Konec tabuja helikopterskega denarja

O helikopterskem denarju (o neposrednih transferjih ljudem s strani vlade, ki jih financira centralna banka) sem v zadnjih letih tukaj veliko pisal. Predvsem v povezavi z reševanjem evrske krize, ki se je vlekla dobrih 6 let in se za nekatere države (kot je Italija) praktično ni nikoli končala. Le ECB je priskočila na pomoč s programom odkupovanja obveznic (program APP). Program APP je bil neke vrste helikopterski denar (če ga opredelimo kot denar ustvarjen iz nič, ki se ga prosto razdeljuje), in program je pomagal predvsem šibkim članicam evro območja, da so zaradi znižanja obrestnih mer lažje financirale svoje proračune (ECB je mesečno odkupovala med 60 in 80 milijard evrov večinoma državnih obveznic, skupaj za 2,900 milijard evrov).

Vendar ta denar ni nikoli neposredno prišel do tistih, ki bi ga potrebovali, torej do gospodinjstev, zato se agregatno povpraševanje v šibkejših članicah evro območja ni nikoli pobralo. “Pravi” helikopterski denar je ostal tabu, čeprav ga je nekdanji predsednik FED Ben Bernanke, ki je začel s tem “kvantitativnim sproščanjem”, po koncu mandata teoretično požegnal in povedal, da bi ga lahko centralne banke v povzavi z vladami v okviru svojih mandatov brez težav začele izvajati.

No, potem pa se je v to nikoli razrešeno postfinančno krizo udaril virus kot eksogeni šok, kjer morajo vlade, da bi zaustavile širjenje virusa in preprečile humanitarno katastrofo plačevati prebivalcem, da ostanejo doma in ne delajo nič. Ker bo okrevanje po krizi bolj dolgotrajno, kot si mnogi predstavljajo, bodo vlade morale nadaljevati s financiranjem prebivalstva, da to spet začne več trošiti in da se agregatno povpraševanje spet normalizira. V tem procesu bodo države izgubile najmanj med 5% in 15% BDP, lahko pa tudi več, če bo prihajalo do ponovnih izbruhov virusa in bo okrevanje še šibkejše, kar pomeni, da se bo zaradi zadolževanja njihov javni dolg moral povečati. Soočamo se z dimenzijo problema, kot ga povzročajo samo vojne ali res velike naravne katastrofe. In vse, prav vse vojne in sanacije naravnih katastrof so bile plačane iz državnih proračunov in vse so drastično povečale javni dolg.

Zaradi tega že nekaj tednov vlada popolna panika na finančnih trgih in prav zaradi tega se je nenadoma tako povečala voljnost centralnih bank (ki so efektivno v lasti finančnih ustanov ali jih vodijo njihovi nekdanji visoki uslužbenci), da zagotovijo, če je treba, neskončne količine denarja, tudi za financiranje helikopterskega denarja, ki bi ga vlade razdelile med podjetja in ljudi. Ta panika kaže ne samo potencialno rušilnost te korona krize, ki je neprimerno večja od velike finančne krize iz 2008, pač pa na globoke strukturne težave sodobnega kapitalističnega sistema v času velike neenakosti in izjemno slabe demografije. Velike finančne ustanove, ki de facto kontrolirajo nacionalne centralne banke širom sveta, so danes pripravljene deliti denar v neomejenih količinah ne samo sebi, ampak tudi prebivalstvu. In pri tem se ne bojijo inflacije.

V tem kontekstu je treba razumeti včerajšnji uvodnik uredniškega odbora britanskega Financial Timesa, da je tiskanje denarja v neomejenih količinah najbolj ustrezen odgovor na korona krizo. Uredništvo FT pritrjuje mojemu mnenju, da so tisoče milijard, ki so jih FED, ECB, BoE in BoJ v preteklih letih namenile za nakupe državnih obveznic, v bistvu permanentni krediti vladam, ki nikoli ne bodo poplačani. Prav tako FT uredništvo pritrjuje, da je razlika med kvantitativnim sproščanjem in monetarnim financiranjem zgolj semantična. Pri obeh centralne banke odkupujejo državne obveznice na sekundarnem trgu od finančnih ustanov (lahko bi sicer tudi neposredno od vlad, če ne bi bilo formalno prepovedano), le da je pri kvantitativnem sproščanju šlo za posredno tekoče financiranje državnih deficitov v manjšem obsegu, pri monetarnem financiranju (pravem helikopterskem denarju) pa bo denar, zbran s prodajo obveznic, v velikih količinah šel v obliki transferjev na račune prebivalstva.

No, razlika med obema je še v percepciji – pri kvantitativnem sproščanju je šlo za iluzijo, da centralne banke začasno odkupujejo državne obveznice in da bo ta dolg centralnim bankam nekoč treba vrniti, pri monetarnem financiranju (helikopterskem denarju) pa je od začetka jasno, da gre za trajni kredit centralnih bank državam, ki ga ne bo treba nikoli vrniti.

Vodilni monetarni ekonomisti v zadnjih dneh razlagajo mehanizem delovanja helikopterskega denarja. Meni je najbolj simpatična razlaga, ki jo je podal Jordi Gali, eden izmed trojice vodilnih novokeynesiancev (ki sicer nimajo nič s keynesianizmom), sicer pa nekdanji doktorski študent Olivierja Blancharda na MIT. Gali pravi brez olepševanja, da fiskalnih programov za reševanje posledic korona krize ni mogoče financirati s povišanjem davkom ali z običajno zadolžitvijo držav prek obveznic, ampak da je prišel čas za pravi helikopetrski denar – “direct, unrepayable funding by the central bank of the additional fiscal transfers deemed necessary“.

Če bi država poskušala te fiskalne transferje financirati prek dviga davkov, bi zadavila podjetja in prebivalstvo. Če bi jih financirala prek zadolžitve na kapitalskih trgih, pa bi se močno povečal javni dolg držav, kar bi obrestne mere mnogih držav pognalo v nebo.

A swift and well targeted policy response that is commensurate to the size of the challenge is needed to minimise the indirect (and likely more persistent) economic effects of the coronavirus crisis. One approach would be for governments to step in and provide affected firms (and self-employed workers) with the funds to keep meeting their payroll and unavoidable expenses, without raising their financial liabilities. That assistance would ideally take the form of a (non-repayable) transfer during the period of forced inactivity. A component of that net transfer should consist of immediate (and permanent) tax relief.

Unfortunately, such a strategy would only transfer the problem to governments, which would need to raise taxes (thus increasing the burden of households or firms, counterproductively) or to borrow in capital markets and increase their debt burdens (and be forced to raise taxes in the future). Even if the EU were to relax the restrictions on that further borrowing, it would be a risky strategy given the high debt ratios (above 100% of GDP in some cases) in many of the most affected countries, with the consequent risks of a debt crisis and an immediate rise in spreads.

An eventual massive purchase of the newly issued debt by the central bank through an expanded quantitative easing programme would certainly facilitate its absorption but would not prevent the increase in governments’ debt ratios, with the risks of putting some countries’ public finances on an unsustainable path.

Gali na zelo preprost način pojasni mehanizem financiranja teh fiskalnih transferjev prek helikopterskega denarja prebivalstvu kot kredita centralne banke, ki ga ni treba nikoli vrniti. Gre preprosto zato, da centralna banka odkupi državne obveznice (v poljubni potrebni količini), ki ga centralna banka nato takoj odpiše (računovodsko bi se zmanjšal kapital centralne banke ali se dodala trajna opomba v aktivi banke).

Central banks have the ability to create money in the form of currency or, more relevantly, a credit to an account held at the central bank. In the typical arrangement, only banks and governments hold an account at the central bank. In the current context, the central bank could credit the government’s account (or governments, in the case of the ECB) for the amount of the additional transfers and for the duration of the programme. That credit would not be repayable, i.e. it would amount to a transfer from the central bank to the government. From an accounting viewpoint, it would be captured by a reduction in the central bank’s capital or by a permanent annotation on the asset side of its balance sheet. Thus, it should not have an impact by itself on the central bank’s profits which are periodically transferred to the government, especially if the interest rate on reserves were to remain at zero. Note that such a transfer from the central bank to the government would be equivalent to a commensurate purchase of government debt by the central bank, followed by its immediate writing-off, thus no longer having an impact on the government’s effective debt liabilities.

Lepota tega pristopa je, da ni treba povečati davkov in da se javni dolg ne poveča. Program PEPP (v višini 750 milijard evrov), ki ga je pred tedni lansirala ECB, gre natanko v to smer. Gre za enkratni program odkupov državnih obveznic za financiranje ukrepov za omejevanje učinkov korona pandemije. To bo permanentni kredit ECB vladam držav Evrosistema, ki ga ne bo treba nikoli vrniti. Problemi s tem programom so le trije:

  1. Katera država se bo prva opogumila, da bo z zbranim denarjem od prodaje obveznic ECB-ju financirala transferje denarja na račune prebivalcev,
  2. Ker ECB zaradi nasprotovanja Nemčije in njenih satelitov ne bo smela takoj odpisati teh kreditov, bo po nepotrebnem prišlo do povečanja javnega dolga in s tem do pritiska na obrestne mere šibkejših držav EU, in
  3. Ta program je premajhen (5% EU proračuna), da bi lahko učinkovito kompenziral izpad BDP, in ECB bo morala ta program še povečati in podaljšati.

Inflacija? V času pandemije? Celo monetarni jastrebi, kot je Gali, zamahnejo z roko nad to dilemo v teh kriznih razmerah.

Še nekaj branja na to temo:

 

 

6 responses

  1. Na ravni Evrope se bo ta denar kolikor toliko pravično razporedil med posamezne države. Ampak denarja iz helikopterjev ne bo razdeljevala samo Evropa in na količino odvrženega denarja drugod po svetu Evropa verjetno nima vpliva?
    Ali lahko razlike med pristopi posameznih centralnih bank povzročijo nesorazmerja med regijami sveta?
    Če recimo ECB razdeli 5x toliko denarja na prebivalca kot FED? Kaj to pomeni za valute, za kupno moč?

  2. Kar je zapisano, je vse prav, s teoretičnega zornega kota. Praksa pa je drugačna. V evrskem območju je to zelo zelo težko izvedljivo, ker ECB emitira denar preko bank. Sicer je ECB obljubila, da bo odkupila državne obveznice za recimo helikopterski denar, vendar države tega območja niso medsebojno soglasne. Severne države (Nemija, Holandija, Avstrija, …) pogojujejo omenjeno potezo z uporabo Evropskega mehanizma za stabilnost. To bi pa pomenilo, da bi vse države, ki bi izkoristile ECB tiskanje denarja z EMS mehanizmom morale denar vračati in to takih pogojih, da bi jih popolnoma izsušilo. Za južnoevropske države, kjer spada tudi Slovenija, hočejo ponoviti grški scenarij. V tej točki je nerazumljivo obnašanje južnoevropskih vlad, ker se pogajajo o uporabi mehanizma EMS, namesto da bi začele takoj tiskati ‘vzporedni denar’ za povečanje agregatnega povpraševanja. Sredstva bi delili neposredno na račune prebivalcev in podjetji na osnovi davčne številke le-teh.

  3. *Kar je zapisano, je vse prav, s teoretičnega zornega kota. Praksa pa je drugačna. V evrskem območju je to zelo zelo težko izvedljivo, ker ECB emitira denar preko bank. Sicer je ECB obljubila, da bo odkupila državne obveznice z recimo helikopterskim denarjem, vendar države tega območja niso medsebojno soglasne. Severne države (Nemčija, Holandija, Avstrija, …) pogojujejo omenjeno potezo z uporabo Evropskega mehanizma za stabilnost. To bi pa pomenilo, da bi vse države, ki bi izkoristile ECB tiskanje denarja z EMS mehanizmom morale denar vračati in to v takih pogojih, da bi jih popolnoma izsušilo. Za južnoevropske države, kjer spada tudi Slovenija, hočejo ponoviti grški scenarij. V tej točki je nerazumljivo obnašanje južnoevropskih vlad, ker se pogajajo o uporabi mehanizma EMS, namesto da bi začele takoj tiskati ‘vzporedni denar’ za povečanje agregatnega povpraševanja. Sredstva bi delili neposredno na račune prebivalcev in podjetji na osnovi davčne številke le-teh. Obstajajo pa še druge solucije. Treba bo ekrat pogledati resnico v oči. Medtem pa se vprašajmo, komu dejansko koristita evrsko območje in Evropska nija?

  4. Zadnji stavek je sicer povsem na mestu. Nanj je pred 2 tednoma odgovorila visoka nizozemska političarka v stilu: če južne članice EU zaprejo vrata za nemški izvoz, se nemško gospodarstvo sesuje. Skupen trg EU je koristen za vse države, predvsem pa za Nemčijo, ki je neto izvozno usmerjena.

    Vendar pa glede helikopterskega denarja, ECB in ESM mešate pojme. ECB programi in ESM med seboj niso povezani. ESM je bil primarno ustvarjen z namenom kreditne pomoči državam, ki bi sicer zaradi nelikvidnosti pri odplačilih dolga zapadle v nesolventnost, kasneje pa se je preoblikoval v sklad, ki rešuje nasedle banke.

    V čem je trenutno nesoglasje med Nemčijo (in sateliti) ter južnimi članicami EU in evra?
    ECB je sicer vsem članicam dala na voljo za 750 milijard evrov v okviru PEPP programa, znotraj katerega lahko nacionalne centralne banke do konca 2020 na trgu odkupijo državne obveznice svoje države (in ga uporabijo kort helikopterski denar za podjetja, za zaposlene ali kot transfr vsem gospodinjstvom, kar pač želijo). Toda glavni problem tega početja je, da morajo vlade prej izdati obveznice, da jih lahko odkupijo njihove centralne banke, kar pa seveda poveča javni dolg in poslabša javne bilance. Tudi če bo ECB kasneje odpisala ta kredit državam, pa se kratkoročno poslabšajo javne bilance držav, ki bodo ta mehanizem izoristile.
    Temu pa se želijo južne članice EU izogniti, tako da zahtevajo bodisi financiranje prek skupnih (korona) obveznic, pri čemer bi dolg prevzela neka evropska inštitucija (lahko ESM) ali pa da ESM postane tak reševalni sklad, ki prizadetim članicam odobri nepovratne kredite. To ne bi poslabšalo javnih bilanc teh držav, saj bi dolg šel v bilance ESM. ESM bi lahko izdal skupne obveznice, ki bi jih odkupila ECB in nato takoj odpisala ta dolg ESM.

    Včerajšnje neuspešno nočno dogovarjanje med finančnimi ministri EU se je končalo na točki strinjanja, da je treba ustanoviti tak reševalni sklad za države, ki jih je korona virus najbolj prizadel.

    Hudič pa bo seveda v podrobnostih – kdo bo dolg prevzel, kakšni bodo pogoji za črpanje teh sredstev in kako se bo to zavedlo v nacionalnih računih držav, ki bodo ta sredstva dobila. Če bo šlo v javni dolg, je cela zadeva seveda nesmiselna.

    In bil bi presenečen, če bi Nemci pristali na “zastonj kosilo” Italijanov, Špancev,… Pa čeprav bi ga ECB ustvarila iz nič.

    • “Toda glavni problem tega početja je, da morajo vlade prej izdati obveznice, da jih lahko odkupijo njihove centralne banke, kar pa seveda poveča javni dolg in poslabša javne bilance. Tudi če bo ECB kasneje odpisala ta kredit državam, pa se kratkoročno poslabšajo javne bilance držav, ki bodo ta mehanizem izoristile.
      Temu pa se želijo južne članice EU izogniti…”

      Moje vprašanje, če boste imeli čas:

      Zakaj bi si južne članice EU želele izogniti kratkoročnemu povečanju javnega dolga, če je jasno oz. se predvideva (?), da bo dolg s strani ECBja odpisan?

      – Je to mar zaradi tega, ker bi s povečanjem javnega dolga izgubile (kratkoročno) kvaliteto kreditne sposobnosti na finančni trgih, kar bi morda populistične stranke v opozicji lahko politično izkoristile sebi v prid?

      – Zaradi ideologije oz. prepričanja trenutnih vlad v teh članicah, da je javni dolg še vedno “a no go”?

      – Zaradi strahu, da bodo na koncu vseeno morale same pokriti dolg?

      – Kaj drugega?

      Hvala

  5. Ja, soglašam z večinoma zpisanega. Oporekam pa razlagi ESM. Lahko, da obstajajo variante za reševanje te krize z vključitvijo ESM. Dejstvo je, da je ESM mehanizem, ki sproži “upravljane države v stečaju”, da to državo upravljajo kreditodajalci s svojimi pogoji, kar pomeni strogi varčevalni ukrepi, prodaja (še preostalega) državnega premoženja, poseganje po varčevalnih vlogah prebivalstva, skratka scenari Grčije. Drugače povedano, če si država v težavah sposodi le delček potrebih sredstev, pade pod ta režim. Sicer sedaj s polno paro prepričujejo, da ESM (ESM) bo imela milejše pogoje, kar pa ni res. Pogodba o delovanju Evropske unije (136. člen) obvezuje na stroge pogoje, ki so v ESM-ju.

%d bloggers like this: