S helikopterji nad deflacijo?

Evropska centralna banka (ECB) v centralno-bankirski latovščini že nekaj tednov sporoča, da jo skrbi, da »inflacijska pričakovanja niso zasidrana« in da zaradi tega razmišlja o dodatnih ukrepih monetarne politike. Če to prevedemo v ljudski jezik, nam centralni bankirji iz Frankfurta sporočajo, da jim s politiko kvantitativnega sproščanja (QE), s katero vsak mesec na trgu odkupijo državne in podjetniške obveznice v višini 60 milijard evrov, ni uspelo ustaviti padanja inflacije. Pri tem bankirji niti ne gledajo aktualne inflacije, pač pa pričakovanja na finančnih trgih glede dolgoročne inflacije, merjene kot razlike v dolgoročnih obrestnih merah med nominalnimi in za inflacijo indeksiranimi obveznicami. Slednje pa padajo, kar pomeni, da finančni trgi na dolgi rok pričakujejo še nižjo inflacijo.

No, in ker dosedanja zelo neortodoksna monetarna politika ECB z zdravilom v obliki masovnega odkupovanja obveznic na trgu ni obrodila sadov (beri: ni prepričala finančnih trgov), ECB razmišlja, da bi še povečala odmerek »zdravila« in seznam upravičenih pacientov še malce razširila. ECB bi torej še povečala mesečne količine odkupov obveznic in seznam upravičenih obveznic razširila na bolj tvegane, denimo na obveznice, ki temeljijo na posamezni vrsti kreditov s slabšim zavarovanjem. *

Najbrž se sprašujete, zakaj hudiča ECB to sploh počne in kakšno povezavo ima to z inflacijo. Tudi jaz se o tem sprašujem, vendar iz malce drugačnega vidika. Da bi razumeli namene ECB sledi kratka, malce bolj tehnična razlaga, vendar prevedena v ljudski jezik. S tem ko ECB na sekundarnem trgu (in ne v primarni emisiji) kupi denimo obstoječe državne obveznice od poslovnih bank, te obveznice sicer parkira na strani obveznosti v svoji bilanci, vendar pa jih efektivno uniči (kot da bi jih zažgala). Vzame jih iz prometa in vladi nanje ni treba plačevati nobenih obresti niti odplačati njihove emisijske vrednosti (no dejansko se obresti plačujejo, vendar jih posamezna država dobi nazaj prek transferja dobička iz nacionalne centralne banke v državni proračun). S temi aktivnostmi v okviru QE ne pride do novih, dodatnih izdaj državnih obveznic, pač pa CB odkupi zgolj že obstoječe obveznice. Podobno velja za odkup podjetniških obveznic. In v tem procesu pride do povečanja »monetarne baze«, za katero CB upa, da se bo prek monetarnega multiplikatorja “razmnožila” v obliki povečane kreditne aktivnosti bank.

Ideja ECB torej je, da bo s povečanim odkupovanjem državnih in podjetniških obveznic, ki jih imajo v svojem portfelju poslovne banke, tem bankam zagotovila več likvidnosti, ki jo bodo namenile za povečano kreditiranje. Vzporedno naj bi ECB malce sprostila tudi proračunske obveznosti držav in vplivala na povečanje trošenja držav, kar sicer ni njen primarni namen. Je pa njen namen, da bi malce razbremenila preveč zadolžena podjetja, ki se jim s tem zmanjša (obvezniški) dolg in predvsem stroški za obresti, zaradi česar bi ta podjetja utegnila več investirati.

Celotna logika politike QE torej temelji na tem, da bodo bolj likvidne banke več kreditirale in podjetja več investirala. Zaradi povečanega investicijskega trošenja in proizvodnje pa naj bi posledično prišlo do povečanja inflacije. In natanko to je problem QE politike ECB in njene neuspešnosti pri vplivanju na inflacijo: temelji na napačnih predpostavkah.

Kot sem napisal že nekajkrat, dolgo preden je ECB začela s politiko QE, ta ne more biti uspešna v depresivnem gospodarstvu, če ji ne uspe vplivati na povečanje agregatnega povpraševanja. Nizka inflacija je odraz depresije v agregatnem povpraševanju, kjer gospodinjstva nočejo trošiti, podjetja si ne upajo investirati, države pa ne smejo več trošiti zaradi restriktivnih proračunskih ciljev, postavljenih s strani Evropske komisije. V razmerah, ko te tri ključne domače komponente BDP stagnirajo, se vse zaustavi, gospodarstvo stagnira, cene pa tudi. In če to delajo vse države v evro območju, tudi izvoz ne more zagotavljati stabilne gospodarske rasti. Brez zunanjega šoka ne more priti do spremembe tega “negativnega ravnotežja“, v katerega so se ujele dežave, ki imajo to nesrečo, da imajo evro. Evro jim namreč še dodatno preprečuje, da bi devalvirale tečaj in povečale konkurenčnost izvoza.

Dokler gospodarstvo ne bo stabilno in vsaj srednje močno raslo, tudi do dviga inflacije ne more priti. Do inflacije namreč pride, ko potrošniki in podjetja povprašujejo po več izdelkih in ko morajo podjetja zviševati plače, da bi dobile dovolj zaposlenih. Ključ je torej v stimulaciji gospodarske rasti prek šoka v agregatnem povpraševanju. ECB pa nasprotno stavi vse na ponudbeno stran, stavi na to, da bodo podjetja nenadoma začela bolj povpraševati po kreditih, ker so banke postale bolj likvidne. Toda podjetja in banke ne živijo v vakuumu, pač pa se odzivajo na okolje. Če potrošniki nočejo več trošiti, ker so negotovi glede služb ali splošne situacije, tudi podjetja ne bodo na slepo začela investirati v večje proizvodne kapacitete. Ker imamo problem na strani povpraševanja, ECB tega problema ne more rešiti z ukrepi na strani ponudbe.

Če je ključ v stimulaciji gospodarske rasti prek šoka v agregatnem povpraševanju, kakšen šok bi lahko v takšnih razmerah zagnal gospodarstvo? Velik del makroekonomistov, ki nima nadetih ideoloških očal, je glede tega enoten. V razmerah, kjer gospodinjstva nočejo trošiti, podjetja pa si ne upajo investirati, lahko samo država s povečanim javnim trošenjem zažene gospodarski stroj. Tudi če, kot se je izrazil Milton Friedman, “denar trosi s helikopterjem“, ali kot se je izrazil John M. Keynes, če sode z denarjem zakoplje globoko v zapuščen rudnik in nato da koncesijo podjetjem za izkop denarja. Da bi spodbudili rast je bodisi treba denar spraviti do ljudi, da bodo lahko več trošili, bodisi prek javnih naložb spodbuditi podjetja, da bodo imela več dela, investirala v stroje, zaposlila več delavcev in tako posredno spodbudila večjo potrošnjo skozi celotno gospodarstvo.

S tem pa smo prišli do ključnega vprašanja, kako bi ECB lahko spodbudila rast z uporabo svoje neortodoksne politike QE. Rešitvi sta dve in obe zelo preprosti. Prva je t.i. “kvantitativno sproščanje za ljudi” oziroma helikopterski denar, pri čemer bi ECB vsakemu izmed 275 milijonov odraslih posameznikov v državah evro območja nakazala na račun po 500 evrov. Če bi posamezniki med 40% in 60% tega “darila” porabili, bi to seveda vplivalo tako na rast BDP kot na rast cen. Brez upoštevanja multiplikatorskih učinkov, bi takšno “darilo ECB” v državah, kjer so gospodinjstva bolj nagnjena k porabi, kot so Španija, Portugalska in Grčija, enkratno dvignilo BDP za 1.1% do 2%, v Nemčiji, kjer so gospodinjstva bolj varčna, pa za 0.5%. To pa bi seveda spodbudilo rast cen.

Ena serija takšnega “darila ECB” bi znesla slabih 140 milijard evrov. Kar pomeni, da bi ECB lahko po potrebi izvršila osem (8) takšnih serij spodbujanja zasebne potrošnje in inflacije, da bi prišla na isto povečanje bilančne vsote kot z obstoječo politiko QE (1.140 milijard evrov). Če bi seveda bila potreba oziroma če ji inflacije ne bi uspelo spodbuditi že s prvo serijo.

Ta način spodbujanja rasti cen prek spodbujanja zasebnega povpraševanja bi bil najbolj učinkovit in tudi najbolj pravičen. S tem bi davkoplačevalcem vrnili del pobranih davkov, ki jih morajo prisilno plačevati za sanacijo bančnih lukenj, za katere pa niso bili nič krivi. Problem pa je, ker je tehnično bolj zapleten, saj ECB ne more direktno nakazati denarja državljanom, pač pa bi morala to narediti posredno prek države. Tako da bi od države odkupila obveznice, države pa bi v zameno državljanom ustrezno (denimo za 500 evrov po glavi) zmanjšale davke ali v obliki neposrednega transferja nakazale denar na osebne račune.

Glavni problem pri tej rešitvi pa je ideološke narave. Ta način namreč pomeni monetarno financiranje fiskalne politike, s čimer pa imajo mnogi jastrebi, predvsem v Nemčiji, velike težave, saj bi to interpretirali kot pomoč manj odgovornim vladam v evro območju. Za to je potrebno poliitčno soglasje med evrskimi državami, kar to možnost seveda odmika v polje znanstvene fantastike.

Drug dokaj podobno učinkovit način bi bil, če bi ECB prek odkupovanja obveznic Evropske investicijske banke (EIB) posredno financirala investicije v javno infrastrukturo. Zgodba bi morala biti v zagonu gospodarske rasti prek stimuliranja investicij v infrastrukturo in v tehnološke projekte, zeleno energijo itd. V ta namen bi EIB in njen manjši brat European Investment Fund (EIF) v okviru trenutno mrtvega Junckerjevega plana izdali obveznice v višini denimo 300 ali več milijard evrov, s katerimi bi v celoti financirale te naložbe. Te obveznice pa bi odkupila EIB. Prednost tega pristopa je, prvič, da stroški naložb v infrastrukturo in tehnološke ter energetske projekte ne bi šli v breme proračuna posameznih držav, in drugič, da bi ECB na ta način dobila v portfelj kvalitetne obveznice, za katere bi jamčile vse države evro območja.

No, prav slednje je lahko ključna – politična – pomanjkljivost tega predloga. Nemčija ne bi nikoli pristala, da solidarnostno jamči za obveznosti iz naslova obveznic, s katerimi bi denimo gradili železnice v Sloveniji ali vodovode in čistilne naprave v Grčiji itd.

Obe rešitvi za spodbuditev inflacije sta torej zelo preprosti in učinkoviti. Najlepša lastnost obeh je, da nič ne staneta. ECB kupljene obveznice namreč uniči, ni jih treba poplačati in nanje ni treba plačevati obresti, kar pomeni, da je denar ECB absolutno zastonj. Edini resen strošek, povezan s tem, je tveganje povečane inflacije. Ampak natanko to želi ECB doseči, mar ne?

No, ker sta obe rešitvi odvisni od političnega soglasja med ključnimi velikimi državami v evro območju, jih ECB seveda ne more uporabiti. Zato se bo ECB na decembrski seji seveda najbrž odločila, da še bolj rine v napačno smer in še bolj poveča odmerek zdravila, ki ne more ozdraviti bolezni – depresije, s katero imamo opravka v Evropi.

________

* Izvorno objavljeno v prilogi Dela +50

(Napisano konec novembra 2015)

3 responses

  1. “No, prav slednje je lahko ključna – politična – pomanjkljivost tega predloga. Nemčija ne bi nikoli pristala, da solidarnostno jamči za obveznosti iz naslova obveznic, s katerimi bi denimo gradili železnice v Sloveniji ali vodovode in čistilne naprave v Grčiji itd.” Se pravi, da ni meddržavnega zaupanja ? Le zakaj in kakšne zlorabe se lahko pričakuje s strani posameznih slabih “poslovnih modelov” držav ? Le kaj je tisto (pa čeprav strukturne reforme), ki bi zaupanje morebiti lahko zgradilo ? So vsi strahovi res brezpredmetni in iracionalni glede na trditev v istem zapisu, ki nekako ni v skladu s potrebo po jamstveni solidarnosti da : “Najlepša lastnost obeh je, da nič ne staneta. ECB kupljene obveznice namreč uniči, ni jih treba poplačati in nanje ni treba plačevati obresti, kar pomeni, da je denar ECB absolutno zastonj. Edini resen strošek, povezan s tem, je tveganje povečane inflacije.” So mogoče Nemci in drugi kaj spregledali ali pa imajo pri “neumnih” in ideoloških vstrajanjih spet v rokavu kakšnega zarotniškega aduta ?

    Lep pozdrav Igor

  2. Igor,
    ujel si se v svojo lastno “računovodsko logiko” oziroma “gospodinjsko logiko”. Kar se zdi na prvi pogled racionalno za Nemčijo, je na dolgi rok zanjo absolutno neracionalno. Kajti s tem ko blokira ekspanzivno monetarno-fiskalno politiko, uničuje rast v evro območju in krepi deflacijske težnje, s tem pa reže svoje perspektive glede bodoče rasti.

    In še enkrat: ECB denar je ZASTONJ !!! Brez obresti in ni ga treba vrniti. Edino tveganje, povezano z dodatnimi izdajami sveže monetarne baze, je VIŠJA INFLACIJA. In natanko to je cilj tako ECB kot prej BoJ, BoE in FED.

    Z vsem spoštovanjem, hudič je, ko poskušajo “računovodje v glavah” razglabljati o makroekonomiji.

    Ti bom poslal knjigo Richarda Koo-ja “Balance sheet recession”, kjer makroekonomske fenomene razloži skozi računovodski vidik. Morda boš takrat bolje razumel.

    • Spoštovani, pričakoval sem podoben odgovor in “mletje” iz izhodišča vašega koncepta “računovodske” logike, ki je videti kot enotno kopito za odpravo kakršnegakoli vprašanja, ni pa odgovor na moje vprašanje. Moje vprašanje je; le zakaj je sploh vsebinsko potrebno nemško solidarnostno jamčenje, ki naj bi ga Nemčija nikoli ne dala, če pa je vse zastonj in brez stroškov ? Je jamčenje zgolj brezvezna formalnost ? Če ne bi bilo tega stavka, se sploh ne bi oglasil.Tu je vaš zapis (vsaj zame) pomanjkljiv in zato kontradiktoren, odgovor pa se te pojasnitve sploh ne dotakne.

      Lep pozdrav Igor

%d bloggers like this: