonov dolga v rokah javnosti. Še leta 2017 je bil skupni dolg približno pol manjši. Hkrati ZDA v času praktično polne zaposlenosti ustvarjajo proračunski primanjkljaj okrog 6 % BDP. To je fiskalna politika, ki je bila nekoč značilna za vojne in globoke recesije, ne pa za normalno gospodarsko konjunkturo.

Posledice se zdaj kažejo v postavki, ki je Washington desetletje skoraj ni opazil: obrestih. Congressional Budget Office (CBO) za letos ocenjuje neto stroške obresti na več kot bilijon dolarjev oziroma 3,3 % BDP. To je že več od približno 885 milijard dolarjev obrambnih izdatkov. Obresti so postale tretja največja postavka zveznega proračuna za Social Security in Medicare, po tekočih podatkih pa že prehitevajo Medicare in postajajo druga največja. Še pomembnejša je dinamika: CBO ocenjuje, da bodo neto obresti do leta 2036 narasle na 2,1 bilijona dolarjev oziroma 4,6 % BDP. Takrat bodo skoraj enake vsem diskrecijskim izdatkom ameriške države skupaj.

Tukaj se začne neprijetna dinamika dolga. Višji dolg pomeni več izdanih obveznic, večja ponudba obveznic zahteva višje donose, višji donosi povečujejo obrestne izdatke, ti povečujejo deficit, deficit pa zahteva novo zadolževanje. Nastane klasična dolžniška spirala. In prav zato je včerajšnji Bessentov poseg tako zanimiv. Ameriška administracija poskuša vplivati na zadnji člen te verige – donosnost obveznic – namesto da bi se lotila prvega, torej strukturnega proračunskega primanjkljaja.

Zgodovinskih vzporednic med razvitimi državami ne manjka. Italija je v začetku devetdesetih let pri javnem dolgu nad 100 % BDP in visokih realnih obrestnih merah za obresti namenjala skoraj 12 % BDP. Leta 1992 je kombinacija fiskalnih dvomov, visokih obrestnih mer in izgube zaupanja prispevala k špekulativnemu napadu na liro in njenemu izstopu iz evropskega tečajnega mehanizma. Italijanska država je morala nato izvesti fiskalno prilagoditev v obsegu skoraj 6 % BDP, pa je s tem zgolj upočasnila rast deleža dolga v BDP.

Podobna je belgijska zgodba. Ko je dolg konec osemdesetih presegel 125 % BDP, so obrestni izdatki presegli 10 % BDP. Belgija je potrebovala skoraj četrt stoletja velikih primarnih presežkov, da je ponovno vzpostavila vzdržno dinamiko dolga. Tudi Kanada in Italija sta v začetku devetdesetih plačevali visoko premijo prav zaradi dvomov finančnih trgov o vzdržnosti javnih financ. Lekcija teh epizod je precej banalna: ko finančni trgi začnejo dvomiti v fiskalno politiko države, problem ni več mogoče rešiti s finančnim inženiringom. Potrebni postanejo primarni presežki – višji davki, nižji izdatki ali kombinacija obojega.

Amerika ima seveda privilegij, ki ga Italija, Belgija ali Kanada niso imele: izdaja svetovno rezervno valuto in njene državne obveznice predstavljajo temelj globalnega finančnega sistema. Zato lahko fiskalno nevzdržno politiko vodi bistveno dlje. Toda ta privilegij ne odpravi proračunske aritmetike, temveč zgolj prestavlja trenutek, ko se ji je treba prilagoditi. CBO ocenjuje, da bo dolg v rokah javnosti z današnjih približno 101 % BDP do leta 2036 narasel na 120 % BDP, s čimer bo presegel celo rekord po drugi svetovni vojni. In to ob predpostavkah, ki ne vključujejo nove velike recesije, finančne krize ali novega fiskalnega šoka.

Najbolj ironično pri vsem skupaj je, da Trumpova administracija zdaj poskuša administrativno znižati ceno zadolževanja države, katere fiskalna politika to ceno sama potiska navzgor. Treasury lahko odkupi nekaj milijard dolgoročnih obveznic in za nekaj bazičnih točk zniža njihovo donosnost. Lahko spremeni strukturo zapadlosti dolga. Lahko pritiska na Fed. Ne more pa odkupiti 40 bilijonov dolarjev dolga in ne more preprečiti tega, da bo moral vedno večji del tega dolga v prihodnjih letih refinancirati po bistveno višjih obrestnih merah od tistih iz obdobja ničelnih obrestnih mer.

To je bistvo ameriškega problema. Ne gre več samo za velikost javnega dolga. Gre za prehod v režim, v katerem dolg začne generirati lastno dinamiko. Ko država za obresti namenja več kot za obrambo in ko ta postavka raste hitreje od skoraj vseh drugih proračunskih izdatkov, fiskalni prostor začne izginjati. Naslednja recesija bo zahtevala fiskalno stimulacijo, naslednja finančna kriza reševanje finančnega sistema, staranje prebivalstva pa bo avtomatično povečevalo izdatke za Social Security in Medicare. Vse to bo financirano na vrhu že obstoječega dolga.

Zato včerajšnji odkup obveznic ni dokaz moči ameriškega Treasuryja, ampak prvi simptom njegove vse manjše svobode. Ko mora država začeti intervenirati na lastnem trgu obveznic zato, ker ji trg zaračunava previsoko ceno za financiranje njenih deficitov, rdeče alarmne luči že gorijo. ZDA zaradi statusa dolarja še niso Italija leta 1992. Toda smer dinamike je neprijetno podobna.

Težava je predvsem v tem, da je ameriški eksperiment nekaj velikostnih razredov večji – in da na njem temelji celoten svetovni finančni sistem.