Paul de Grauwe in Yuemei Ji (2012) v eni izmed ključnih raziskav pojasnjujeta razloge, (1) zakaj so “spreadi” na državne vrednostne papirje podivjali po začeku krize v letu 2008, (2) zakaj so podivjali prav v državah članicah evropske monetarne unije (EMU), ne pa v drugih državah, in (3) zakaj so podivjali samo v šibkih članicah EMU. Razlogi so relativno preprosti: finančni trgi se niso obnašali racionalno pred krizo in so – zaradi učinka monetarne unije – podcenjevali rizike, povezane z visoko zadolženostjo posameznih članic. Po začetku krize pa so te rizike nenadoma začeli precenjevati in z dvigom “spreadov” ranljive države še globlje pahnili v krizo ter na rob ali onstran bankrota. To sistematično napačno ocenjevanje rizikov (risk mispricing) je seveda v popolnem nasprotju z uveljavljeno hipotezo o učinkovitosti finančnih trgov, hkrati pa v primeru monetarne unije vodi k povečani makroekonomski nestabilnosti: v dobrih letih vodi k finančnim balonom, v slabih pa k nadproporcionalnemu zategovanju pasu. *

Finančna teorija pravi, da finančni trgi ocenjujejo rizičnost državnih vrednostnih papirjev na podlagi nekaterih ključnih, fundamentalnih dejavnikov. Prvi tak fundament je razmerje med javnim dolgom in BDP (debt/GDP). Z naraščanjem dolga glede na BDP se povečuje verjetnost bankrota države, s tem pa seveda tudi “spread”, t.j. premija za rizik, ki jo investitorji zaračunajo kot nadomestilo za povečan rizik bankrota države. Drugi fundament je saldo tekočega računa države glede na BDP. Pri tem je saldo tekočega računa treba interpretirati kot neto zunanji dolg države kot celote (zasebnega sektorja in države). Kadar se zaradi presežnega trošenja neto uvoz zasebnega sektorja (blaga, storitev in prihodkov kapitala in dela) poveča, se torej poveča njegov neto dolg do tujine, s tem pa se poveča tveganje bankrota zasebnega sektorja. To ima seveda učinek na povečanje tveganja države kot celote, saj bankrot podjetij vpliva na zmanjšanje gospodarske aktivnosti, s tem pa na zmanjšanje fiskalnih prihodkov in povečanje proračunskega deficita. Povečanje neto zunanjega dolga države pa ima seveda še bolj neposreden učinek na povečanje tveganja bankrota države.

So ti fundamentalni dejavniki delovali / delujejo v primeru držav evro območja. Kot kažeta spodnji sliki, niso. Sliki kažeta premije na državne papirje posamezne članice glede na Nemčijo (spread) v odvisnosti od javnega dolga / BDP. Kljub temu, da so pred krizo (v obdobju 2000-2008) razlike denimo v javnem dolgu glede na BDP med državami evro območja bile v razponu med 20% in več kot 100%, pa so bile razlike v spreadih največ +/- 1% (glej sliko 1). Regresijska premica je skoraj vodoravna, kar pomeni, da ni značilne povezave med dolgom/BDP ter premijo za rizik, ki jo zaračunavajo trgi.  Z drugimi besedami, pred krizo so se finančni trgi obnašali, kot da dolg/BDP nima vpliva na solventnost držav. Trgi torej niso izvajali pričakovanega disciplinirajočega učinka na visok javni dolg držav.

Slika 1: Spreadi in dolg/BDP v evro območju, 2000-2008

Vir: de Grauwe in Ji (2012), slika 4.

Toda po začetku krize leta 2008 se je vse spremenilo. Finančni trgi so nenadoma začeli upoštevati zadolženost držav pri določanju spreadov (regresijska premica postane naraščajoča). Toda, kot kaže slika 2, pri tem so šli v drugo skrajnost: za nekatere bolj zadolžene države so začeli zaračunavati nadproporcionalno visoke premije za rizik.

Slika 2: Spreadi in dolg/BDP v evro območju po letu 2008

 

Vir: de Grauwe in Ji (2012), slika 5.

Te države, ki so jih finančni trgi kaznovali s (pre)visokimi premijami za rizik, so bile, kot kaže slika 3, seveda najšibkejše članice evro območja: Grčija, Portugalska, Irska in Španija.

Slika 3: Spreadi in dolg/BDP v evro območju, 2000-2011

 

Vir: de Grauwe in Ji (2012), slika 3.

Zanimiva je primerjava dinamike spreadov med članicami evro območja ter državami, ki niso članice monetarnih unij. Prednost članic monetarnih unij, da imajo nižje stroške medsebojne trgovine ter da manj disciplinirane države uživajo pozitivne učinke od članstva tudi v obliki nižjih stroškov zadolževanja v tujini. Toda prednost držav, ki niso članice monetarnih unij, je v tem, da lahko kadarkoli in popolnoma ščitijo svojo valuto (s tem, da centralna banka tiska denar in odkupuje državne vrednostne papirje). Ta opcija članicam evro območja ni na voljo, ker EMU ni tudi fiskalna in politična unija, zato ECB načeloma nima mandata tega početi (čeprav v določeni meri to počne). Kot kaže slika 4, finančni trgi rizičnosti samostojnih držav, niti pred krizo, niti po njej, niso pretirano ocenjevali na podlagi njihove zadolženosti. Japonska, kot daleč najbolj zadolžena razvita država (točke skrajno desno pod absciso), se je zadolževala celo po negativnih spreadih. Trgi so po začetku krize drastično kaznovali samo članice EMU, pri tem pa nadproporcionalno bolj šibkejše članice.

Slika 4: Spreadi (glede na Nemčijo) in dolg/BDP v evro območju in v samostojnih državah, 2000-2011

Vir: de Grauwe in Ji (2012), slika 9.

Še boljšo sliko daje tabela, ki kaže odvisnosti spreadov na dolgoročne državne papirje in fundamentalnimi dejavniki v evro območju in v samostojnih državah pred in po krizi. Pred krizo javni dolg/BDP ni imela vpliva na premije za rizik niti v samostojnih državah (neznačilen koeficient za spremenljivko debt to GDP ratio), niti v članicah EMU (prav tako neznačilen koeficient pri interakcijskem členu debt to GDP ratio*Eurozone). Po krizi so finančni trgi začeli upoštevati zadolženost držav pri vrednotenju rizika, vendar zelo nizko za samostojne države (koeficient za samostojne države postane značilen, vendar je nizek), medtem ko je bil učinek višine zadolženosti za članice evro območka kar štirikrat višji od ostalih razvitih držav. Z drugimi besedami, po krizi so začeli finančni trgi članice evro območja kaznovati z nadproporcionalnimi pribitki za tveganje zaradi njihovega članstva v EMU.

Tabela: Regresijska analiza odvisnosti spreadov na dolgoročne državne papirje in fundamentalnimi dejavniki v evro območju in v samostojnih državah, 2000-2011

Vir: de Grauwe in Ji (2012), tabela 4.

Kateri razlogi so vplivali na takšno obnašanje finančnih trgov? de Grauwe in Ji ponujata zelo preprosto, vendar plauzibilno razlago. Članice (nepopolne) monetarne unije izdajajo javni dolg v valuti, ki je ne kontrolirajo. Te države ne morejo zagotoviti, da bodo vedno imela dovolj sredstev za poplačilo dolgov, to lahko zagotovi le skupna centralna banka, ki ima takšen mandat. Toda v dobrih časih finančni trgi to dejstvo ignorirajo in rizik članic monetarne unije sistematično vrednotijo nižje zaradi učinka monetarne unije. Z drugimi besedami, manj disciplinirane članice monetarne unije se lahko zadolžujejo po nižjih obrestnih merah, kot bi se, če bi bile samostojne. Ker ni garancije za poplačilo dolgov, se v času krize spreadi za šibkejše članice v strahu pred bankrotom drastično povečajo, kar najprej pripelje do likvidnostne krize, ki se nato razvije v krizo solventnosti. V vsej zgodbi pa prevladuje duh samo-izpolnjujoče se krize (self-fulfilling crisis).

Ta ima dva mehanizma. Prvič, v času krize finančni trgi postanejo nervozni zaradi visoke ravni in ob povečevanju višine javnega dolga/BDP (zaradi protikriznih ukrepov in sanacije bank) v članicah monetarne unije, ne pa tudi v samostojnih državah. Posledično višanje premij za rizik pa samo-izpolnjujoče se deluje na zaostrovanje likvidnostne krize in potencialnega bankrota. Ta učinek je precej nižji v samostojnih državah. In drugič, ta ranljivost monetarne unije postopno povečuje strahove na finančnih trgih ter zaradi okužbe pridobiva panične razmere. Ta učinek je podoben kot v primeru navala na banke: ko pride do bankrota ene banke, se poveča panika in naval na ostale banke. Te panične razmere nato vplivajo na to, da trgi začnejo tveganja bankrota posameznih držav ocenjevati nadproporcionalno strožje, kot bi bilo upravičeno glede na fundamentalne dejavnike.

Natanko to se je v času krize dogajalo v evro območju, pri čemer so največje žrtve Grčije in Portugalske, ki sta glede na fundamentalne dejavnike nosili najvišje tveganja bankrota, postale Irska, Španija in Italija. Čim dlje časa je kriza trajala in čim manj politične volje in učinkovite akcije je bilo na strani voditeljev EU, tem bolj se je okužba in panika širila. Kriza je zašla v dimenzije samo-izpolnjujoče se krize, ki so jo spodbujali in napihovali finančni trgi zaradi sistematično napačnega ocenjevanja tveganj.

V tem oziru je tudi Slovenija žrtev tega sistematično napačnega ocenjevanja tveganj in samo-izpolnjujoče se krize. Slovenski fundamenti pred krizo niso bili slabi. Bila je med najmanj zadolženimi članicami evro območja. Toda, kar je okužbo iz Grčije, Portugalske, Irske in Španije razširilo na Slovenijo, in jo dejansko spravilo na rob bankrota, je (1) izjemno velik padec gospodarske aktivnosti v začetku krize (dvakrat višji od povprečja članic evro območja) in šibko okrevanje po njej ter (2) absolutno neprimeren in napačen odziv Pahorjeve vlade na krizo. Naj ponovim, Pahorjeva vlada je v začetku krize:

(1) povišala plače v javnem sektorju za 10% (čemur so z usklajevanjem sledile pokojnine in transferji), s čimer je ustvarila za 1 milijardo evrov letno višje javne odhodke (ob tem, ko so javni prihodki zaradi krize upadli za 1 milijardo evrov),

(2) povišala je minimalne plače za 25%, zaradi česar se je konkurenčnost podjetij zmanjšala in povečalo odpuščanje zaposlenih, gospodarska aktivnost pa upadla,

(3) v tujini se je dodatno zadolžila za 7 milijard evrov, ki jih je namenila za financiranje višjih javnih izdatkov in za depozite v bankah ter s tem povečala javni dolg za dobrih 25% BDP, in

(4) ni takoj v začetku sanirala bank ter javnofinančno breme tega s tem še povečala in prenesla na prihodnost.

Posledica te napačne ekonomske politike je drastično povečanje proračunskega deficita na ravni prek 6% BDP in javnega dolga za več kot 25% BDP, pri čemer pa vlada ni sanirala niti bank (kot je denimo Irska in delno Španija) niti se gospodarska aktivnost ni povečala. Ko danes finančni trgi opazujejo in ocenjujejo Slovenijo, vidijo natanko to sliko: slovensko gospodarstvo je v recesiji, ki se bo najverjetneja zavlekla tudi v leto 2013, država pa mora sanirati še nesolventne banke, akr jo bo stalo med 17% in 25% BDP. Normalno je, da finančni trgi, ki so – kot je bilo pokazano zgoraj – neracionalni in nesistematični v ocenjevanju rizikov, pri tem postanejo izjemno nervozni in da za Slovenijo zahtevajo enake pribitke za tveganje bankrota kot denimo za Španijo. Seveda je samo vprašanje časa, kdaj bodo neprimerne ali napačne poteze vlade – glede (ne)spodbujanja gospodarskega zagona in reševanja bank ter še česa drugega – finančne trge še bolj znervirali. Takrat bo dinamika samo-izpolnjujoče se krize zašla v dimenzije, ki smo jih videli pri Portugalski ali Grčiji in Slovenijo privedla na rob (ali onstran) bankrota.

* Krajša in prilagojena verzija tega komentarja je izvorno objavljena v Financah.