Kako bomo odplačali javni dolg?

Moja včerajšnja predstavitev na Finančni konferenci v Portorožu. Spodaj je spremljevalni tekst, ki je bil originalno objavljen maja letos, tukaj pa včerajšnji povzetek iz Financ. Tekst glede britanskega zniževanja javnega dolga po 2. svetovni vojni lahko najdete tukaj.

Sedanja vlada bo z vsemi ukrepi s fiskalnimi učinki v dveh letih (2020-2021) pridelala dodatnih 8 milijard evrov javnega dolga. Lani je proračunska luknja znašala več kot 3.8 milijard evrov (8.4% BDP), letošnja pa naj bi znašala skoraj 4.2 milijardi evrov (8.6% BDP). To povečanje javnega dolga za kar 17% BDP se seveda sliši kot nepojmljivo. Vendar preden se začnemo populistično zgražati, prej poglejmo, kako velik problem je javni dolg.

Javnost ima, tudi po zaslugi poročanja medijev, običajno izjemno negativen odnos do javnega dolga. Živi v prepričanju, da obstaja absolutna omejitev zneska dolga, ki ga lahko država izda. Če to mejo preseže, bo država bankrotirala. K temu prepričanju sta pred desetletjem izdatno prispevala ekonomista iz Harvarda Carmen Reinhart in Ken Rogoff s kontroverzno znanstveno študijo o tem, da je visoka zadolženost držav lahko prekletstvo, saj naj bi pri dolgu nad 90% BDP gospodarska rast postala celo negativna.

Seveda so kmalu ugotovili, da je bila njuna študija polna napak in da je absolutno zavajujoča. Ekonomisti IMF so leta 2014 pokazali, da glede gospodarske rasti ni nobene magične meje zadolženosti in da je treba gledati daljše časovno obdobje. Treba je pogledati, kaj se zgodi 5, 10 ali 15 let po tem, ko se javni dolg poveča. Ta študija IMF pokaže, da se gospodarska rast držav z dolgom, višjim od 90% BDP, v obdobju čez 5 do 15 let značilno ne zmanjša, prav tako se ne poveča volatilnost gospodarske rasti za države, ki stabilizirajo visok dolg.

debt-and-growth_no magic threshold

Drugo ključno vprašanje pri tem je, koliko dolga si neka država lahko privošči. Na državni dolg seveda nikoli ne smemo gledati kot na zasebni dolg. Medtem ko morajo zasebniki zaradi omejene dolžine življenja svoj dolg vedno vrniti, pa podjetja in države zaradi načeloma neomejenga časovnega horizonta svojega dolga nikoli ne povrnejo. Le refinancirajo ga ob zapadlosti. Zato pri državah vedno gledamo kazalec dolga glede na BDP, pri podjetjih pa kazalec neto dolga glede na njihov denarni tok (EBITDA). Pri zadolževanju podjetij banke običajno pazijo, da neto dolg glede na EBITDA ne preseže količnika 4, kar pomeni, da je podjetje načeloma sposobno ves svoj dolg poplačati v štirih letih, če bi bilo potrebno. Pri državah pa modeli vzdržnega dolga običajno predpostavljajo, da bo država imela primarni presežek v proračunu (presežek prihodkov nad izdatki pred stroški obresti), ki bo zadosten za poplačilo letnih stroškov servisiranja dolga.

Toda, kar je pri javnem dolgu resnično pomembno, so stroški servisiranja dolga. Vzdržnost javnega dolga je del osnov pri študiju ekonomije. Na izpitu iz makroekonomije v drugem letniku morajo študenti znati odgovoriti tudi na vprašanje: v katerih pogojih se javni dolg stabilizira? Odgovor se po štirih vrsticah preproste algebre najde v dveh pogojih: (1) ko je gospodarska rast enaka obrestni meri na dolg (g = r), in (2) ko ni deficita. In seveda, kadar je gospodarska rast višja od obrestne mere na dolg (g > r), si država lahko privošči ustrezno velik deficit, ne da bi se ji pri tem javni dolg (glede na BDP) povečeval.

Do zdaj se je vedno domnevalo, da je obrestna mera za javni dolg višja od stopnje rasti nominalnega BDP. Tako bi bil javni dolg dolgoročno nevzdržen, razen če bi vlada imela primarni presežek, zadosten za poplačilo dolga. Toda ekonomist IMF Philip Barrett je v študiji iz leta 2018 ugotovil je, da je bila v sedmih razvitih državah, za katere so dostopni podatki, po letu 1880 do danes v več kot 60% let gospodarska rast višja od obrestne mere. Še več, ugotovil je, da je znašala povprečna razlika med obrestno mero in gospodarsko rastjo v obdobju 1880-2016 -1,9%, po letu 1950 pa -1,6%.

r-g_Barrett

Podobno odkrivajo tudi drugi ekonomisti, na čelu z dolgoletnim prvim ekonomistom IMF (sicer pa profesorjem iz MIT) Olivierjem Blanchardom. Spodaj je slika iz študije Paola Maura iz IMF (2019), ki kaže tako za razvite države (AE) kot za države v razvoju (EM) značilno negativne povprečne razlike med obrestnimi merami in stopnjami gospodarske rasti.

r-g_Mauro

Vir: Paolo Mauro, 2019

Podobno ugotavlja tudi IMF-ov World Economic Outlook 2020, ki zaradi zgodovinsko večinoma negativne razlike med obrestnimi merami in gospodarsko rastjo vidi možnosti držav za spodbujanje okrevanja in gospodarske rasti prek zadolževanja, sploh pa v času zgodovinsko nizkih obrestnih mer.

r-g_WEO 2020

Drugače rečeno, gospodarska rast je bila v povprečju vedno višja od stroškov servisiranja dolga, zaradi česar so bile države sposobne vzdrževati svojo zadolženost. Seveda so v času vojn ali večjih recesij države srednjeročno povečale svoj javni dolg (tudi nad 250% BDP), vendar so ga nato z višjo gospodarsko rastjo in delno z inflacijo uspele spet znižati na prejšnje ali še nižje ravni.

Podobno velja tudi za Slovenijo. Podatki kažejo, da po letu 2000 Slovenija nikoli ni znižala absolutne ravni zadolženosti, je pa pred finančno krizo 2008 uspela znižati javni dolg glede na BDP. Podobno velja za obdobje po letu 2015, ko je Slovenija uspela visok javni dolg (82.8% BDP) v zgolj štirih letih znižati na 65.6%. Obakrat se je to zgodilo zaradi višje gospodarske rasti. Natančneje, podatki kažejo, da se je vedno, ko je bila (realna) gospodarska rast višja od stroškov servisiranja dolga, javni dolg glede na BDP zmanjševal. In obratno.

Javni dolg in obresti

Vir: Ministrstvo za finance, SURS; lastna slika.

Iz tega seveda sledi logičen nauk. Za državo je javni dolg vzdržen (torej ko so stroški obresti vsaj enaki ali manjši od stopnje rasti BDP), dokler državi uspeva z javnim zadolževanjem generirati dovolj visoko gospodarsko rast. Drugače rečeno, pomembno je, kaj država s tem povečanim javnim dolgom naredi. Pomembno je, ali uspe hitreje stabilizirati gospodarsko rast v času recesije in ali uspe s produktivnimi naložbami v javno infrastrukturo, raziskave in razvoj, šolstvo in zdravstvo zagotoviti dolgoročno višjo stopnjo gospodarske rasti.

To bi moralo biti tudi ključno vodilo pri presoji sedanjega zadolževanja slovenske vlade. Je vlada s tem vlada lani bolj ublažila padec BDP zaradi epidemije in ali bo z letošnjim zadolževanjem uspela ustvariti dolgoročno višjo gospodarsko rast. Paziti torej moramo na strukturo javnih izdatkov v letošnjem proračunu.

Oddajte komentar

Please log in using one of these methods to post your comment:

WordPress.com Logo

Komentirate prijavljeni s svojim WordPress.com računom. Odjava /  Spremeni )

Google photo

Komentirate prijavljeni s svojim Google računom. Odjava /  Spremeni )

Twitter picture

Komentirate prijavljeni s svojim Twitter računom. Odjava /  Spremeni )

Facebook photo

Komentirate prijavljeni s svojim Facebook računom. Odjava /  Spremeni )

Connecting to %s

%d bloggers like this: