Bine se je odzval na moj zapis Evropska integracija kot razvojna past: Kako je poglabljanje integracije ubilo Italijo s trditvijo., da je bila hitra gospodarska rast v Italiji pred letom 1990 “nedvomno tudi posledica konstantnega proračunskega primanjkljaja in zadolževanja” in da so “visoko rast v veliki meri dosegali z močnim zadolževanjem, ki pa ima pač svoje limite”.

Z Binetom se seveda strinjam glede zadnje trditve, da ima financiranje rasti prek zadolževanja svoje meje. V makroekonomiji je ta meja določena z razmerjem med višino obrestne mere r in stopnjo gospodarske rasti g (g mora biti višja od r) in inflacijo. Preprosti makroekonomski koncepti (kot je nadgradnja IS-LM prek Phillipsove krivulje v AS-AD model) kažejo, da gospodarske rasti ni mogoče fiskalno spodbujati prek meja produktivnih kapacitet, ker to rezultira v dvigu cen (inflacija) in da to ni produktivno, kadar obrestna mera preseže stopnjo gospodarske rasti. Italija je bila pred letom 1990 mojstrica v menedžiranju teh relacij in spodbujanja konkurenčnosti, če jo je najedla visoka inflacija (z devalvacijo lire).

Ključno vprašanje pa je, ali je Italija te makroekonomske meje dosegla v začetku 1990-ih let in je zaradi tega morala začeti omejevati fiskalne deficite ali pa je slednje posledica poglabljanja evropske integracije (enotni trg 1994, priprave na vstop v evro po Maastrichtu leta 1992). Če smem biti brutalen: vprašanje je, ali je italijansko rast ubil njen dotedanji razvojni model ali poglobljena evropska integracija? In ali bi Italiji bilo bolje brez vstopa v evro območje in brez participacije v enotnem trgu (z vsemi omejujočimi politikami glede konkurence, državnih pomoči, energetske politike itd.)?

Drži, da je Italija med letoma 1970 in 1990 v povprečju rasla za približno 3,2 % na leto in hkrati ustvarjala precejšnje primarne proračunske primanjkljaje. Prav tako drži, da se je javni dolg do začetka devetdesetih let povzpel nad 120 % BDP. Toda iz tega še ne sledi, da je bila italijanska gospodarska rast »poganjana z zadolževanjem« oziroma da je bila nekakšna rast na kredit, ki bi se morala prej ali slej končati.

To je namreč klasičen problem mešanja korelacije z vzročnostjo. V istem obdobju imaš hkrati visoko rast in primarne deficite, pozneje pa nizko rast in primarne presežke. Lahko iz tega sklepaš, da so primanjkljaji povzročili rast. Lahko pa z enako upravičenostjo sklepaš tudi obratno: da je fiskalna konsolidacija po letu 1990 zmanjšala agregatno povpraševanje, javne investicije in potencialno rast ter s tem povzročila stagnacijo. Sam graf med tema dvema interpretacijama ne more razlikovati.

Italija je bila zaradi Maastrichta in želje po vstopu v monetarno unijo prisiljena v izjemno fiskalno konsolidacijo. Formalno ji sicer ni bilo treba javnega dolga dejansko spraviti na 60 % BDP – kriterij je dopuščal tudi dovolj hitro približevanje tej ravni –, toda politični in finančni pritisk je bil jasen. Italija je iz države z velikimi primarnimi deficiti postala država, ki je kasneje desetletja ustvarjala primarne presežke. To je natanko tisto, kar kaže tudi Kordežev graf.

Toda zgodilo se je nekaj paradoksalnega. Kljub temu da je Italija četrt stoletja v povprečju ustvarjala primarni presežek, se njen dolg glede na BDP ni bistveno zmanjšal. Kot ugotavlja Kordež, je ob povprečnem primarnem presežku okoli 0,5 % BDP dolg vseeno narasel proti 137 % BDP. To je po mojem bistveno pomembnejši podatek od primanjkljajev pred letom 1990.

Razlog je preprost in ga pokaže osnovna enačba dinamike javnega dolga. Sprememba deleža dolga v BDP je približno odvisna od razlike med obrestno mero r in nominalno rastjo gospodarstva g, pomnožene z obstoječim dolgom, ter od primarnega proračunskega salda. Če je gospodarska rast dovolj visoka glede na stroške financiranja, se lahko delež dolga zmanjšuje tudi ob primarnem primanjkljaju. Če pa je rast zelo nizka, lahko država ustvarja primarne presežke, pa se delež dolga kljub temu ne zmanjšuje, pač pa celo povečuje.

Zato je lahko fiskalno varčevanje pri zelo zadolženi državi celo kontraproduktivno. Če znižanje javnih izdatkov zmanjša gospodarsko rast toliko, da se imenovalec – BDP – povečuje počasneje, lahko država zaradi varčevanja doseže višje, ne nižje razmerje med dolgom in BDP. Problem Italije po letu 1990 torej ni samo v tem, da je podedovala velik dolg. Problem je, da je zaradi fiskalnega varčevanja izgubila rast.

Tu se vrnemo k osnovni tezi mojega članka. Italija po letu 1990 ni spremenila samo fiskalne politike. Istočasno se je spremenil praktično celoten institucionalni režim njenega gospodarstva. Enotni trg je omejil nacionalno industrijsko politiko in državne pomoči, Maastricht je omejil fiskalno politiko, evro je odpravil prilagajanje prek tečaja, liberalizacija kapitalskih trgov pa je povečala pritisk finančnih trgov. Kot sem pokazal v članku, je Italija izgubila več instrumentov, s katerimi je pred tem kompenzirala svoje strukturne šibkosti.

Kordeževa teza je, da Italija z rastjo, ki je temeljila na zadolževanju, »objektivno ni mogla več nadaljevati«. Toda kaj je empirični dokaz za to? Tu moramo biti previdni. Seveda lahko najdemo države z visokim dolgom in nizko rastjo – Grčijo, denimo. Toda to še ničesar ne pove o smeri vzročnosti. Vprašanje ni, ali sta visok dolg in nizka rast kdaj korelirana, temveč ali visok dolg povzroča nizko rast.

O tem je pred dobrim desetletjem potekala ena najbolj znanih empiričnih polemik v sodobni makroekonomiji. Carmen Reinhart in Kenneth Rogoff sta leta 2010 v članku Growth in a Time of Debt ugotovila, da je povezava med dolgom in rastjo do približno 90 % BDP šibka, nad to mejo pa naj bi se rast močno znižala in postane celo negativna. Njuna ugotovitev o »magični« meji 90 % je nato postala eden najpogosteje citiranih akademskih argumentov za fiskalno konsolidacijo. (rogoff.scholars.harvard.edu)

Toda Thomas Herndon, takrat podiplomski študent na University of Massachusetts Amherst, rezultatov ni mogel replicirati. Skupaj z Michaelom Ashem in Robertom Pollinom je pozneje (ko je dobil originalne podatke od Reinhartove in Rogoffa) pokazal, da so rezultate Reinhartove in Rogoffa povzročili kombinacija njune “napake” v Excelovi tabeli, njunega izključevanja nekaterih razpoložljivih opazovanj in nenavadnega načina tehtanja držav. Ko so napake popravili, so države z javnim dolgom nad 90 % BDP v obdobju 1946–2009 v povprečju rasle za 2,2 % letno, ne pa za –0,1 %. »Prelom« pri 90 % je izginil. (academic.oup.com)

Še bolj eksplicitna je kasnejša raziskava ekonomistov IMF Andrea Pescatorija, Damiana Sandrija in Johna Simona iz leta 2014. Na precej širšem vzorcu niso našli nobene »magične meje« javnega dolga, nad katero bi se srednjeročna gospodarska rast nenadoma zlomila. Pokazali so tudi, da pri učinki dolga na rast ne smemo gledati kratkoročno, torej le leto naprej, pač pa dolgoročno (5 do 15 let), saj imajo javne investicije v infrastrukturo in družbeno infrastrukturo in šolstvo itd. zelo dolgoročne učinke (negativna povezava med visokim dolgom in rastjo je izrazitejša na enoletnem horizontu, nato pa z daljšanjem obdobja močno oslabi. Na 10- in 15-letnem horizontu ni več jasnega praga dolga, pri katerem bi se rast nenadoma zlomila. Avtorji to interpretirajo kot indic, da kratkoročna negativna povezava lahko predvsem odraža obrnjeno vzročnost: slaba rast zvišuje dolg, in ne nujno, da visok dolg povzroča slabo rast). Pokazali so tudi, da je za prihodnjo rast lahko pomembnejša dinamika dolga kot njegova začetna raven: države z visokim, vendar padajočim dolgom so zgodovinsko rasle približno tako hitro kot države z bistveno nižjim dolgom. (imf.org)

Še bolj neposreden odgovor daje študija Uga Panizze in Andrea Presbitera. Avtorja sta se izrecno lotila problema vzročnosti. V običajnih regresijah sta tudi sama dobila negativno korelacijo med dolgom in rastjo. Toda ko sta z instrumentalnimi spremenljivkami popravila endogenost, je negativni učinek javnega dolga na gospodarsko rast izginil. Njuna ugotovitev je zelo jasna: empiričnih dokazov, da visok javni dolg vzročno zmanjšuje gospodarsko rast, nista našla. (ideas.repec.org)

Podoben rezultat sta na podatkih Reinhart–Rogoff dobila Matthijs Lof in Tuomas Malinen. Šok povečanja javnega dolga ni imel statistično značilnega negativnega učinka na BDP. Obratno pa je pozitivni šok gospodarske rasti statistično značilno znižal javni dolg glede na BDP. Drugače rečeno: pomemben del negativne korelacije med dolgom in rastjo gre v nasprotni smeri od tiste, ki jo običajno predpostavlja fiskalna ortodoksija – nizka gospodarska rast povzroča visok dolg, ne pa nujno visok dolg nizke gospodarske rasti. O tem sem pisal že leta 2014. (damijan.org)

In to ima neposredno zvezo z Italijo. Italijanski dolg se ni ohranil na visoki ravni zato, ker Italija po letu 1990 ne bi dovolj varčevala. Nasprotno: Italija je desetletja ustvarjala primarne presežke. Dolg je ostal visok predvsem zato, ker je praktično nehala rasti. Če bi Italija po letu 1990 ohranila približno takšno nominalno rast gospodarstva kot v prejšnjih desetletjih, bi bil današnji delež dolga ob istih primarnih saldih bistveno nižji.

Tu pride še druga velika zabloda evropske ekonomske politike – ideja o »ekspanzivni fiskalni konsolidaciji«. Alberto Alesina in Silvia Ardagna sta v vplivni raziskavi trdila, da so fiskalne konsolidacije, zlasti tiste na strani izdatkov, lahko povezane z majhnimi ali celo pozitivnimi učinki na rast. (nber.org) Toda raziskava Jaimeja Guajarda, Daniela Leigha in Andrea Pescatorija iz IMF, ki je fiskalne konsolidacije identificirala neposredno iz zgodovinskih proračunskih dokumentov, je pokazala nasprotno: konsolidacija zmanjšuje zasebno domače povpraševanje in BDP, standardne metode, na katerih so temeljili rezultati o »ekspanzivnem varčevanju«, pa so bile sistematično pristranske. (imf.org)

Po evrski krizi sta Blanchard in Leigh pokazala še nekaj neprijetnejšega. IMF in druge institucije so sistematično podcenjevale fiskalne multiplikatorje. Države, ki so izvedle večjo načrtovano konsolidacijo, so imele tudi bistveno večji negativni odklon dejanske gospodarske rasti od napovedane. Preprosto povedano: modeli so predpostavljali, da varčevanje skoraj ne bo prizadelo gospodarstva, dejansko pa ga je prizadelo bistveno močneje. (imf.org)

Zato je po mojem napačno zgodbo interpretirati tako, da je bila Italija do leta 1990 bolnik, ki je svojo bolezen prikrival z zadolževanjem, Maastricht pa ji je samo odvzel zdravilo, ki ga tako ali tako ni mogla več jemati.

Bolj primerna je precej drugačna interpretacija: Italija je imela vrsto institucionalnih in strukturnih slabosti, vendar je imela tudi instrumente, s katerimi jih je kompenzirala. Evropska integracija ji je te instrumente postopoma odvzela, ne da bi jih nadomestila z dovolj močnimi skupnimi evropskimi instrumenti.

In še nekaj. Problem ni samo Italija. Če bi bil, bi lahko rekli, da je šlo pač za specifičen primer slabo upravljane in prezadolžene države. Toda Italija pri tem nikakor ni osamljen primer.

Sredina devetdesetih let je tudi trenutek, ko se prekine več desetletij trajajoča evropska konvergenca k ameriški produktivnosti in ko se začne relativna stagnacija večjega dela stare EU proti ZDA. Do sredine devetdesetih se je evropska produktivnost hitro približevala ameriški, nato pa se je trend obrnil in razkorak se je začel ponovno povečevati. Zato je težko zgodbo o italijanski stagnaciji razložiti zgolj s specifično italijansko fiskalno nedisciplino. Če se podobna sprememba trenda zgodi na ravni večine stare Evrope v približno istem institucionalnem obdobju, je potrebno pogledati tudi skupni evropski režim.

Zato sam italijanski prelom vidim predvsem kot najbolj ekstremno manifestacijo precej širšega evropskega problema.

Evropa je najprej s skupnim trgom (1994) omejila nacionalne industrijske politike, nato z Maastrichtom in Paktom stabilnosti fiskalno politiko, z evrom monetarno in tečajno prilagajanje, po letu 2010 pa je vse skupaj dodatno zaostrila z novo rundo fiskalnega varčevanja. V sredini 2010-ih je temu dodala še energetsko politiko, zaradi katere evropska industrija danes plačuje bistveno višjo ceno energije kot ključni svetovni konkurenti in vse to še zaostrila z ogljičnimi kuponi, ki uničujejo energetsko intenzivno industrijo. Po začetku ukrajinske vojne pa je zabila še zadnje žeblje v svojo krsto – zamenjala poceni ruski plin s 4 do 5-krat dražjim ameriškim in namesto investicij v razvoj spodbudila nakupovanje (ameriškega) orožja.

ZDA s takšnim problemom nimajo podobnih ideoloških zadržkov. Ko ocenijo, da potrebujejo industrijsko politiko, jo uvedejo. Ko potrebujejo velik fiskalni stimulus, se zadolžijo. Tudi Kitajska nima posebnega problema s tem, da država desetletja usmerja kredite, subvencionira strateške sektorje in financira infrastrukturo. Na nacionalnih in lokalnih ravneh.

Samo Evropa je iz fiskalne politike naredila moralno kategorijo. Enako, kot jo je naredila iz energetike.

In zato bi jaz iz Kordeževih številk potegnil skoraj nasproten sklep: Italije ni pokopalo to, da se je pred letom 1990 preveč zadolževala. Pokopalo jo je predvsem to, da je po letu 1990 nehala rasti. Fiskalna konsolidacija pa ni rešila problema dolga – s tem, ko je prispevala k nižji rasti, ga je neposredno pomagala še povečati.

Problem je, da je Evropa z odločitvijo za enotni trg in monetarno unijo iz tega naredila razvojno past za svoje članice. In že tri desetletja se poskuša izvarčevati, da bi prišla do višje rasti.

Za zdaj ji uspeva predvsem in edino prvi del. S čimer ji uspeva ubiti drugi del. In to odlično.

Po začetnem velikem uspehu evropske integracije (med 1957 in 1994) bo njeno nadaljevanje šlo v zgodovino kot ena največjih strateških samopovzročenih geopolitičnih napak v zgodovini.