Je Draghi kriv za vzpon nacionalizma v Nemčiji?

Nemški finančni minister Wolfgang Schäuble si je prejšnji petek privoščil krepko izjavo, in sicer da je Mariu Draghiju v pogovoru povedal, da je s politiko ohlapne monetarne politike kriv za polovico volilnega rezultata nemške desničarske “protievropske stranke” AfD (Alternative für Deutschland). Temu so se pridružili tudi ostali nemški politiki z izjavami, da ECB z ekspanzivno monetarno politiko in negativnimi obrestnimi merami ogroža prihranke nemških upokojencev. In natanko s tem vprašanjem me je v torek na Unicreditovem Zajtrku finančnih trgov izzval urednik Financ Peter Frankl.

Je torej ECB kriva za uničevalni učinek negativnih obrestnih mer na prihranke nemških upokojencev  in s tem za vzpon nemškega desnega ekstremizma? Ne!

Seveda ima ECB “precej zaslug” za padajoče in zdaj celo negativne obrestne mere (na depozite poslovnih bank pri ECB). Seveda negativne obrestne mere zmanjšujejo obrestne prihodke varčevalcev in seveda so negativne obrestne mere zelo nevarne. In seveda je AfD strastno kritizirala ECB zaradi njene ekspanzivne monetarne politike. Toda te korelacije ne pomenijo tudi vzročnosti.

Nemški politiki v svojem populizmu seveda nočejo videti vzrokov, ampak s prstom kažejo na posledice. Nočejo videti ali priznati, da je nekonvencionalna politika ECB posledica predvsem nepripravljenosti vlad v evrskih državah, da s fiskalno politiko spodbudijo rast. Natančneje, nemški politiki nočejo priznati, da je monetarna agresivnost ECB posledica dejstva, ker ti isti nemški politiki, člani vlade oziroma najmočnejše vladne stranke, konzervativne CDU/CSU, preprečujejo ostalim vladam evrskih držav, da bi sploh lahko uporabljale fiskalne politike za spodbujanje rasti.

Če bi Nemčija kot odločujoča članica v evro območju dovolila sprostitev neumne omejitve – metodološko spornega in ekonomsko-politično ekstremno nevarnega pravila o dovoljenem strukturnem deficitu -, bi članice evro območja lahko z deficitnim financiranjem spodbudile javne izdatke, dvignile agregatno povpraševanje in s tem spodbudile gospodarsko rast. To bi pomenilo tudi ustrezno rast cen (inflacijo) in ECB se ne bi bilo treba zatekati v eksperimentiranje s kvantitativnim sproščanjem in negativnimi obrestnimi merami. Za uporabo teh nekonvencionalnih monetarnih politik ECB je torej – vzročno-posledično gledano – kriva Nemčija oziroma isti nemški politiki, ki zdaj za negeativne učinke teh politik krivijo ECB.

Toda Nemčija je kriva še za drugi vidik – tudi za padajoče obrestne mere nasploh. Za obdobje zadnjih 15 let je značilno trendno padanje obrestnih mer. To je posledica naraščajočih globalnih neravnotežij – velikih trgovinskih presežkov na eni in enako velikih trgovinskih deficitov na drugi strani sveta. Posledica teh neravnotežij so močno povečani tokovi finančnega kapitala iz držav s trgovinskimi presežki v države z deficiti. S povečanjem neravnotežij je zato prišlo do povečanja globalnih presežkov finančih sredstev oziroma do globalnega presežka varčevanja, kar je Ben Bernanke leta 2005 imenoval “global savings glut“. To je imelo globalno depresiven vpliv na obrestne mere, saj so denimo azijski investitorji iskali varne naložbe za trgovinske presežke svojih držav in to “varno zavetje” (safe haven) našli večinoma v državnih obveznicah ZDA in drugih razvitih držav – kar je dvignilo cene tem obveznicam in zmanjšalo njihove donose. Ta trend je prikazan v spodnji sliki:

GDP

Vir: Financial Times

In kaj ima Nemčija s tem “presežkom varčevanja”? Medtem ko je na globalni ravni pred finančno krizo (2008) tok naložb tekel predvsem iz smeri Azije proti Zahodu, je na evropski ravni tak tok finančnega kapitala po letu 2003 tekel iz Nemčije proti perifernim evrskim državam (PIIGS). To je posledica dejstva, da je Nemčija od leta 2003 naprej močno povečevala svoj trgovinski presežek z ostalimi evrskimi državami, in sicer ga je povečala iz 3% do celo 8% BDP na letni ravni.

Ta velik nemški trgovinski presežek pomeni dvoje. Prvič, pomeni (po plačilno-bilančni definiciji) velik neto izvoz kapitala, ki se je manifestiral v obliki kreditov nemških bank bančnemu sektorju v PIIGS državah oziroma v nakupih državnih obveznic PIIGS držav.

In drugič, s tem ko je Nemčija vzdrževala tako ekstremno visok trgovinski presežek je hkrati (spet po plačilno-bilančni definiciji) vzdrževala tudi velik presežek varčevanja nad investicijami. Z drugimi besedami, zaradi trgovinskega presežka in posledičnega izvoza kapitala je Nemčija doma investirala manj oziroma več varčevala. Ta presežek varčevanja nad investicijami (vse do 8% BDP na letni ravni) se je prelil v tujino in tam zniževal donose (obrestne mere).

Seveda pa se ni končalo samo s tem (z nižjimi obrestnimi merami), pač pa je ta nemška politika pozvročila tudi evrsko finančno krizo. Glejte spodnji diagram, ki kaže vzroke evrske krize (glejte več na tem linku Lect 4- Damijan-Euro-zone crisis):

Mehanizem evro krize

No, in ta ista Nemčija, ki je z zadrževanjem domačih plač (wage undecutting) umetno povečevala konkurenčnost svojega izvoza in prek ekstremnega trgovinskega presežka privedla do balonov v perifernih evrskih državah, je po poku teh balonov od prizadetih držav, ki so morale povečati javni dolg in deficite zaradi reševanja bank, začela zahtevati, da se strogo držijo zaostrenih pravil fiskalnega pakta (zahteva po uravnoteženju strukturnega salda proračuna). S tem je te države po letu 2011 pahnila v novo recesijo (drugo po letu 2009), zaradi česar je morala reagirati ECB. Zaradi recesije se je pojavila nevarnost deflacije in ECB je morala uporabiti vse možne ukrepe, da spodbudi rast cen. Najprej z znižanjem posojilnih obrestnih mer praktično na ničlo, nato pa z negativno obrestno mero na bančne depozite pri ECB in politiko kvantitativnega sproščanja (odkupovanje državnih obveznic v višini 60 milijard evrov na mesec, kar je marca letos povečala na 80 milijard evrov mesečno).

ECB je torej reševala, kar je v bistvu zakuhala Nemčija. In dejansko je edini nemški politik, ki je uspel pravilno dojeti dejansko dogajanje in ga tudi javno povedati ter zaščititi ECB, predsednik socialdemokratov Sigmar Gabriel: What the European Central Bank is doing now is for many savers, for little people, for workers, for pensioners, an expropriation, but it is not the ECB’s fault,” said Mr Gabriel on Friday. “The blame lies with Europe’s inability to put together a joint growth programme.”

Porast popularnosti skrajno desničarskega protievropskega AfD ni posledica negativnih obrestnih mer, pač pa treh drugih, povsem avtonomnih nemških politik. Prvič, nemške politike glede reševanja evrske krize s prisiljevanjem evrskih držav, da se držijo škodljivega fiskalnega pakta, zaradi česar je morala intervenirati ECB z ultra ekspanzivno fiskalno politiko (glej zgoraj).

Drugič, zaradi nemške politike napačnega reševanja grškega dolga. Nemška vlada je leta 2010 pred nemškimi davkoplačevalci prikrila, da je s prvim bail-outom Grčije dejansko reševala svoje banke. Ni skomunicirala z javnostjo, da bi sicer morala, podobno kot Irska ali Španija ali Slovenija, dokapitalizirati svoje banke, ki so nasedle na grških obveznicah. Pač pa je nemška javnost dobila občutek, da celotna EU, predvsem pa Nemčija, lenim Grkom daje zastonjsko pomoč.

In tretjič, nato pa so lani prišli še begunci in napačna politika Merklove glede privabljanja beguncev. To je razbesnelo Nemce in to je dodalo odločilni pospešek pri dvigu popularnosti AfD.

Negativne obrestne mere je Schäuble navrgel, ker je hotel manipulirati in odgovornost iz svojih napak prenesti na Draghija. Nekateri pa celo špekulirajo, da je s to izjavo šel Schäuble v “pre-emptive” napad na ECB, da ta ne bi slučajno začela s politiko “helikopterskega denarja” (HD). ECB je sicer zavrnila idejo HD, ni pa je izključila. Nemški politiki naj bi z agresivnimi izjavami poskušali to idejo glede HD pobiti še preden bi prišlo do diskusije o tem:

A key factor in the row may be the deepening concern in Berlin that the ECB might resort to so-called “helicopter money”, which could involve distributing cash direct to the population, to further boost the faltering eurozone economy if its huge bond-buying operation fails to deliver sufficient stimulus. 

ECB officials have downplayed the helicopter money idea, but they have not ruled it out.

Andrew Bosomworth, portfolio management head in Germany for Pimco, the investment company, said of the CDU/CSU politicians’ criticisms: “This is a pre-emptive attempt to nip helicopter money in the bud before the discussion really gets going.”

Vir: Financial Times

%d bloggers like this: