Kot sem že večkrat pisal, se mnogi zahodni ekonomisti in komentatorji, znani po protikitajskih stališčih (kot so Brad Setser, Michael Pettis, Greg Ip, Sander Tordoir itd.), vzroke za kitajsko industrijsko in izvozno prevlado iščejo v kitajskih subvencijah domači industriji. V ta namen običajno prikličejo ugotovitve analize MAGIC, ki so jo na vzorcu podjetij pripravili v OECD. No, analiza raziskovalcev Zhu Heja in Guo Kaija iz China Finance 40 Foruma, objavljena junija letos, izpodbija osrednjo ugotovitev tega novega poročila OECD, po kateri naj bi bila hitra rast kitajskih novih industrij predvsem posledica državnih subvencij in poceni posojil državnih bank. OECD na podlagi podatkov za 525 velikih svetovnih industrijskih podjetij, med katerimi je 147 kitajskih, ocenjuje, da so kitajska podjetja med letoma 2005 in 2024 prejela od tri- do osemkrat več državne podpore kot podjetja v državah OECD ter da naj bi subvencije pojasnile skoraj 60 % njihovega povečanja svetovnega tržnega deleža. Avtorja CF40 analize menita, da tak sklep temelji na preozkem vzorcu in napačni interpretaciji kitajskega finančnega sistema.

Največji problem vidita pri ocenjevanju subvencioniranih posojil, ki predstavljajo približno dve tretjini vseh subvencij, pripisanih kitajskim podjetjem. OECD kot izhodišče uporablja kitajsko referenčno obrestno mero za bančna posojila oziroma Loan Prime Rate (LPR), nato pa posojila, odobrena po nižjih obrestnih merah, obravnava kot subvencionirano financiranje. Toda LPR po njunem mnenju ni najnižja privilegirana obrestna mera, temveč je bliže povprečni oziroma medianski komercialni obrestni meri. Marca 2026 je bilo denimo 48,8 % vseh posojil odobrenih pod LPR, 9,3 % po tej meri in 41,9 % nad njo. Posojilo pod LPR zato samo po sebi še ni dokaz državne subvencije.

Avtorja opozarjata, da bi dosledna uporaba metodologije OECD vodila do absurdnega sklepa, da kitajska država subvencionira tudi gospodinjstva, ker so hipotekarne obrestne mere po letu 2023 padle pod petletno LPR. V resnici je bil padec posledica šibkejšega povpraševanja po stanovanjskih posojilih in spremenjenih razmer na nepremičninskem trgu. Ključna metodološka napaka OECD naj bi bila torej v tem, da razliko med teoretično in dejansko obrestno mero avtomatično interpretira kot državno podporo, čeprav lahko ta izhaja iz običajnega tržnega oblikovanja cen posojil.

CF40 svojo analizo opira na letna poročila več kot 5.300 nefinančnih podjetij, ki kotirajo na kitajskem trgu delnic A, v obdobju 2018–2025. Podjetja razvrsti v »novo« in »staro ekonomijo« glede na intenzivnost raziskav in razvoja, donosnost in druge značilnosti. Nova ekonomija obsega zlasti električna vozila, baterije, fotovoltaiko, elektroniko, računalništvo, polprevodnike, farmacijo ter proizvodnjo napredne opreme. Avtorja nato preverita, v katere dejavnosti se stekajo nova posojila, kako dolga je njihova ročnost, koliko investicij podjetja financirajo iz lastnega denarnega toka, kakšno je razmerje med dolžniškim in lastniškim financiranjem ter kdo dejansko prejema neposredne državne subvencije.

Rezultati kažejo, da glavni prejemniki novega dolžniškega financiranja niso podjetja nove ekonomije. Gradbeništvo je med letoma 2018 in 2025 ustvarilo za približno 2.800 milijard juanov novega obrestovanega dolga, oskrba z energijo in druge javne storitve za 2.100 milijard, promet pa za 512 milijard juanov. Te tri tradicionalne dejavnosti so skupaj prejele 51,1 % vsega novega dolga podjetij v vzorcu. Nasprotno je pet panog nove ekonomije, ki predstavljajo približno 44 % vseh podjetij v vzorcu, prejelo samo 22,3 % novega dolga. Šestnajst velikih centralnih državnih infrastrukturnih podjetij je leta 2025 ustvarilo skoraj polovico vsega novega dolga.

Tudi ročnost financiranja ni skladna s tezo o sistematičnem zagotavljanju poceni dolgoročnega denarja novim industrijam. Pri lahkih podjetjih nove ekonomije je kratkoročni dolg leta 2025 predstavljal 54,2 % vsega obrestovanega dolga, pri težkih podjetjih nove ekonomije 46,7 %, pri težkih podjetjih stare ekonomije pa samo 37,4 %. Nova podjetja dolg praviloma uporabljajo za financiranje obratnega kapitala, medtem ko infrastruktura, energetika, nepremičnine in druge kapitalsko intenzivne dejavnosti potrebujejo dolgoročna posojila za velike projekte. Če bi država nove industrije podpirala predvsem z dolgoročnimi bančnimi posojili, bi morali podatki pokazati ravno nasprotno strukturo.

Najuspešnejša podjetja nove ekonomije večino širitve financirajo iz tekočih dobičkov in z izdajo lastniškega kapitala. Med letoma 2019 in 2025 so lahka podjetja nove ekonomije z lastniškim financiranjem zbrala približno 2.000 milijard juanov, z novim dolgom pa 640 milijard; lastniški kapital je tako predstavljal 75 % njihovega zunanjega financiranja. Pri kapitalsko intenzivnejših podjetjih nove ekonomije je bil ta delež 60 %, pri lahkih podjetjih stare ekonomije 47 %, pri težkih podjetjih stare ekonomije pa le 41 %. Takšna struktura je bolj podobna tržnemu financiranju tveganih in hitro rastočih podjetij kot državnemu usmerjanju poceni bančnih posojil.

Primeri posameznih podjetij dodatno ponazarjajo to razliko. Pri proizvajalcu inverterjev in sistemov za shranjevanje energije Sungrow so se prihodki med letoma 2018 in 2025 povečali z 10,4 na 89,2 milijarde juanov, državne subvencije pa so dosegle le 0,18 % kumulativnih prihodkov. Pri proizvajalcu medicinske opreme Mindray so se prihodki povečali za približno 2,4-krat ob skoraj ničelnem obrestovanem dolgu. Pri BYD so prihodki narasli s 130,1 na 804 milijarde juanov, medtem ko so kumulativne subvencije predstavljale samo 0,55 % prihodkov. Hitrost rasti teh podjetij je bila zato bistveno večja od povečanja njihovega dolga ali subvencij.

Tudi neposredne državne subvencije so po letu 2022 začele upadati. Njihov skupni obseg pri podjetjih v vzorcu je leta 2022 dosegel 227,2 milijarde juanov, do leta 2025 pa se je zmanjšal za 22,6 %, na 175,8 milijarde. Predstavljale so le 0,3 % prihodkov in 7,14 % čistega dobička vseh podjetij. Približno dve tretjini vseh subvencij je pripadlo stari in samo tretjina novi ekonomiji. Avtorja priznavata, da so imele subvencije v zgodnjih razvojnih fazah nekaterih panog pomembnejšo vlogo: leta 2018 so denimo znašale 58 % dobička BYD in več kot trikratnik dobička proizvajalca polprevodnikov SMIC. Toda z rastjo dobičkonosnosti se je njihova relativna teža hitro zmanjšala.

Posebna analiza 57 vodilnih podjetij s področja električnih vozil, baterij, fotovoltaike in polprevodnikov potrjuje enak vzorec. Po letu 2021 so njihovi prihodki, dobički in vlaganja v raziskave in razvoj hitro naraščali, medtem ko so subvencije najprej stagnirale in po letu 2023 upadle. Tudi v fotovoltaiki, kjer je panoga v letih 2024 in 2025 ustvarila velike izgube, država subvencij ni povečala; leta 2025 so se izgube šestnajstih analiziranih podjetij poglobile na 35,5 milijarde juanov, prejete subvencije pa so se zmanjšale s 6,7 na 4,9 milijarde. Avtorja zato skleneta, da subvencije lahko pojasnijo del začetnega razvoja posameznih panog, ne morejo pa pojasniti njihove poznejše ekspanzije, naraščajoče dobičkonosnosti in svetovne konkurenčnosti. Prevlada kitajske nove ekonomije temelji predvsem na ekonomijah obsega, notranji akumulaciji, razvoju tehnologije in tržnem lastniškem financiranju, medtem ko je resnični problem kitajske alokacije kapitala prej nadaljnje financiranje nizko donosnih podjetij stare ekonomije.

Ugotovitve CF40 se dobro ujemajo z rezultati našega nedavnega znanstvenega članka o dejavnikih rasti kitajskega deleža v svetovnem izvozu, ki sem jih podrobneje predstavil tudi v komentarju Kaj v resnici poganja kitajsko izvozno ekspanzijo. V panelni analizi več kot 60 držav ne ugotovimo, da bi bilo mogoče kitajsko izvozno ekspanzijo pojasniti z enim samim dejavnikom – s subvencijami, produktivnostjo, tehnološkim napredkom ali s preprostim prelomom po letu 2020. Robustnejša dejavnika sta predvsem rast investicij in cenovna konkurenčnost, merjena z realnim efektivnim deviznim tečajem. Apreciacija realnega tečaja zmanjšuje poznejšo rast izvoznega deleža, medtem ko večja investicijska aktivnost povečuje proizvodne zmogljivosti in sposobnost prevzemanja tujih trgov. Naša analiza ravnotežnega realnega tečaja dodatno kaže, da zmanjšanje podcenjenosti valute za 1 o. t. pomeni približno 0,68 % šibkejšo poznejšo rast izvoznega deleža. Vendar niti tečaj niti investicije sami ne ustvarijo konkurenčnega izdelka – omogočijo predvsem hitrejše širjenje podjetij, ki so konkurenčnost že razvila.

Pomembno je tudi, da v naših rezultatih tehnološka raven in produktivnost nista robustna splošna pojasnjevalna dejavnika, izdatki za raziskave in razvoj pa imajo v nekaterih specifikacijah celo negativen koeficient. To ne pomeni, da tehnologija in razvoj nista pomembna, temveč da njunega vpliva ni mogoče zajeti s preprostimi agregatnimi kazalniki. Kitajska prednost nastaja v industrijskih ekosistemih, kjer se povezujejo visoke investicije, ekonomije obsega, izjemno gosta mreža dobaviteljev, hiter prenos rešitev iz razvoja v serijsko proizvodnjo, velik domači trg in ostra konkurenca med domačimi proizvajalci. Prav to kaže tudi analiza CF40: podjetja nove ekonomije danes ne rastejo predvsem zaradi novih dotacij, temveč zaradi lastnega denarnega toka, dobičkonosnosti, lastniškega kapitala in sposobnosti izjemno hitrega povečevanja proizvodnje.

Ob tem je potrebna ena pomembna omejitev. Dejstvo, da se je relativni pomen subvencij po letu 2022 zmanjšal, še ne dokazuje, da subvencije, javne investicije in usmerjena industrijska politika niso bile pomembne pri nastanku teh panog. Država lahko v začetni fazi prevzame tehnološko tveganje, financira infrastrukturo, spodbuja domače povpraševanje in omogoči podjetjem, da dosežejo kritični obseg; ko se industrijski ekosistem utrdi, pa neposredna pomoč postane bistveno manj pomembna. Natanko to je mantra vseh evropskih državnih tehnoloških politik, ki se zavzemajo za to, da naj bi država prevzela začetno tehnološko tveganje novonastalih podjetij. Razlika je le v tem, da je to na Kitajskem država res naredila, evropske države pa o tem samo govorijo.

Seveda pa iz tega nikakor ne sledi trditev, da sedanje kitajske svetovne tržne deleže poganja predvsem »državni doping«. Naša sektorska analiza kaže, da po letu 2020 ni prišlo do splošnega kitajskega izvoznega pospeška, temveč do izrazito sektorsko koncentriranega preboja, predvsem pri električnih vozilih, baterijah, fotovoltaiki in drugi opremi zelenega prehoda. Subvencije so lahko pomagale zgraditi začetno industrijsko osnovo, toda sedanjo kitajsko prednost bolj poganjajo investicije, vertikalno povezane dobavne verige, obseg proizvodnje in izjemna sposobnost komercializacije novih tehnologij.

Zato odprava subvencij kitajske industrijske prednosti ne bi odpravila. Carine, uvedene pod pretvezo boja proti subvencijam, pa bodo predvsem podražile zeleni prehod in kupile nekaj časa zahodnim proizvajalcem, ne da bi rešile njihov temeljni problem zaostajanja v investicijah in proizvodnih zmogljivostih. Temeljni problem pa je, da vlade zahodnih držav niso naredile domače naloge glede razvojnih, tehnoloških, energetskih in industrijskih politik. Kitajske vlade so to naredile, zahodne pa ne. In zdaj jokajo, ker so zamudile vlak.