Francija za centralno banko, ki izdaja evre, ni prevelika, da bi njen obvezniški trg stabilizirala. Lahko pa je prevelika za politično ureditev, ki bi solidarnost dovolila šele po gospodarskem in socialnem kaznovanju države.

Paul Krugman je v zapisu “What’s the Matter With France?” prejšnji teden opozoril, da bi Francija lahko prešla iz faze “too big to fail” v fazo “to too big to save”. Francija se zadolžuje v valuti, ki je sama ne more izdajati. Če vlagatelji začnejo dvomiti o poplačilu, zahtevajo višje donose, ti poslabšajo vzdržnost dolga in s tem potrdijo začetni dvom. Krugman posebej izpostavlja velike primanjkljaje, staranje prebivalstva in politično nezmožnost prilagoditve pokojninskega sistema. Njegov sklep je, da bi reševanje Francije zaradi njenega obsega in odpora drugih članic lahko preseglo politične možnosti evrskega območja. Krugman dvomi predvsem o politični pripravljenosti za reševanje. Zakaj bi Nemčija in države, ki so že prestale ostro varčevanje, podprle Francijo brez primerljivih zahtev? Hkrati pa imamo šibko točko skupne valute in heterogenih preferenc, zaradi česar je evropski sistem sposoben problem refinanciranja posamezne članice spremeniti v ustavni spor o tem, ali centralna banka pri tem sploh sme sodelovati.

Krugman ne trdi, da je bankrot neizogiben, temveč opozarja, da bi bilo zanašanje na ugoden razplet zaradi političnih razlogov lahko nevarno.

Kaj se torej dogaja s francoskim dolgom in ceno zadolževanja?

Po podatkih INSEE je javni dolg ob koncu drugega četrtletja 2026 dosegel 3.596 milijarde evrov oziroma 119 odstotkov BDP. The Economist za letos navaja primanjkljaj v višini 5,4 odstotka BDP, že četrto leto zapored nad petimi odstotki, in primarni primanjkljaj, torej brez obresti, v višini 2,9 odstotka BDP. V začetku oktobra se je donosnost 10-letnih obveznic približala 5 %, pribitek nad nemškimi pa presegel 1,5 odstotne točke. Francija se zadolžuje dražje od Italije in Grčije. Financial Times ta položaj opisuje kot ujetost med obvezniški trg in ulico, Bloomberg pa poudarja izgubljanje zaupanja zaradi proračunskih zdrsov in politične blokade.

Ključni prenosni mehanizem je postopno nadomeščanje starega, poceni dolga z dražjim. AFT ocenjuje stroške dolga državnega proračuna za leto 2026 na 62,6 milijarde evrov, za 2027 pa na 72,9 milijarde. Petodstotna tržna donosnost se sicer ne prenese takoj na ves dolg, saj njegova povprečna preostala ročnost presega osem let. Toda vsako refinanciranje po višji ceni jemlje denar drugim izdatkom; ob šibki rasti in primarnem primanjkljaju se ta pritisk sam krepi.

Kako je Francija prišla do sem? Macron pri tem ni nepristranski upravljavec podedovanih težav. Njegova politika je sooblikovala tako fiskalno luknjo kot politično blokado. Francosko računsko sodišče je učinek davčnih razbremenitev iz obdobja 2018–2023 ocenilo na 62 milijard evrov manj prihodkov v letu 2023 oziroma 2,2 % BDP. Znižanja davkov in prispevkov brez ustreznega nadomestila so neposredno povečala primanjkljaj in dolg. Zato razlaga, ki francoski problem skrči na prezgodnje upokojevanje in prevelike socialne izdatke, izpusti politično odločitev o prihodkovni strani proračuna. Obljuba, da bodo razbremenitve prek hitrejše rasti zapolnile nastalo vrzel, se v javnofinančnih rezultatih ni uresničila.

Macronova volilna stava z razpustitvijo parlamenta junija 2024 je temu dodala še skok politične negotovosti in obvezniških pribitkov. Predsednik, ki je svojo legitimnost gradil na kulisi kompetentnga upravljanja gospodarstva, je pomagal ustvariti položaj, v katerem je bistveno težje sestaviti stabilno večino za katerokoli verodostojno fiskalno strategijo. Stroške tega neuspeha se zdaj predstavlja predvsem kot račun, ki ga morajo poravnati prejemniki javnih storitev in socialnih transferjev.

Drugi del razlage je zadušitev okrevanja po pandemiji. Začetni odboj je bil močan. IMF je za leto 2021 navajal 6,8-odstotno rast in vrnitev na predpandemično raven proizvodnje že v tretjem četrtletju. Nato so ruska invazija na Ukrajino, energetski šok in izguba kupne moči okrevanje zavrli, evropski odziv s sankcijami na ruske energente in izvoz v Rusijo pa je njegove stroške še povečal. Francija je gospodinjstva zaščitila z obsežnimi cenovnimi ščiti, toda po oceni IMF sta bili približno dve tretjini pomoči v letih 2021–2022 slabo ciljani; takšna pomoč je bila draga in je zmanjševala spodbude za varčevanje z energijo. Še bolj zgovorna je ugotovitev revizorjev, da so odjemalci in davkoplačevalci za elektriko v letih 2022–2023 skupaj plačali bistveno več od domačih proizvodnih stroškov, država pa presežnih rent ni učinkovito zajela nazaj. Del računa za neustrezno obvladovanje energetskega trga je tako končal v proračunu. Temu je sledilo zviševanje obresti, ki je dražilo investicije in refinanciranje. V tem vidim bistveno napako odziva – ponudbeni šok so blažili z dragimi subvencijami, nato pa povpraševanje zavirali z restriktivno skupno monetarno politiko. Učbeniški primer slabe koordinacije fiskalne in monetarne politike, pri čemer je v tem primeru ta – resnici na ljubo – posledica arhitekture evra, kjer članice nimajo vpliva na skupno monetarno politiko.Posledica je seveda, da višje obrestne mera za omejitev rasti cen ne proizvedejo cenejših energentov, pač pa oslabijo rast in s tem imenovalec razmerja med dolgom in BDP.

Ali iz tega sledi, da Francije ni mogoče rešiti? Krugmanovo opozorilo je v neposrednem odzivu podprl Laurent Joffrin, ki v njem vidi svarilo pred izgubo zaupanja in prisilnim varčevalnim programom. Drugi analitiki dajejo drugačne poudarke. Olivier Blanchard, ki ga navaja The Economist, opozarja, da Francija ni država tretjega sveta, ki bi mu nenadoma vsi odrekli posojila; verjetnejši je dolgotrajen pritisk na proračun. Anton Brender v ločeni analizi za Le Monde poudarja skupni interes evropskih držav za ustavitev špekulativne spirale: zlom francoske rasti bi prizadel celotno Evropo, dvom o podpori ECB pa zmanjšuje odvračalno moč njenih instrumentov.

Ti argumenti razkrivajo razliko med reševanjem prek sklada in zaščito obvezniškega trga s centralno banko. Preostala posojilna zmogljivost ESM znaša približno 433 milijard evrov, Francija pa že za leto 2027 načrtuje 340 milijard evrov srednje- in dolgoročnih izdaj, neto po odkupih pred zapadlostjo. Večletna zamenjava tržnega financiranja s posojili ESM bi zato hitro presegla njegove možnosti. ECB ima drugačno naravo – izdaja valuto, v kateri je dolg denominiran, in ji za ustavitev panike ni treba odkupiti celotnega francoskega dolga. Potrebuje verodostojno zavezo, da bo preprečila samoojačevalni beg z njegovega trga.

Prav italijanski primer pokaže, kakšna je moč ECB. Odkupovanje državnih obveznic v okviru Draghijevega programa PSPP, ki se je začelo 9. marca 2015, formalno ni bilo program za reševanje Italije. Javno predstavljeni cilj je bil dvig inflacije proti cilju ECB, odkupi pa so zajemali celotno evrsko območje. Po svoji ekonomski funkciji pa je bil ta program za Italijo de facto natanko to – reševanje pred visokimi stroški refinanciranja. Evrosistem je postal velik kupec italijanskega dolga. Po obeh valovih odkupov, predpandemičnem in pandemičnem, je v letih 2022–2023 po podatkih Banca d’Italia v svojih portfeljih držal več kot tretjino italijanskih državnih vrednostnih papirjev, merjeno po tržni vrednosti. Gre za ECB skupaj z nacionalnimi centralnimi bankami, predvsem Banca d’Italia.

Mehanizem zniževanja stroškov refinanciranje je neposreden – dodatno povpraševanje centralne banke zvišuje cene obveznic in zaradi inverzne povezave med ceno in donosnostjo znižuje zahtevane donose, s tem pa tudi ceno novih izdaj. Nižji obrestni račun je Italiji odprl fiskalni prostor za več spodbud za okrevanje. Celo IMF je leta 2016 ugotavljal, da je bolj spodbujevalna fiskalna politika podprla domače povpraševanje in porabila prihranke zaradi padca obrestnih izdatkov. Oživljanje rasti prek cenejšega financiranja države je bilo torej dejanski kanal delovanja programa.

Javno komunicirani cilj cenovne stabilnosti zato ne izčrpa dejanske ekonomske vsebine odkupov. Zaščita financiranja visoko zadolženih držav in ustvarjanje prostora za fiskalno podporo sta bila sestavni del stabilizacije evrskega območja. To povezavo je Fabio Panetta, tedaj član izvršilnega odbora ECB, leta 2021 izrecno opisal: zniževanje državnih donosnosti zmanjšuje stroške zadolževanja glede na gospodarsko rast in ustvarja dodatni fiskalni prostor, ki ga lahko javni sektor uporabi za povečanje povpraševanja.

Po začetku pandemije je ECB to logiko uporabila še odločneje. Marca 2020 je uvedla PEPP, katerega okvir je pozneje povečala na 1.850 milijard evrov. Prilagodljivo razporejanje nakupov med državami je omogočilo močnejše ukrepanje tam, kjer so se stroški financiranja najbolj zaostrovali. Države so lahko močno povečale zadolževanje za zaščito dohodkov, podjetij in zaposlenosti, centralna banka pa je omejevala obrestni pribitek, ki bi tak odziv sicer spodkopal. V ekonomski vsebini je šlo za usklajeno denarno in fiskalno stabilizacijo. Brez nje bi povečanje pandemičnega dolga precej hitreje sprožilo zahteve po varčevanju in še globlji padec aktivnosti.

Zakaj ECB istega recepta danes ne uporabi preprosto tudi za Francijo? Leta 2015 je splošno zniževanje donosnosti podpiralo boj proti prenizki inflaciji, danes pa bi široko denarno popuščanje trčilo ob nov inflacijski pritisk. Kot poroča Reuters, je ECB v zadnjih štirih mesecih obresti dvakrat zvišala, Lagarde pa rešitev francoskih težav usmerja nazaj v domačo fiskalno politiko.

Ciljno ukrepanje je kljub temu mogoče. Za današnjo Francijo bi bil neposrednejši instrument TPI, ki ga je ECB uvedla leta 2022 za preprečevanje neupravičenih in neurejenih tržnih gibanj, ki ogrožajo prenos denarne politike. Omogoča nakupe predvsem javnih obveznic s preostalo ročnostjo od enega do desetih let, brez vnaprej določene količinske omejitve. Toda ECB mora presoditi vzdržnost dolga in ustreznost fiskalnih ter makroekonomskih politik. Sam obstoj postopka zaradi čezmernega primanjkljaja Francije ne izključi avtomatično, pomembna je tudi presoja, ali država učinkovito ukrepa na podlagi priporočil Sveta EU. Osrednja težava bi bila razmejitev med pretiranim tržnim odzivom in podražitvijo zadolževanja, ki odraža dejansko poslabšanje javnih financ. Toda razlikovanje med »upravičenim« pribitkom zaradi fiskalnih težav in »neupravičeno« paniko je prav med krizo izjemno težavno: višje obresti same spreminjajo oceno vzdržnosti.

Starejši OMT program zahteva program ESM oziroma EFSF s pogoji, zato bi za Francijo odprl politično eksploziven spor o zunanjem nadzoru nad proračunom. Omejitev ECB je torej v mandatu, pogojih in pripravljenosti za ukrepanje, medtem ko ji finančne municije po definiciji ne bi zmanjkalo.

Francoska kriza lahko postane evrska, če ta negotovost sproži razprodaje drugih državnih obveznic, izgube bank in krčenje kreditiranja. Prav čakanje, da bo dovolj hudo in da bo Francija dovolj »disciplinirana«, lahko tak razplet približa.

Po mojem je francoski primer predvsem preizkus, koliko časa lahko deluje monetarna unija, ki državam odvzame samostojno denarno politiko, jim omejuje fiskalno ukrepanje, nato pa jim dostop do zaščite skupne centralne banke pogojuje s politično sprejemljivostjo njihovega proračuna. Macronova odgovornost za davčno in politično strategijo je seveda velika. Vendar njegovih napak ni smiselno popravljati z mehanizmom, ki hkrati zvišuje stroške financiranja in zahteva zmanjševanje povpraševanja. Fiskalna vzdržnost je odvisna od razmerja med obrestmi, gospodarsko rastjo in primarnim saldom. Če z varčevanjem zmanjšamo investicije, produktivnost in rast davčne osnove, lahko poskus izboljšanja enega dela te enačbe poslabša celoto. Francoska socialna država je priročna tarča, precej manj priročno pa je priznati, da lahko tudi institucionalna ureditev evra proizvaja nestabilnost. Ko finančni trgi podvomijo, ali bo skupna centralna banka državo zaščitila, lahko ta dvom sam ustvari del problema, ki naj bi ga trg samo nepristransko ocenjeval.

Francija za centralno banko, ki izdaja evre, ni prevelika, da bi njen obvezniški trg stabilizirala. Lahko pa je prevelika za politično ureditev, ki bi solidarnost dovolila šele po gospodarskem in socialnem kaznovanju države. Če je to dejanska meja reševanja, potem je Krugmanovo opozorilo predvsem obsodba arhitekture evra.