So kakšne alternative akciji ECB?

Po tem, ko je Guverner ECB, Mario Draghi, prejšnji teden uresničil svoje namere glede ponovnega zagona programa pogojevanega odkupa državnih obveznic članic evro območja v težavah, so se predvsem v nemškem tisku pojavila številna negodovanja tej potezi. Glavna očitka sta, prvič, da je ECB s tem prekoračila svoj mandat, in drugič, da se je ECB s tem izognila demokratičnemu nadzoru. Ne glede na to javno negodovanje pa večina nemških politikov tiho podpira potezo ECB. Če ECB ne bi intrevenirala na ta način, bi namreč morala ukrepati nemška vlada in še povečati finančno malho mehanizma ESM, za kar pa bi težko dobila podporo v Bundestagu.

Ali še huje, če se denimo Merklova izrazito ne bi strinjala z Draghijevo potezo, bi namreč morala sprožiti sodne postopke proti njemu. Kot je lepo povzel Spiegel:

And what is the German government doing? It’s playing a double game. It supports both the ECB president as well as his main critic, Weidmann. Merkel is secretly pleased with Draghi’s initiative because the chancellor would probably not be able to gain majority support in the Bundestag for additional euro rescue programs. That’s why she is among those saying that the ECB is acting within the scope of its mandate.

If she said anything else, she would have to take action. She could, for example, file a suit with the European Court of Justice in Luxembourg in a bid to have the ECB decision nullified. The Bundestag could also pass a resolution calling for such a lawsuit — and thus force Merkel to put her cards on the table.

Spiegel zato resignirano zaključuje:

But if there are no plaintiffs, no judges will intervene. In such a situation, Mario Draghi is the most powerful man in Europe, undeterred by courts or parliaments.

Toda kakšne so dejanske alternative Draghijevi potezi? Ni jih veliko.

Kot sem pisal zadnjič, je najčistejša rešitev izdaja evro obveznic. Evro obveznice bi omogočile, da se vse članice evra lahko zadolžujejo po isti ceni, kar bi špekulacije finančnih trgov proti posameznim članicam evro območja  naredilo irelevantne.  Toda evro obveznice imajo eno veliko – in zaenkrat nepremostljivo – slabost: evro območje ni fiskalna unija, zato bi nizka cena zadolževanja pomenila velik moralni hazard za manj disciplinirane države, ki bi ga solidarnostno pokrile vse ostale članice.

Druga možnost je reševanje šibkejših članic prek stalnega mehanizma za stabilnost ESM. Toda sredstva ESM so omejena (na 500 milijard evrov), kar nikakor ne bi zadostovalo za reševanje večjih članic (Italija, Španija), vsako povečanje sredstev sklada pa bi zahtevalo odobritev nacionalnih parlamentov. Bolj elegantna rešitev je, da bi sklad dobil bančno licenco. To bi skladu omogočilo, da bi si lahko sposodil neomejene količine denarja. V prvi fazi bi sklad kupoval obveznice šibkejših držav ter jih nato kot zavarovanje zastavil ECB za nove kredite. Ta možnost ima dve glavni prednosti. Prvič, za razliko od ECB (ki lahko kupuje državne obveznice le na sekundarnem trgu), bi lahko ESM kupoval obveznice na primarnem trgu neposredno od držav brez premije. S tem bi izločili delovanje posrednikov ter plačevanje njihovih špekulativnih premij. Drugič, s tem bi se lako bolj elegantno izognili očitku, da ECB deluje v nasprotju z evropsko zakonodajo, saj ECB ne bi neposredno financirala zadolževanja držav, pač pa bi to počel sklad (banka). Glavna slabost te možnosti pa je spet, da ne zagotavlja fiskalne discipline držav. Da bi to dosegli, bi moral ESM nakup vrednostnih papirjev držav članic pogojevati s fiskalno disciplino, kar pa je seveda v skladu z nameni, zaradi katerih je bil ESM ustanovljen.

Toda zaenkrat se zdi odpor proti temu, da bi ESM dobil bančno licenco politično precej večji kot odpor proti Draghijevem programu odkupovanja državnih obveznic. Za Draghijev načrt se namreč na prvi pogled ne zdi, kot da bi neposredno obremenjeval proračune držav (čeprav seveda jih zaradi zagotavljanja osnovnega kapitala ECB), temveč se politikom zdijo njegove negativne implikacije v obliki morebitne bodoče višje inflacije relativno manj problematične.

Prav inflacija pa je tisti dejavnik, ki dejansko lahko precej problemov, s katerimi se soočajo članice evro območja, elegantno reši. Krugman (End this depression now!, 2012) poudarja, da je znotraj enotnega denarnega področja – ob znižanju plač – inflacija edini instrument, ki lahko preko notranjih devalvacij uravnoteži trgovinske bilance med državami. Preprosto rečeno, če bi Nemčija imela višjo inflacijo kot denimo južne članice evro območja, bi s tem zadnje počasi povečale svojo konkurenčnost napram Nemčiji in s tem uravnotežile svoje trgovinske primanjkljaje z Nemčijo. Drugi pozitiven učinek inflacije v tem kontekstu je, da bi bolj zadolženim državam omogočil manj boleč proces razdolževanja, saj bi del dolga “pojedla” višja inflacija. Večina analitikov in finančnikov, med njimi George Soros ter nenazadnje tudi guverner Banke Slovenije Marko Kranjec, se nagiba k temu “mehanizmu” razdolževanja. Nenazadnje bi s tem del stroškov razdolževanja pokrili tudi finančni investitorji, ki so precej zaslužili s stavami proti šibkim državam.

Za tiste, ki jim je “zdravilen” koncept inflacije v tem oziru tuj ali nerazumljiv, priporočam, da preberejo Krugmanovi knjigi (The Return of Depression Economics and the Crisis of 2008, 2008;End This Depression Now!, 2012). V njih Krugman nazorno popiše denimo japonsko izkušnjo v zadnjih dveh desetletjih, kjer velike intervencije japonske centralne banke niso mogle preprečiti deflacije. Problem gospodarskih depresij, tako tiste iz 1930. let, japonske v zadnjih dveh desetletjih ter sedanje v Evropi, je namreč deflacija, ki še dodatno zavira spodbude za investicije. Zelo dobro kolumno na to temo je prejšnji teden v Spieglu napisal tudi Wolfgang Münchau, urednik in kolumnist Financial Timesa:

Denn mit geringer Inflation und geringem Realwachstum, und somit einem zu geringen Nominalwachstum, ist eine Schuldenkrise wie unsere nicht lösbar – auch nicht durch Anleihenkäufen. Denn unter diesem Szenario wächst man nicht aus der Krise heraus. Die Lösung dann wären Geldtransfers, ein teurer Schuldenschnitt oder der Zusammenbruch des ganzen Systems.

Ich selbst würde einen moderaten Anstieg der Inflation begrüßen, zum Beispiel auf vier Prozent, oder ein Nominalwachstumsziel von sechs Prozent. Aber dieses Thema steht jetzt nicht zur Debatte. Mein Punkt ist nur, dass Draghis Programm keine Inflation bringen wird – leider.

Brez povišane inflacije te krize evra sploh ne bo mogoče rešiti, kajti Draghijeva akcija lahko zgolj zaustavi paniko na finančnih trgih in začasno zniža ter stabilizira pribitke na državne obveznice šibkih držav. Krize pa ne more rešiti. Krizo lahko reši zgolj odprava trgovinskih neravnotežij med državami ter razdolžitev preveč zadolženih držav. Seveda pa te razdolžitve ni mogoče izvršiti v nekaj letih, kot to predvideva fiskalni pakt EU.

In končno, edina, ampak res edina alternativa temu, če ECB ne bi intervenirala z odkupom državnih obveznic ali če EU ne bi hotela z uvedbo evro obveznic ali z ojačanim mehanizmom ESM z bančno licenco pomagati preveč zadolženim državam, je – kot je včeraj v intervjuju za Die Presse lucidno povedal George Soros – da Nemčija zapusti evro območje:

Also wäre ein Euro-Exit Deutschlands sogar der einfachste Weg, die Probleme in Europa zu lösen?

Ökonomisch und finanziell: ja. Aber politisch wäre das viel gefährlicher. Die Zusammenarbeit von Deutschland und Frankreich ist das Fundament der europäischen Einheit. Wenn das durch einen Euroaustritt Deutschlands in Gefahr gerät, gibt es einen politischen Schock. Aber ökonomisch würde es besser funktionieren, wenn wir wieder Flexibilität zwischen Gläubigerländern und Schuldnern hätten. Dann könnte der Wechselkurs die Ungleichgewichte ausbügeln.

Ein Austritt Deutschlands wäre aus Ihrer Sicht sogar sinnvoller als ein Austritt Griechenlands oder Italiens?

Griechenland ist ein Spezialfall. Aber sollte Italien oder Spanien den Euro verlassen, müssten diese beiden Länder – zumindest technisch – in den Staatsbankrott gehen. Daran würde die gesamte Währungsunion und auch der gemeinsame Markt zerbrechen.

Brez Nemčije bi se gospodarsko in finančno ostale članice evro območja lažje uravnotežile. Seveda pa ima ta predlog tudi svojo negativno plat: brez tandema Nemčija – Francija, ki je politično vodil gospodarsko združevanje Evrope, bi najbrž razpadla tudi EU, saj bi EU izgubila svoje sidro.

Zaenkrat se izhoda Nemčije iz evro območja ni bati, saj bi prav Nemčija s tem največ izgubila.

%d bloggers like this: