Zakaj je prodaja Heliosa zgodba o uspehu

Bine Kordež je pred dnevi zelo nazorno analiziral (ko bi le naši novinarji bil sposobni tega!), da se po prodaji Heliosa v njegovem poslovanju ni zgodilo nič dramatičnega. Vsekakor pa ne tako dramatičnega, da bi upravičevalo kar 400 mio evrov razlike med nakupno in prodajno ceno Heliosa ob preprodaji Japoncem. Resnici na ljubo se je obseg skupne prodaje po nakaupu Heliosa s strani avstrijskega Ringa celo zmanjšal za dobrih 30 mio evrov, vendar pa je dodana vrednost ostala enaka (na ravni 80 mio evrov). Število zaposlenih se je zmanjšalo za 500, vendar je bila to posledica že začetih ukrepov prejšnjega vodstva družbe. Edini dve opazni veliki spremembi sta, prvič, da je avstrijski lastnik prikazal večje dobičke (predvsem iz naslova prodaje nepotrebnih osnovnih sredstev ter zmanjšanja zalog in terjatev), da bi si na ta način lahko izplačal za 25 mio evrov dividend. Druga sprememba je zmanjšanje finančnih obveznosti in neto finančnega dolga (za skoraj 40 mio evrov), kar pa je šlo iz naslova lastnega prostega denarnega toka ter tudi po zaslugi drastičnega zmanjšanja investicij.

Kordež zaključuje, da:

navedeni podatki o poslovanju namreč ne izkazujejo nekega pretiranega preobrata pod novimi lastniki, ki bi upravičevali toliko višjo vrednost družbe v tako kratkem času. Ocenimo lahko, da prodajalci niso zadosti ovrednotili potencialov, ki jih Helios ima. […] Tudi ta primer predvsem kaže, da po nepotrebnem hitimo s prodajami najbolj prepoznavnih slovenskih podjetij v neposredni ali posredni državni lasti.

S Kordeževimi ugotovitvami se (skoraj popolnoma) strinjam. Je pa en aspekt, ki ga je zanemaril oziroma mu ni posvetil pozornosti (je pa ta aspekt upošteval, ko je denimo analiziral poslovanje hrvaške Atlantic grupe). Namreč, kakšna je ključna razlika med “starim” in “novim” Heliosom oziroma Heliosom pod starimi in novimi lastniki. Med “starim” in “novim” Heliosom je (obstajala) dramatična razlika. Razlika, ki je sicer ne vidite v številkah. Gre za razliko v dojemanju nekega podjetja oziroma za razliko v “barvnem filtru očal”, skozi katera financerji (banke, investitorji) gledajo na podjetje. Gledajo nanj pozitivno ali negativno. Je podjetje “going concern” ali tik pred kolapsom? In ta razlika v precepciji lahko omogoči, da se stvari premaknejo naprej ali da obstojijo. Ta razlika v percepciji lahko pomeni tudi 400 mio evrov razlike v kupnini.

Heliosa pod starim lastnikom se je držala fama, da je prezadolžen, čeprav je znašal količnik neto dolga glede na EBITDA manj kot 4, kar v bančnem svetu velja za še zdravo zadolženost (podjetje lahko v štirih letih iz denarnega toka poplača ves kredit). Problem Heliosa je bil, da je njegov tretjinski lastnik (cerkveni Zvon) šel v stečaj in da novi lastniki tega deleža (banke, do katerih je bil Zvon izpostavljen), niso vedele, kaj bi s tem deležem počele. Različne državne družbe (tretjinski lastnik) ter razpršeni delničarji pa tudi niso bili v stanju oziroma niso imeli želje od bank tega deleža odkupiti. Zato je postal problematičen celoten Helios in banke, kot nove tretjinske lastnice, so se ga hotele znebiti, da se (vsaj delno) poplačajo za terjatve do Zvona.

In tukaj leži srž problema. Če bi imel Helios normalno (trdno) lastniško strukturo, bi lahko normalno posloval in banke bi mu v skladu z običaji normalno refinancirale kredite. Ker pa je bila lastniška struktura porušena in banke same sebi kot tretjinskemu lastniku niso zaupale, je Heliosova finančna izpostavljenost nenadoma postala problematična in prejšnje vodstvo se je bilo prisiljeno razdolževati.

Problem je torej, kot se je pokazalo tudi v večini ostalih primerov, v bankah kot lastnikih podjetij. Banke so izjemno slabe lastnice, ker to ni njihova naravna vloga. Njihova vloga je zagotavljati likvidnost in financirati dolgoročne naložbe, niso pa v stanju aktivno upravljati podjetij. Do tega nimajo nobene afinitete in nimajo kadrov, ki bi se s tem ukvarjali. Bankirji se kot hudič križa otepajo, da bi svoje terjatve do podjetja konvertirali v kapital. Raje terjatve prodajo z velikim diskontom. Skoraj najslabše, kar se lahko zgodi podjetjem, je, da pristanejo v lastništvu banke. Še huje, da pristanejo v lastništvu večih bank hkrati. Že ena sama banka kot lastnik, ne ve, kaj bi s to lastnino počela. Ko pa se jih na kupu znajde več, pa nastane “problem miskoordinacije” oziroma kaos zaradi kakofonije različnih interesov različnih bank. Banke so do podjetja različno izpostavljena, imajo različna zavarovanja, preferirajo različne izhodne opcije in vsaka vleče na svojo stran.

Spomnite se, kako težko so se banke dogovorile med seboj v primeru Mercatorja, Istrabenza ali Cimosa. Če se pogovarjate z bankirji, vam povedo, kako si neskončno oddahnejo, ko zaključijo en tak naporen proces finančnega prestrukturiranja, kjer je bilo udeleženih več bank in da jih niti slučajno ne zanima kak nov primer ter nova usklajevanja. To pač ni naravna vloga bank in zato so bankirji tako srečni, kadar lahko nedonosne terjatve prenesejo na neko zunanjo družbo, naj bo to DUTB ali finančni sklad ali strateški lastnik.

Hočem povedati, da je bilo (tretjinsko) bančno lastništvo Heliosa dejansko njegov največji problem. Helios je imel nenadoma problem z obstoječimi dolgovi in refinanciranjem kratkoročnih kreditov. In ko se je našel en nov kupec (avstrijski Ring) za celoten Helios, so si bankirji blazno oddahnili, ker je breme lastništva padlo z njih, in refinanciranje kreditov in financiranje tekočega poslovanja Heliosa nenadoma ni bilo več problem. Nič se ni spremenilo, le banke so v trenutku spremenile svojo percepcijo glede Heliosove sposobnosti normalnega poslovanja.

In prav to je srž problema v Sloveniji po letu 2009. O tem, da so banke nenadoma (čez noč) spremenile pogled na to, kaj je še sprejemljiva stopnja zadolženosti podjetij, mi sploh ni treba govoriti. Z nenadno zaostritvijo kriterijev sprejemljive zadolženosti in kreditnih standardov so svoje komitente potisnile do roba ali čez in s tem, zaradi izpostavljenosti tako pri obveznostih kot obrestnih prihodkih, ogrozile tudi same sebe (prihodke in bilance). Enako ali bolj pomembno je, da banke, ko so nenadoma postale ekonomske lastnice podjetij (zaradi stečaja primarnih lastnikov), niso bile sposobne nositi tega bremena. Bankam to težko zamerimo, ker pač to ni njihova naravna vloga.

Glavni krivec je bila država (vlade), ki ni bila sposobna hitre implementacije slabe banke že zgodaj leta 2009, s čimer bi rešili mnogo dolžnikov pred stečajem in s čimer bi preprečili, da bi mnoga podjetja sploh postala problem. Ogromno kapitala (dejanskega fizičnega v obliki tovarn, strojev ali človeškega) je zaradi tega po nepotrebnem šlo v nič in mnogo preveč podjetij je bilo prodanih daleč pod ceno. Pri tem mislim na ceno, ki bi jo bilo mogoče doseči, če bi k problemu prezadolženosti posameznih podjetij pristopili sistematično. In mnogo preveliko bančno luknjo bomo zaradi tega morali pokriti davkoplačevalci prek prihodnjih davkov.

Ključni krivec v tej zgodbi so prejšnje vlade (predvsem Pahorjeva), ki – ko se je problem zgodil – niso bile sposobne hitro odreagirati in se sistematično lotiti problema prezadolženosti podjetij (*).

No, in zaradi vsega tega je (drugič) prodan Helios zgodba o uspehu. Ker se je znebil bančnih lastnikov in dobil enotnega novega lastnika, je Helios čez noč postal dobro podjetje. Podjetje, ki je nenadoma vredno nekaj sto mio evrov več. Je zgodba o uspehu, ker je podjetje preživelo in ker se je ohranilo 1,700 delovnih mest. Če ne bi bilo (prve) prodaje, bi ga banke pač shirale.

Seveda pa se strinjam, da je bil Helios (tako kot mnogo drugih, od Mercatorja do Skupine Pivovarne Laško) prodan po bistveno prenizki ceni in da so banke zanj iztržile nekajkrat manj, kot bi lahko. Toda to je pač nujna posledica tega, da država (vlade) ni bila sposobna hitrega in sistematičnega ukrepanja, ko se je problem zgodil.

.

P.S.

Za tiste, ki berejo dobesedno, naj povem, da je naslov mišljen sarkastično. Pri nas je uspeh, kadar se neko podjetje reši smrtonosnega objema sprege nesposobnih bankirjev in državnih upravljalskih družb, čeprav se pri tem podjetje proda za bakšiš tujcem, ki nato s preprodajo naredijo zelo dober posel.

_______

* Tukaj že vnaprej odbijam napad Marka Goloba, ki bo (spet) prišel s tezo, da bi bilo vse v redu, če bi takrat vlada dokapitalizirala NLB (NKBM sicer je). Nikakor ne bi bilo vse v redu, saj bi še vedno imeli problem miskoordinacije med deset ali več bankami kot upnicami v nekaj sto ali tisoč primerih. Problem je bil prevelik in ena dokapitalizirana banka (NLB) tega problema ne bi mogla rešiti. Niti tega ne bi bilo mogoče rešiti z ustanavljanjem internih slabih bank, saj bi bile te sposobne reševati le probleme, kjer bi bila izpostavljena samo dotična banka. Kakor hitro pa je v posameznem dolžniku izpostavljenih več (tudi po 20 ali več) bank, pa tega ena interna bančna slaba banka ne more rešiti. Problem se lahko reši le s prenosom na zunanjo institucijo, ki lahko dolžnikove dolgove konsolidira (ni več problema miskoordinacije), ga dokapitalizira, uredi financiranje in nato proda po visoki ceni.

4 responses

  1. Jože hvala za odličen prispevek in povabilo k diskusiji. Saj se z veliko večino strinjam, vendar ne z vsem. Obstaja nekaj pomembnih razlik.

    Najprej – zakaj banke leta 2008 in naprej niso delovale konstruktivno (spomnimo se; leta 1991 je bila situacija povsem drugačna). Zato ker je odpovedala vloga vlade. Vlada ni, tako kot 1991, prevzela vodilne vloge, ki bi bankam pomagala zmanjševati negotovost. Še več, namesto, da bi vlada prestrukturiranje podprla, je z javno kampanjo napadla bančnike in jim s tem vzela še tisto malo volje za aktivno vlogo, ki so jo imeli. Oz. da smo bolj precizni, frakcija Zares-a v vladi (okoli Gaspari-ja), ki je uspešno sabotirala bolj proaktivne ukrepe Križaničeve struje. Oz. lahko bi Ti mogoče kdaj ob kavi razložil (tukaj v komentarjih za to ni prostora) kako je sistematično ubila iniciativo bank (ne vlade!!!) za rešitev gradbenega sektorja.

    Strinjam se (predvsem v našem primeru), da banke v principu niso najboljši lastniki. Ampak ,ali to res drži vedno? Spomnimo se nemškega razvojnega modela po 2.svetovni vojni. Bančno lastništvo (predvsem regionalnih bank) je bilo ključno pri ponovnem formiranju nemškega kapitala in industrije. Predvsem velikih podjetij. Najlepši primer je Volkswagen. Še lepši in bistveno bolj izrazit je japonski primer. Tam brez centralne vloge osrednjih nacionalnih bank znotraj keiretsu-ja, globalnih japonskih industrijskih podjetij sploh ne bi bilo. Gre za dve izmed najbolj uspešnih razvojnih modelov držav po 2.sv.v. V obeh je imelo bančno lastništvo podjetij ključno vlogo. Podobno je bilo tudi v Južni Koreji.

    Glede slabe banke. Javnost me pozna predvsem kot borca proti slabi banki, ki je s sindikati pripravljal referendum o tej temi (saj veste, tisti kjer je 4000 podpisov izginilo na poti med Državnim zborom in Gorenakovim Notranjim ministrstvom). Bolj malo znano je, da sem sam predlagal že v samem začetku AUKN-ja slabo banko. Vendar v precej v drugačni obliki kot je nastala kasneje. Namreč, glede na obseg slabih terjatev in kot % v bančnih bilancah in nacionalni ekonomiji, slaba banka ni bila potrebna. Sem pa jo vseeno predlagal za zelo omejene primere, ko bi šlo za velika sistemska podjetja (kot je CIMOS, Primorje, …) , ki so imele veliko število kreditorjev. Tu bi bila finančna (in predvsem poslovna) sanacija bistveno učinkovitejša in hitrejša, če bi en subjekt (država) prevzela vodilno vlogo. Lažja tudi predvsem za banke. Na ta način bi imeli majhno slabo banko, z omejenim številom primerov, ki bi jih lahko relativno hitro začeli reševati. Namesto tega imamo imamo obupno drag birokratski mastodont, ki se utaplja v možici poslovnih primerov (in jih zato niti ni sposoben uspešno reševati). Poleg tega smo s tako slabo banko zagrešili obupni moralni hazard do bank. Namesto, da bi se le te potrudile za preživetje svojih komitentov, so mirno preložile slabe terjatve na slabo banko v zameno pa dobilie visoko donosne državne obveznice brez vsakega rizika. Zakaj bi se potem sploh trudile? Saj veš, “I tata bi sine” .
    Tako smo na nacionalni ravni ponovili katastrofalni (za nacionalno ekonomijo, ne za banke) model Gorenjske banke iz 90-tih let, kjer je obilna državna pomoč v obliki železarskih obveznic ubila vsako željo kapitalsko “naloadane” Goranjske banke za prevzemanjem poslovnega tveganja. Ki je s tem postala eden od največjih grobarjev gorenjskega gospodarstva. Zakaj? Zato ker so državni upravljalci predpostavljali, da bo banka bolj pripravljena na tveganja, če bo imela več kapitala. Zgodilo se je ravno nasprotno – namreč zakaj bi banka tvegala, če že lahko mirno živi s “podarjenim” kapitalom. Banka se trudi za komitente samo takrat kadar nima drugega izhoda. Trudi se za svojega komitenta (svoje naložbe) samo takrat kadar ve, da ji nihče ne bo nič podaril.

    Kar pa se Helios-a tiče. Verjamem v vse kar si napisal. Vendar se bojim, glede na vse kar sem slišal, da je zadaj tudi hudo umazana korupcijska zgoba. Predvsem s strani majhnega števila akterjev znotraj podjetja. Mislim, da bi morala preiskava iti predvsem v smeri predhodnih stikov z Ringom in pogledati, kako se je “spodbujalo” ostale ponudnike v prodajnem postopku.

  2. Povsem enako kot pri Heliosu in Mercatorju je bilo tudi pri Pivovarni Laško. Le da tam nihče ne bo vedel za (morebitno) razliko oz. preveč poceni prodaji, saj je Heineken ne bo prodal naprej. Vsaj ne v taki obliki, da bi lahko mi debatirali.

    Da se dioptrija bank spremeni nemudoma naslednji dan, lahko potrdim iz prve roke pri kejsu Varstroj.
    Pred prodajo ena sama zmeda in namerno uničevanje z vlečenjem kreditnih linij. Takoj po prihodu Japoncev problemov pri financiranju naenkrat ni bilo več, čeprav firma še leto dni ni poslovala boljše in se je še dodatno zadolževala.

    Vse ostalo Binetovo in tudi Damijanovo pa seveda brez težav in takoj popišem. Ker pa so bile banke v vseh teh kejsih državne, bi lahko tudi država, kot dober in odgovoren lastnik, marsikaj postorila, da bi se bolj gospodarno obnašale. Torej plus tudi za Goloba.

    Uh, kako smo složni… 🙂

  3. Marko,

    Leta 1991 so bile vse banke državne (natančneje: bile so v lasti podjetij, ki pa jih je država nato z odlokom izbrisala in postala 100% lastnica). Imel si v bistvu dve veliki banki (LB in KBM) s številnimi podružnicami, ki so kasneje postale samostojne. Koordinacije kreditorjev v primeru posameznih prezadolženih podjetij je bila preprosta, pa še prek Agencije za sanacijo bank je potekala (oblika slabe banke), pa je kljub temu precej prezadolženih podjetij propadlo, ker preprosto v bankah in Agenciji ni bilo znanja za proaktivni pristop oziroma za finančno in poslovno prestrukturiranje.

    Ko pa imaš opravka z 20 bankami, od katerih so le 4 v (delni ali popolni lasti države), se problem koordinacije poveča (večinoma) onstran izvedljivega. Do konsenza med bankami v procesu finančnega prestrukturiranja pride običajno le v največjih primerih in kjer je interes ene izmed bank ali privatnega kupca enormen. Zato pravim, da sama dokapitalizacija NLB brez ustanovitve slabe banke ne bi ničesar rešila. Tudi če bi bila NLB v vseh podjetjih najbolj izpostavljena, preprosto adinistrativno in kadrovsko ne bi bila sposobna angažmaja v reševanju več kot nekaj (morda 10 ali 15) primerov. Kaj pa ostalih nekaj sto primerov?

    Ja, morda je šlo tudi pri Heliosu za korupcijo. Vendar če imate podatke ali indice, jih vložite na ustrezne inštance ter spravite v medije. Ko ima nek kupec izrazit interes, je običajno zraven vedno nekaj korupcije, da svoj interes lažje materializira.

    • Nočem nategovati te debate, ampak vseeno glede na to, da nas je več, ki beremo Tvoj blog, in glede na to, da debata postaja zanimiva (tudi zaradi potencialno prihajajoče nove krize – navsezadnje je že od preteklo 8 let od zadnje), mogoče ni narobe , da izpostavimo par stvari.

      V veliki večini se strinjam s Tabo. Predvsem, ko gre za velika podjetja. Take situacije sem moral nekoč reševati na svoji koži in verjemi mi, niso prijetne. Le malo je podjetij, ki so v kritični situaciji sposobna skoordinirati banke. Nenazadnje, če bi tak kader imela, verjetno sploh ne bi prišla v krizo.

      Po drugi strani pa je seveda tudi vprašanje, kdo je še sposoben reševati podobne primere. Moja teza je, da so v 90% vseh primerov (spodnjih 90% po velikosti) banke bolj primerne kot kdorkoli drug. Vem, vem, kaj bi mi odgovoril, ampak kljub vsemu so banke tiste, ki so posamezne primere spremljale od začetka, verjetno že leta in ki bolj ali manj poznajo podjetja. Naj to ilustriram na španskem primeru.

      Gre za primerjavo med SAREB-om, njihovo slabo banko in Santander-jem eno izmed njihovih največjih privatnih bank. SAREB je bil organiziran predvsem kot slaba banka za nepremičninske projekte, ki so v Španiji tudi bolj ali manj predstavljali večino slabih terjatev. SAREB in Santander predstavljata dva načina reševanja slabih projektov od katerih je bil Santander-jev bistveno bolj uspešen. Zakaj?

      Preden se je SAREB vzpostavil, zaposlil nekaj sto ljudi, vzpostavil notranjo strukturo, je trajalo nekaj manj kot dve leti. Večina ljudi, ki je v slabo banko prišla, je vsak primer začela obdelovati od začetka. Niso poznali niti zgodovine primerov, niti okoliščin niti akterjev teh poslov. Popolna tabula rasa. Posledično tudi kaj prida prestrukturiranja in poslovne sanacije ni bilo, ampak je šlo za (tako kot pri nas) za prodajo terjatev (z velikim diskontom). Navsezadnje je to najlažje.

      Santander je v času, ki ga je SAREB potreboval za to, da se je vzpostavil, že zmanjšal obseg svojih slabih terjatev iz 42 na 20 milijard. Imel je tudi eno bistveno prednost. Lahko je, kot banka, kreditiral svoje kupce. Ne samo, da je bistevno hitreje reševal svoje slabe terjatve, tudi izplen je bil bistveno boljši. Približno 50% pri Santanderju in pod 20% pri SAREB-u. Vas to čudi? Santander je reševal vendar svoj kapital in je imel zato bistveno večjo motivacijo. Kakšno motivacijo za visok izplen ima DUTB?

      Isto napako kot Španci , samo, da še bistveno hujšo smo naredili Slovenci. Zakaj? Zato ker smo v DUTB nametali vse vrste terjatev. SAREB se je večinoma ukvarjal z nepremičninami, se pravi, da je imel istovrstne terjatve za katere je bistveno lažje oblikovati ustrezno ekspertizo znotraj hiše. To pomeni, da je še bistveno manjša možnost, da bo v DUTB prišlo do kakršnegakoli pametnega poslovnega prestrukturiranja, oz, da bodo diskonti pri prodaji terjatev še večji. Praksa nam to potrjuje. To kar dela DUTB je najlažje od najlažjega in najmanj uspešno od vsega. Prodaja terjatev v svežnjih po izjemno visokih diskontih.

      Za to kar delajo, bi jih morali nagnati, vse po spisku. Tiste iz DUTB in tiste, ki so za tak koncept slabe banke odgovorni.

      Za to DUTB-ja ne rabimo. Tudi, če pogledaš prestrukturiranje velikih podjetij, npr. iz branže (avtoindustrija) kjer situacijo poznam (bistveno bolje kot kolegi iz DUTB) , so v DUTB izrazito neuspešni (CIMOS). Razen tega, da zastonj prodajajo, ne znajo narediti praktično ničesar. Kar so naredili je to, da se po CIMOSU pase horda nesposobnih konzultantov, ki bo pred žalostnim koncem posesala še tisto malo krvi, kar je firma še ima.

      Drug namen naše DUTB je veriženje s terjatvami (ob diskontih tam nekje med 50% in 90%) in preko tega reševanje “naših”. Poglej kaj se dogaja z odkupom terjatev nekaterih naših firm, pa ti bo vse jasno.

      Zgodba DUTB (pa tudi sam način sanacije bank) je bil od samega začetka namenjen temu, da jih bo nekaj svinjsko zaslužilo na naš račun. Naivni ekonomisti, ki so se ukvarjali s teoretičnimi koncepti pa so pri tem pošteno nasedli. In odigrali pri tem vlogo koristnih idiotov (prosim, nič osebnega).

      S sindkati smo to “skužili” še pravi čas in zato začeli zbirati podpise za referendum. Dejstvo, da je nekdo ukradel 4000 podpisov in da je Ustavno sodišče v isti zasedbi, v popolnoma istem pravnem primeru kot dobro leto prej (junij 2011) odločilo popolnoma drugače, pa kaže kakšen blazen ekonomski interes je nekdo pri tem imel.

      Slovenčku se zmeša že pri nekaj stotisoč evrov, pri nekaj 100 milijonih pa popustijo vse zavore.

%d bloggers like this: