Brad Setser v zadnjem postu opozarja na nenavadno spremembo v delovanju svetovnih kapitalskih tokov. Presežek tekočega računa vzhodnoazijskih gospodarstev je dosegel rekordno raven, pri čemer je skoraj celoten svetovni presežek skoncentriran v peščici držav. V preteklosti so se tako ustvarjeni dolarski presežki praviloma vračali v ZDA prek nakupov ameriških državnih, agencijskih in podjetniških obveznic. Vzhodna Azija je s tem financirala ameriški primanjkljaj tekočega računa, hkrati pa z velikim povpraševanjem po varnih dolarskih naložbah zniževala stroške zadolževanja ameriške države. Tokrat se ta mehanizem očitno ne ponavlja: rekordnemu azijskemu presežku ne sledi primerljivo povečanje nakupov ameriških obveznic.

Posebej nazoren je primer Južne Koreje. Njen presežek tekočega računa je na letni ravni že presegel 250 milijard dolarjev in še naprej narašča, vendar se ne preliva predvsem v obveznice. Po Setserjevih podatkih ga v veliki meri izravnavajo kapitalski odlivi prek delniških trgov: korejski vlagatelji množično kupujejo tuje delnice, medtem ko tuji vlagatelji prodajajo korejske. Skupni delniški odlivi so presegli 200 milijard dolarjev. Pri tem ameriški podatki kažejo močne prilive v ameriške delnice, kar nakazuje, da pomemben del korejskih in širših azijskih presežkov konča v lastniških deležih ameriških podjetij, ne pa v financiranju ameriškega proračunskega primanjkljaja.

Podobna sprememba je opazna tudi drugod v regiji, čeprav so institucionalni kanali med državami različni. Kitajski državni in razvojni bančni sistem še vedno lahko kupuje ameriške državne obveznice, zlasti kadar želi omejiti apreciacijo renminbija, vendar Kitajska že dalj časa zmanjšuje neposredno uradno izpostavljenost ameriškemu državnemu dolgu ter povečuje zaloge zlata in druge oblike tujih naložb. Na Tajvanu so velike zavarovalnice že obremenjene z ogromnimi portfelji dolgoročnih dolarskih obveznic, kupljenih v obdobju nizkih obrestnih mer. Njihova ocenjena tržna vrednost je zaradi zvišanja donosnosti upadla za približno 10–15 odstotkov, zato zavarovalnice starih obveznic ne morejo prodati brez realizacije velikih izgub. Toda prav ta izkušnja zmanjšuje njihovo pripravljenost, da bi nove presežke ponovno nalagale v dolgoročne ameriške dolžniške papirje. Setser ocenjuje, da je velik del približno 600 milijard dolarjev vrednega tujega obvezniškega portfelja tajvanskih zavarovalnic pod njegovo knjigovodsko vrednostjo.

Spremembe zato ni mogoče preprosto razložiti z opuščanjem dolarja. Vzhodnoazijski kapital še vedno v velikem obsegu priteka v ZDA, vendar se je spremenila struktura naložb. Namesto ameriški državi se denar posoja oziroma vlaga v ameriška tehnološka podjetja in širši delniški trg, ki sta v zadnjih letih zagotavljala bistveno višje donose. Državne obveznice so medtem azijskim vlagateljem povzročile velike kapitalske izgube, valutno zavarovanje pa je zaradi visokih ameriških obrestnih mer postalo drago. Azijski investitor, ki obveznico zavaruje pred padcem dolarja, lahko izgubi velik del donosnostne prednosti, ki jo ponuja ameriški trg. Ameriške delnice so bolj tvegane, vendar ponujajo udeležbo pri dobičkih in rasti vrednosti, medtem ko obveznice prinašajo fiksen donos ter tveganje inflacije, depreciacije dolarja in nadaljnjega zviševanja obrestnih mer.

Setserjev thread tako razkriva pomembno asimetrijo. Ameriška podjetja, predvsem tehnološki velikani, še naprej privabljajo svetovne prihranke, ameriška država pa vse težje najde tuje kupce za hitro rastočo ponudbo dolga. To pomeni, da velik vzhodnoazijski presežek še vedno podpira ameriške cene finančnega premoženja, vendar ne znižuje več nujno donosnosti državnih obveznic. Za ameriško zakladnico je to bistvena razlika: naraščajoči proračunski primanjkljaji se morajo v večji meri financirati z domačimi prihranki oziroma po višjih obrestnih merah.

Ključno vprašanje je torej, zakaj se vzhodnoazijski presežek tekočega računa tokrat ni recikliral v ameriške državne obveznice. Odgovor ni nujno, da je Azija izgubila zaupanje v ameriško gospodarstvo; očitno pa izgublja zaupanje v ameriški državni dolg kot varno in donosno obliko dolgoročnega varčevanja. Zamrznitev ruskih deviznih rezerv je pokazala, da ameriške državne obveznice za geopolitičnega tekmeca niso politično nevtralno premoženje, inflacijski šok in dvig obrestnih mer pa sta pokazala, da tudi finančno niso brez tveganja. Trumpova nepredvidljiva politika, eksplozivna rast ameriškega dolga in možnost razvrednotenja dolarja to nezaupanje še poglabljajo. Vzhodna Azija zato še ni izgubila vere v Ameriko – še vedno množično kupuje delnice njenih najboljših podjetij. Toda prav dejstvo, da namesto obveznic izbira delnice, kaže, da bolj zaupa ameriškim korporacijam kot ameriški državi.