Barry Eichengreen, profesor ekonomije in političnih ved na University of California, Berkeley, ter avtor knjige Money Beyond Borders: Global Currencies from Croesus to Crypto, velja za enega najbolj uglednih ekonomskih zgodovinarjev na področju mednarodnih financ, monetarnih sistemov in zgodovine globalnih rezervnih valut. V komentarju za Financial Times opozarja na na prvi pogled tehnično podrobnost nedavne skupne ameriško-japonske intervencije na deviznem trgu, ki pa po njegovem razkriva precej globlji problem: dolar kot globalna rezervna valuta ni več tako samoumevno varen in likviden instrument, kot je bil nekoč.

Povod je bila obsežna intervencija japonskih oblasti v podporo jenu, vredna približno 14 bilijonov jenov oziroma 88 milijard dolarjev. Eichengreen opozarja, da je tudi tako velik znesek glede na velikost globalnih finančnih trgov relativno majhen in da lahko brez spremembe temeljnih makroekonomskih pogojev povzroči le začasno apreciacijo jena. Če Bank of Japan ne bo hitreje zvišala obrestnih mer, bodo investitorji intervencijo preprosto izkoristili za prodajo jenskih vrednostnih papirjev in s tem ponovno pritisnili na jen. Japonska centralna banka se za zdaj zaradi šibkega domačega povpraševanja temu izogiba in ohranja ključno obrestno mero pri relativno nizkem 1 %.

Toda bistvo Eichengreenovega komentarja ni japonska monetarna politika, pač pa zanimivost, da se je intervenciji pridružilo ameriško finančno ministrstvo, prvič po več kot petnajstih letih. Še bolj zanimiv pa je način, kako je to storilo. Ameriško ministrstvo za finance je kupovalo jene s prodajo evrov in ne dolarjev oziroma dolarskih vrednostnih papirjev. Prav ta navidezno tehnična odločitev je po Eichengreenu ključna za razumevanje današnjega položaja dolarja.

Washington se je namreč očitno želel izogniti dodatni prodaji ameriških državnih obveznic, ker je bil predvsem dolgoročni segment trga ameriških državnih obveznic že pod pritiskom. Prodaja evrov je omogočila sodelovanje ZDA pri podpori jenu, ne da bi trg moral absorbirati dodatno ponudbo ameriških državnih obveznic. Podoben signal je poslala tudi Japonska z napovedjo uporabe Fedovega mehanizma FIMA Repo Facility, ki tujim monetarnim oblastem omogoča pridobivanje likvidnosti z uporabo ameriških državnih obveznic kot zavarovanja, namesto da bi jih morale neposredno prodajati na trgu.

Tu Eichengreen razkrije bistvo problema. Ena ključnih prednosti dolarja kot svetovne rezervne valute je bila tradicionalno izjemna globina in likvidnost ameriškega trga državnih obveznic. Centralne banke so lahko ogromne količine svojih rezerv hranile v ameriških državnih obveznicah prav zato, ker so računale, da jih bodo lahko kadarkoli in brez večjih posledic prodale. Toda zadnja intervencija nakazuje neprijetno spremembo: ameriške državne obveznice je sicer še vedno mogoče kupovati in prodajati, vendar očitno ne več v neomejenih količinah, ne da bi to povzročilo pomembne premike na trgu.

S tem nastaja svojevrsten paradoks rezervne valute. ZDA želijo, da tuje centralne banke svoje devizne rezerve še naprej držijo v dolarjih in ameriških državnih obveznicah, vendar postajajo vse bolj občutljive na možnost, da bi te države svoje rezerve dejansko začele uporabljati oziroma prodajati. V primeru prijateljske Japonske je Washington problem reševal s koordinirano intervencijo in alternativnimi likvidnostnimi mehanizmi. Eichengreen pa opozarja, da bi bil ameriški odziv do manj prijateljske države lahko precej bolj agresiven, denimo v obliki groženj s carinami ali drugimi sankcijami, če bi ta začela množično prodajati svoje dolarske rezerve.

In prav tu se skriva širše sporočilo intervencije. Če Washington postaja zaskrbljen že ob možnosti, da bi tuje centralne banke v večjem obsegu prodajale ameriške državne obveznice, se spreminja ena od ključnih lastnosti dolarja kot rezervne valute – njegova brezpogojna uporabnost in likvidnost. Eichengreen zato sklepa, da dolar danes ni več tako privlačna rezervna valuta, kot je bil nekoč. Ko bodo druge države to spoznale, bodo imele še močnejši motiv za iskanje alternativnih rezervnih instrumentov. Diverzifikacija svetovnih deviznih rezerv se zato utegne pospešiti.

Toda problem je še globlji, kot ga zastavi Eichengreen. Status dolarja kot dominantne svetovne rezervne valute je bil zgodovinsko rezultat ameriške gospodarske, finančne, tehnološke in geopolitične premoči. Danes se vse štiri komponente te premoči relativno zmanjšujejo, predvsem zaradi vzpona Kitajske. ZDA so se zato znašle pred neprijetnim protislovjem: privilegije globalnega hegemona želijo ohraniti v svetu, v katerem njihova relativna gospodarska in geoekonomska teža postopoma upada. Bolj ko skušajo ta položaj ohranjati s sankcijami, carinami, finančnimi omejitvami in uporabo dolarja kot instrumenta zunanje politike, močnejšo spodbudo dajejo Kitajski, državam BRICS in drugim gospodarstvom, da zmanjšujejo svojo odvisnost od ameriškega finančnega sistema. Dolarja tako dolgoročno ne ogroža samo gospodarski vzpon Kitajske, temveč tudi način, kako ZDA same uporabljajo njegovo sedanjo dominantno vlogo.

Še večji problem je cena vzdrževanja ameriške geopolitične hegemonije. Poskus ohranjanja globalne vojaške premoči zahteva ogromne in naraščajoče izdatke za obrambo, medtem ko ameriška fiskalna politika že ustvarja rekordne oziroma zgodovinsko izjemno visoke proračunske primanjkljaje in hitro povečuje javni dolg. S tem nastaja tragična ironija ameriške hegemonije: ZDA morajo za ohranjanje svoje geopolitične premoči izdajati vedno več dolga, hkrati pa status dolarja kot rezervne valute temelji prav na pripravljenosti tujine, da ta dolg kupuje in drži. Če začne ameriška geopolitična politika države spodbujati k zmanjševanju dolarskih rezerv, se ta krog lahko začne obračati v nasprotno smer.

Eichengreenov primer intervencije na jenu je zato morda zgolj majhna razpoka v precej večji konstrukciji: hegemon lahko svoj privilegirani položaj ohranja le toliko časa, dokler stroški njegovega ohranjanja ne začnejo spodkopavati ekonomskih temeljev, na katerih ta privilegij sploh temelji.