2TDK kot nepotreben spaček. Še vedno bo potrebno poroštvo države

Jasmina Držanič

Po osnovni zamisli naj bi bila proga Koper – Divača v lasti družbe, ki bi jo gradila –2TDK d.o.o., prenos tira v last države Slovenije pa naj bi bila stvar bodoče koncesijske pogodbe. Slišali smo že vprašanja, zakaj tako, edino logično razlago pa gre iskati v pravilih zavarovanja kreditov.

Torej, 2TDK d.o.o. je projektna družba, ustanovljena za to, da zgradi in potem tudi upravlja novo železniško progo Koper – Divača. Proga naj bi bila zgrajena po načelu projektnega financiranja. Projektno financiranje je po Basel II (sklop priporočil, ki jih izdaja bazelska mednarodna banka za poravnave in ki se posledično prevajajo v direktive in drugo zakonodajo) financiranje, v katerem bodoči denarni tokovi pokrivajo operativne stroške in odhodke kot tudi stroške odplačevanja kreditnih obveznosti in obveznosti do sponzorjev/lastnikov. Projektno financiranje je praviloma organizirano skozi posebno projektno družbo, katere premoženje omogoča zadostno zavarovanje kreditov. To pomen, da se predpostavlja, da bo projektna družba (a) kapitalsko močna in (b) da bo bodoči projekt tako povečal aktivo te družbe, da bo ta aktiva omogočila, da se na njej vpišejo bremena za zavarovanje terjatev posojilodajalcev.

Če tole pokažemo na temeljniku (to je slovenska beseda za tisto, čemur v žargonu rečemo »grablje«, sicer pa je širše znano pod imenom konto):

2tir-7

Iz tega sledijo naslednja razmerja, ki so visoka pesem v rastru vrednosti finančnih kazalnikov:

2tir-8

Vendar je pri finančnih kazalnikih poleg vrednosti vedno potrebno gledati tudi vsebino. Namreč, kazalnik med knjigovodsko vrednostjo aktive in sposojenimi sredstvi je znosni delovni približek tistega, čemur pravimo pokritost kreditov z zavarovanjem. Če bi upoštevali samo knjigovodsko vrednost aktive in knjigovodsko vrednost kreditov, potem bi sklop kreditov bil več kot dva-in-pol-krat pokrit. In ne bi bilo potrebno nobenih dodatnih poroštev države.

Zato tvegam ugibanje, da so razmišljali na naslednji način: »Če bo drugi tir v knjigah 2TDK, bo nedvoumna lastnina te družbe, gor bo vpisana hipoteka, faktor zavarovanja bo več kot ustrezen, poroštvo države ne bo potrebno, zadolžena bo gospodarska družba in trenutna oblast bo razložila javnosti, da je uspela organizirati gradnjo BREZ novega zadolževanja za državo in BREZ novih poroštev. In na tak način se izognemo mučnim razlagam v parlamentu, zakaj je potrebno novo zadolževanje, upravljanje proračuna bo tudi manj stresno in financiranje skozi 2TDK je win-win situacija

Vendar pa tako enostavne stvari vendarle niso. Za banke (za komercialne in za multilateralne, kot je EIB) velja, da bodo morale – in ta proces teče od 2017 naprej – narediti prilagoditve tudi po sklopu priporočil Basel III in znotraj tega je seveda ena dolga serija usmeritev za ocenjevanje tveganj pri dolgoročnih izpostavljenostih. Ena od osnovnih tem pri kreditni oceni tveganja je seveda tudi tržna ocena vrednosti zavarovanj (market value of collateral). Torej, kakšna je / bi bila tržna vrednost te proge? Oziroma, ali je to sploh možno oceniti?

Imamo priročnik EIB (RailPAG), s katerim ta institucija ocenjuje vrednost projekta. Osnovna ideja je, da se vrednost proge ocenjuje skozi diskontiran denarni tok, ki ga proga generira (prihodki manj operativni stroški) v določenem časovnem obdobju skupaj z diskontirano rezidualno vrednostjo projekta in potem se to primerja z ekonomsko vrednostjo projekta (kakšni so širši učinki projekta na okolje).

Kako bo EIB ocenila vrednost predlaganega projekta, je težko reči. Dani investicijski program je – kot sem že omenila – v delu, kjer so ocenjeni prihodki, precej povedno skop (ne vemo, na kakšnih izračunih so ocenjeni skupni letni prihodki) in zato ne vemo, če bo ocena EIB o možnih prihodkih na projektu smiselno podobna, kot je v investicijskem programu. Tudi je vprašanje, kako bo EIB ocenila ekonomsko rezidualno vrednost projekta. Deloitte je v svoji oceni ekonomsko rezidualno vrednost projekta na ocenil na 1.252 miljarde EUR. Ampak to je še vse na področju male finančne analize, pa ocene ekonomske vrednosti.

Po drugi strani imamo precej rigidna bančna pravila, ki želijo, da se vrednost zavarovanj ocenjuje po tržni vrednosti. In da to oceni neodvisnen strokovnjak, ki ni vključen v postopek odobravanja kredita.  V tem delu (kako se oceni tržna vrednost železniške proge), se pa stroka precej rudimentarno opredeljuje. Ker se ji do sedaj ni bilo treba, ker je večino železnic zgradila država. Še največ so na to temo napisali v Veliki Britaniji, pa še tu avtorji bolj odpirajo vprašanja kot pa postavljajo odgovore.

Rekla bi, da bi bila praktična začasna rešitev te metodološke zagate naslednja: vrednost kolaterala (zavarovanja) bi registrirala tako, da bi komercialne banke privzele vrednost, ki bi jo določila EIB (pa naj revizijske hiše in nadzor regulatorja oporekajo temu, če si upajo). In ker tudi EIB vrednost projekta ne bi bila točno tisto, čemur se reče neodvisno ocenjena tržna vrednost kolaterala, obstaja verjetnost, da bi se zahtevalo še dodatno zavarovanje. In če pogledamo naokoli, je najbolj dosegljivo zavarovanje poroštvo države.

In tako smo točno tam, kamor osnovni snovalci 2TDK (ki so zdaj v drugih službah), niso želeli priti. Ampak vsekakor to ne pomeni, da bi bila vrednost kolaterala za večne čase takšna, to registrirano vrednost bi bilo potrebno na določeno periodo – ker tako zahtevajo bančne direktive – osvežiti. In to osvežitev – ki ne bi bila najbolj poceni – bi moral plačati kreditojemalec 2TDK (mimogrede, tega stroška v investicijskem programu ni). In če bi se vrednosti spreminjale tako, da faktor pokritosti kreditov z zavarovanji ne bi bil ustrezen, se bi spet pojavila verjetnost po zahtevi za poroštvu države.

Kakorkoli obračamo, verjetnost, da bi se kreditiranje gradnje proge Koper – Divača zgodilo brez poroštev države, je minimalna.   

Od tu sledi logičen sklep, da ni nobene potrebe po tem, da bi bila izgrajena proga v lasti gospodarske družbe 2TDK d.o.o. Čisto dovolj je, da je družba pooblaščeni investitor za državo. Tudi muke z določanjem vrednostni zavarovanj so v tem primeru minimalne. Poroštva države v višini kreditnih obveznosti so prvovrstno zavarovanje.

Vse bolj se vidi, kako je oblikovanje poslovnega modela gospodarske družbe 2TDK d.o.o. narejeno za to, da bi se država izognila poroštvu in ne za to, da bi bila izvedba projekta (vključno z oblikovanjem koncesijskega razmerja) optimalna. Vsekakor je olajševalna okoliščina za tak način koncipiranja poslovnega modela to, da je nastajal v času, ko je bila Slovenija bolj zadolžena, kot je sedaj in je bila vsaka zadolžitev politično težavna glede na omejitve iz fiskalnega pakta.

Toda zdaj so se časi spremenili. In bi bil čas, da se pove in ponavlja, da je zadolževanje države za to, da se izgradijo projekti, ki jih država potrebuje in ki pospeševalno vplivajo na rast BDP in dolgoročni gospodarski razvoj, potrebno in nujno. Potrebno in nujno. Ker izkušnja je takšna, da kadarkoli se to ne pove, se hitro najde kdo, ki ven-in-ven ponavlja mantro o previsokih davkih pri nas in davi s trditvami, ki nimajo nobene empirične evidence….

2 responses

  1. Razmilšljam, da podjetje knjiži prihodek po gradbenih situacijah in usredstvi vsako situacijo ter z na ta način povečujoče se aktivo jamči za revolving kredit, če banka to sprejme. Tako se aktiva povečuje po situacijah in se z njo jamči.Tako da ni potrebno pridobiti garancije države. Kredit potem odplačuje s prihodki od prometa..

  2. Goranka,v vsakem projektnem financiranju se aktiva po definiciji povečuje po situacijah. To seveda ni prihodek, je povečanje aktive. Tisti temeljnik je bil prkaz končnega stanja – sem predpostavila, da je to razumljvio Kot je jasno, da SPV do faze dokončanja gradnje nima prihodkov (ima pa stroške iz naslova plač in adminstracije in finančne stroške) in zato izgubo pokriva v breme kapitala.
    In če bo 2 TDK delala projekt, si bo v vsakem primeru povečevala aktivo (paralelano se bo s črpanjem dolgoročnih kreditov povečevala pasiva). Če bo 2TDK tudi lastnica proge (kar predvideva zakon o gradnji drugega tira), bo pač to nedkončano blago v času gradnje po koncu gradnje postalo dolgoročno sredstvo, če bo pa kakšna sprememba glede lastništva proge, bo pa najprej na aktivi blago in nedokončana proizvodnja, po gradnji se pa na aktivi pokaže dolgoročna naložba (oziroma nekaj smiselno podobnega, ker bi se na dolgoročno sredstvo knjižila pogodba med RS in 2TDK). Hočem reči, aktiva bo v vsakem primeru.
    Kar trdim je to – in dobro, da ste vprašali – ker se v vprašanju na svojevrsten način pokaže, da znanja/vedenja o kreditnih poslih v naših krajih ni v presežku – da nimamo nedvoumnega načina/metode, kako se opredeli poštena tržna vrednost take aktive. Skratka, imamo tako problem po mednarodnih računovodskih standardih in imamo tudi problem pri določanju tržne vrednosti aktive, ki v trenutku, ko se nanjo vpiše breme za kreditorja, postane kolateral.. In ker ni nedvoumno metodološko jasno, kako postavitii tržno vrednost kolaterala, bo morala banka dobiti dodatno zavarovanje (dodaten kolateral) in za razliko od volatilnih vrednosti nepremičninskih kolateralov, so poroštva države za banke mnogo boljša zavarovanja. Za banke v tem kontekstu pomeni za pravila, ki so določena pri ocenjevanju kreditnih tveganj in obvladovanje le-teh.
    Tistega o revolvingu pa ne razumem. Govorimo o dolgoročni investiciji in dolgoročna investicija se, financira z dolgročnimi viri. Revolving kredit pa je kratkoročni kredit, ki služi za večkratno uravnavanje likividnosti znotraj kratkoročne periode. Uporablja se za npr: nakupe blaga (in se zapira s prodajo) oziroma za situacije, kjer se sezonska nelikvidnost v nadaljevanju pokriva z likvidnostjo podjetja zaradi sezonskih prihodkov. Nima pa revolving kaj početi v tej fazi investicije.

Oddajte komentar

Please log in using one of these methods to post your comment:

WordPress.com Logo

Komentirate prijavljeni s svojim WordPress.com računom. Odjava /  Spremeni )

Google+ photo

Komentirate prijavljeni s svojim Google+ računom. Odjava /  Spremeni )

Twitter picture

Komentirate prijavljeni s svojim Twitter računom. Odjava /  Spremeni )

Facebook photo

Komentirate prijavljeni s svojim Facebook računom. Odjava /  Spremeni )

Connecting to %s

%d bloggers like this: