Privatizacija pri nas je kot bumerang

Nekako se zdi, da privatizacija in Slovenija ne gresta skupaj. Med njima ni nobene kemije. Tudi ko se resnično trudimo, da bi kaj privatizirali, se izkaže, da nismo. Prodamo, vendar se nato vrne k državi. Kot bumerang, naravnost v glavo. Bodisi ker smo privatizirali samo napol bodisi ker so novi lastniki bankrotirali in je podjetje pristalo pri bankah, ki pa so državne ali spet podržavljene.

Že sam proces privatizacije, začet konec leta 1992, se je začel tako napol in namesto do zares privatiziranih podjetij privedel do močne lastniške vloge države. Od velikih podjetij se je »posrečila« samo prodaja Leka, preostalo pa se je končalo precej klavrno: NLB, Pivovarna Union, Pivovarna Laško, Mercator, NKBM, Telekom in Triglav. Vsi so na koncu spet nazaj neposredno ali posredno pri mami državi ali pa sploh niso šli stran. S tem, da so bili med prodajo vitki, nazaj pa smo jih dobili globoko prezadolžene.

Sod in Kad sta v letih 2004 do 2008 prodala 191 oziroma 195 svojih naložb in v času predkriznega borznega balona s prodajami skupaj zaslužila za 1.170 mio evrov. Bila sta vojna dobičkarja tistega obdobja. Res je, da sta, kot sem zadnjič pisal v Managerju, kupnine nato slabo naložila in izgubila večino vrednosti, ko je kapitalski balon počil. Toda bolj kot to je zanimivo pogledati, kaj se je zgodilo s podjetji, ki sta jih prodala. In če boste kdaj šli pogledat te spiske podjetij, boste nekako prišli do podobnega sklepa kot jaz v uvodu. Oba sklada sta takrat prodajala izbranim ali pa »najboljšim« ponudnikom. Denimo Mercator sta leta 2005 prodala skrbno izbranima kupcema Pivovarni Laško in Istrabenzu, ostale naložbe pa večinoma prodala podjetjem v lasti menedžerjev. Tudi Merkur kot njuno v tistem obdobju najbolj obilno posamično prodajo.

Tajkunizacija Slovenije se je dejansko začela pri državi. No, se je morala začeti, saj je bodisi država neposredno bodisi prek Sod in Kad obvladovala kontrolne deleže v podjetjih. Toda končalo se je samo pri poskusu tajkunizacije. Večina poskusov menedžerskih prevzemov je namreč klavrno propadla. Sploh pa večji. Spomnite se Preventa, SCT, Primorja, Vegrada, ACH, Viator Vektorja, MIPa, Merkurja, Trima, Perutnine Ptuj, Pivovarne Laško ter konec koncev tudi neposrečenega drobnega lastniškega vstopa menedžerjev prek družbe Ingor v Gorenje. Vse eni sami veliki flopi. Ki pa so se končali na hrbtih zaposlenih, ki so izgubili službe in pa v naših praznih denarnicah, ker plačujemo povečan javni dolg za luknjo v bankah, ki so jo pustili za seboj.

Toda niso se nujno vsi menedžerski prevzemi končali tako katastrofalno. Med njimi je tudi kakšna pozitivna zgodba. Za uspešne prevzeme praviloma ne slišite, pač pa samo za tiste, ki se končajo v stečaju. Prvo pravilo za uspešnost menedžerskih prevzemov je, da je treba podjetje kupiti po čim nižji ceni, močno pod knjigovodsko vrednostjo. Kar večinoma ni težko. Menedžerji se na prevzem skrbno pripravijo, parkirajo delnice pri prijateljskih družbah in leta pred prevzemom načrtno izkazujejo nizke dobičke, kar vodi do nizkih cen delnic in omogoča prevzemne cene globoko pod knjigovodskimi vrednostmi. Karel Lipnik, ki je januarja 2008 analiziral 13 najbolj znanih menedžerskih prevzemov v letih 2006-2007, je ugotovil, da sta bila le dva prevzema (ACH in Merkur) opravljena nad knjigovodsko vrednostjo. Najmanj so plačali menedžerji za prevzem Creine (23% knjigovodske vrednosti), sledijo Prevent, Monter Dravograd in SCT (nekoliko nad 40%), ostali znani prevzemi (Primorje, Jata Emona, Kovinoplastika, MIP, Iskra) pa so se izvršili po ceni nekoliko nad 60%, Viator Vektor pa po 87% knjigovodske vrednosti.

Eno izmed dveh ključnih vprašanj po prevzemu je seveda, ali je bila prevzemna cena dovolj nizka, da je kredite za prevzem mogoče hitro odplačati iz denarnega toka prevzetega podjetja. Takoj po prevzemu menedžerji začnejo prikazovati visoke dobičke, ki jih nato prek dividend uporabijo za odplačevanje prevzemnih kreditov. Večina denarni tok (iz lastnih podjetij) črpa še prek povezanih podjetij, tako da zaračunavajo storitve ali dobavljajo material po zasoljenih cenah in se izognejo plačilom davka od dobička. Nekateri začnejo odprodajati sredstva (Iskra je denimo odprodala Iskro Avtoelektriko) ali pripojijo prevzeto družbo prevzemni. V vsakem primeru pa – na ta ali drug način – prevzeto podjetje odplača samo sebe. Najbolj inovativen in pravno sporen pristop je ubrala družba BTC, kjer je le petino delnic odkupilo menedžersko podjetje, preostali del pa je kot lastne delnice kupilo podjetje samo z izdajo obveznic.

Drugo ključno vprašanje pa je situacija na trgu in uspešnost poslovnih strategij menedžerjev. Večino menedžerskih prevzemov iz obdobja 2005-2007 je pokopala gospodarska kriza, ki je s padcem prodaje zmanjšala denarni tok podjetja, na drugi strani pa so banke zaostrile refinanciranje oziroma zahtevale dodatna jamstva. Mnogi prevzemi starejšega datuma, ki so že »bili pod streho«, denimo Hidria in Kolektor ali podjetja v prehrambeni industriji, so se zamajali kasneje, ker so se menedžerji preveč ambiciozno lotili konsolidacije znotraj panog in se z bančnimi krediti lotili prevzemanja konkurentov ali širjenja. Tudi te je pokopala ali pa resno grozi, da jih bo, gospodarska in finančna kriza.

Vidite, vse to je potrditev mojih strahov iz leta 2007, ko sem javno debatiral z Matjažem Gantarjem (ki je takrat imel idejo, da bi kupil NKBM) in kasneje z Binetom Kordežem o škodljivosti menedžerskih prevzemov. Empirične študije iz tujine so namreč zelo robustno pokazale, da menedžerski prevzemi negativno vplivajo na poslovanje prevzetih podjetij. Prevzeto podjetje mora najprej odplačati samo sebe, šele nato lahko razmišlja o vlaganjih v razvoj. In za razvoj običajno nič ne ostane ali pa zmanjka časa, ker prevzeto podjetje prej bankrotira. Edini uspešni primeri menedžerskih prevzemov se nanašajo na podjetja v ali tik pred stečajem, ki jih menedžerji kupijo po izjemno nizki (likvidacijski) ceni, odprodajo sredstva in preostanek podjetja prestrukturirajo. Nakupi velikih in močnih podjetij s strani drobčkenih in finančno šibkih prevzemnikov se običajno končajo v solzah odpuščenih zaposlenih in v bančnih luknjah. Oboje pa na koncu pristane v naši denarnici, saj tako nadomestila za brezposelne kot bančne sanacije plačamo davkoplačevalci.

Kaj je nauk te zgodbe iz vidika procesa privatizacije, ki je pred nami? Nauk je: ko prodajamo, prodajmo tako, da se nam ne bo vrnilo kot bumerang. To pomeni, da – na žalost – ni nepomembno, komu prodamo. Prodati je treba nekomu, ki bo služil kot strateški lastnik in ki je v zelo dobri finančni kondiciji. Sicer nas bo bumerang v obliki nadomestil za brezposelnost, socialnih transferjev in bančne luknje spet zadel v glavo. Prednost prodaj velikim in mednarodnim podjetjem je v tem, da so velika, imajo ugodnejše vire financiranja ter da lažje absorbirajo šoke tako iz poslovanja kot iz finančnih trgov. Če ena podružnica zaide v težave, ji matica priskoči na pomoč s cenejšimi krediti, jo prestrukturira, najde kupce za njene izdelke in jo v najslabšem primeru proda ali zapre. Strošek za državo prodajalko je v tem primeru še najmanjši, saj krediti ostanejo na matičnem podjetju.

In kakšni so nauki iz vidika predvolilne histerije, ki je v zadnjih dneh prodajo Heliosa in Mercatorja uporabila kot priročno zastonjsko kampanjo? Ne bi se želel spuščati v podrobnosti obeh primerov in prilivati olja na ogenj. Toda glede obeh primerov ostaja v veljavi temeljna zakonitost prevzemov, da mora prevzeto podjetje odplačati samo sebe. Vprašanje je le, kako finančno močan je lastnik (kako hitro in po kateri ceni mora odplačati prevzemne kredite) in kako uspešno lahko prevzeto podjetje vključi v svoje strateške in poslovne operacije.

Pri Heliosu se zdi, da je zgodba precej podobna našim preteklim menedžerskim prevzemom, kjer je palček (avstrijski Ring) kupil velikana in si v ta namen sposodil denar. V konkretnem primeru ne od bank, pač pri finančnih skladih. Jasno, novi lastnik bo moral začeti odprodajati premoženje, povečati dividende in najbrž zastaviti premoženje Heliosa za poplačilo obveznosti do financerjev. Bo to za Helios dobro? Se bo Helios zaradi prevzema hitreje razvijal in rasel? Ne vem. Ne vem, koliko denarnega toka mu bodo lastniki pustili za razvoj in koliko razvoja si novi lastniki v Heliosu sploh želijo. Dosedanje izkušnje s palčki, ki prevzamejo velikana, niso bile pozitivne.

Glede Mercatorja pa je bila težava, da zelo veliko izbire sploh ni bilo. Strateški kupci iz panoge ga niso hoteli, finančni skladi pa so zanj ponujali zelo malo. Možnosti sta bili le dve. Prva je bila, da bi konzorcij prodajalcev, ki nadzoruje nekaj več kot polovico delnic, Mercator ob pomoči države prenesel na DUTB. Ta bi mu pomagal pri finančnem prestrukturiranju in pozneje očiščenega poskušal prodati. Po višji ceni. Obveljala je druga možnost, prodaja Agrokorju kot edinemu zainteresiranemu kupcu. Agrokor je moral najeti posojilo za Mercator in tako kot naši menedžerji za to uporabiti 100-odstotni finančni vzvod in za to plačati izjemno visoko obrestno mero. Razlika je le v tem, da je zastavil svoje premoženje namesto Mercatorjevega.

Tudi tukaj ni velike filozofije, Mercator bo moral poplačati samega sebe. Vprašanje je le – glede na to, da se Agrokor formalno ne sme »usesti« na denarni tok Mercatorja -, kako? Ob klasičnih virih (odprodaja naložb in premoženja, monetizacija nepremičnin) bodo eden izmed glavnih virov najbrž »učinki iz sinergij«. Agrokor si namreč obeta med 150 in 260 milijonov evrov sinergij na leto z združevanjem logističnih funkcij, dobaviteljev in boljših pogojev nabav.

Bi nas zaradi tega moralo skrbeti? Odvisno od finančnega zdravja Agrokorja in tega, če zanj ta finančni zalogaj ne bo prevelik. Če se zaradi prevzema Mercatorja celotni konglomerat Agrokor-Mercator zamaje, bodo financerji zarubili celoten konglomerat in ga nato prodali naprej. Škoda, ki pri tem lahko nastane, je sicer sorazmerno nekoliko manjša kot pri menedžerskih prevzemih, ker v zgodbo niso vpletene naše banke kot financerke prevzema. Škoda pa lahko nastane pri zaposlenih v Mercatorju (če bi se novi lastniki odločili za ostro prestrukturiranje) in pri zaposlenih pri domačih dobaviteljih, ki bodo zaradi »sinergij« trajno izgubili prodajne kanale v Mercatorju. Trgovec je velik sistem, zato je tudi ta škoda morebiti lahko velika.

Sem za prodajo Mercatorja, so me pa izkušnje z dozdajšnjimi prevzemi naredile še bolj previdnega. Glede na velikost podjetja pri prodaji pogrešam dolgoročne in finančno zavarovane zaveze kupca glede zaposlenih in dobaviteljev. Teh zahtev ni pričakovati od prodajalcev, ki jih zanima samo finančni del transakcije. Zato pa pri vsej tej politični histeriji pogrešam, da nihče ni pomislil na agencijo za varstvo konkurence, ki edina lahko doseže zgornje zaveze kupca in tako minimizira morebitno škodo.

Izkušnje nam kažejo, da se je treba paziti bumerangov, zato previdnost pri prihodnjih privatizacijah najbrž ni odveč.

________

*Izvorno objavljeno v Finance Weekend

%d bloggers like this: