Philipp Hildebrand, nekdanji predsednik izvršnega odbora švicarske centralne banke, sedaj pa podpredsednik BlackRock, je v izjemno dobri kolumni v Financial Timesu posvaril centralne banke pred prehitrim ukrepanjem proti inflaciji. Hildebrand na podlagi hišne raziskave pravi, da v letu 2021 inflacije ni poganjalo presežno povpraševanje, pač pa omejitve v dobaviteljskih verigah. V post-covidnem obdobju naj bi prišlo do dveh strukturnih premikov, ki bistveno otežujeta normalno delovanje gospodarstev. Prvi premik so omejitve pri zagonu gospodarstev, ko se je izkazalo, da je bilo težje vzpostaviti oskrbovalne zmogljivosti kot ponovno zagnati povpraševanje. Še pomembnejši pa je drug strukturni premik, ki se kaže v tem, da so zmogljivost oskrbe razvitih držav na napačnih lokacijah. Pandemija je povzročila nenaden in oster premik potrošniške porabe od storitev k blagu in danes preprosto ni dovolj zmogljivosti, da bi zadostili temu povpraševanju.

Rezultat so ozka grla v proizvodnji blaga, saj je ponudba s težavo sledila tempu povprešavanja, medtem ko imamo neizkoriščene zmogljivosti v mnogih storitvenih dejavnostih. Tipičen primer je (po covidni luknji v povpraševanju / prodaji) močno poraslo post-covidno povpraševanje po avtombilih ter pomanjkanje nekaterih ključnih sestavnih delov, predvsem čipov. In te omejitve v ponudbi povzročajo višje cene tako pri novih kot rabljenih avtomobilih. Podobno je v gradbeništvu in industrijskih panogah, ki mu dobavljajo surovine, ključne inpute, stavbno pohištvo ter pohištvo. To so faktorji, ki povečujejo inflacijo, čeprav si gospodarstvo na splošno še ni povsem opomoglo.

Navedeno pa bistveno spremeni način razmišljanja o makroekonomskem okolju ter o potrebnih makroekonomaskih politikah. Pravi odgovor na to vrsto inflacije ni Volckerjev način dezinflacije, ko je drastično podražil denar (dvignil obrestno mero Fed na 20% junija 1981). Volcker je s to šok terapijo ameriško gospodarstvo pahnil v dvojno recesijo in dvig stopnje brezposelnosti na več kot 10%. Slednja je upadla na pred-Volckerjevo raven šele leta 1987. Drugače rečeno, Volcker je sicer postopno izničil inflacijo, vendar hkrati ubil tudi gospodarsko rast.

V normalnih časih centralne banke lahko reagirajo na presežno povpraševanje (pregrevanje gospodarstva) z dvigom obrestnih mer in s tem stabilizirajo (nekoliko ohladijo) gospodarstvo. Toda danes bi bil tak odgovor centralnih bank na sedanjo vrsto inflacije z običajnim pristopom (v normalnih časih) ali s Volckerjevim pristopom (v času zelo visoke inflacije, ki se je zasidrala v povišanih inflacijskih pričakovanjih) absolutno napačen. Sicer bi izničil inflacijo, vendar hkrati ubil tudi gospodarsko rast.

Današnji pristop centralnih bank k zniževanju inflacije mora biti drugačen. Centralne banke naj “stopijo s plina” – odvzamejo monetarni stimulus, kjer ni več potreben, hkrati pa naj drastično ne dvigujejo obrestnih mer, pač pa jih kvečjemu normalizirajo. Pravi način za spopadanje s to inflacijo ni uničenje povpraševanja, ampak povečanje zmogljivosti ponudbe in spodbujanje pretoka produkcijskih faktorjev (dela, človeškega kapitala in kapitala) med sektorji.

Centralne banke bodo morale živeti s povišano stopnjo inflacije (vse dokler se ta ne bi zasidrala v povišanih inflacijskih pričakovanjih) tudi naslednja leta. Hildebrand napoveduje povišano inflacijo tudi v prihodnjih letih zaradi boja proti podnebnim spremembam. Učinkovit boj proti podnebnim spremembam bo namreč zahteval povečane investicije v energetiko, energetsko sanacijo stavb, razogljičenje industrije in prometa, kar pa bo zaradi ozkih grl v proizvodnji ključnih inputov povzročalo povišane cene.

Ta inflacija bo celo koristna za prestrukturiranje gospodarstva v zeleno in digitalno smer, saj bo relativno višji dvig cen v panogah, ki proizvajajo potrebne inpute in storitve za zeleni in digitalni prehod prinesel relativno večjo donosnost v teh panogah ter s tem pospešen premik proizvodnih faktorjev v te panoge.  Izničiti inflacijo z uničenjem gospodarske rasti bi tako ogrozilo tudi boj proti podnebnim spremembam.

In ker se centralne banke tega zavedajo, Hildebrand napoveduje manj (manj drastičnih) dvigov obrestnih mer, kot se napoveduje v javnosti.

The long-run historical relationship between unemployment and inflation suggests that if central banks had sought to keep inflation close to their target of about 2 per cent amid the supply constraints experienced in this restart, it would have meant driving the unemployment rate up to double-digit levels.

To minimise growth volatility, central banks will rightly want to live with supply-driven inflation while long-run inflation expectations stay anchored. In fact, recent research suggests that they shouldn’t try to squeeze inflation caused by shifts in demand at all. Inflation helps to smooth the adjustment to big shifts in patterns of demand.

Needless to say, central banks should take their foot off the gas this year by removing the extremely accommodating stance of monetary policy and return rates to a more neutral setting. The resumption of activity — unlike a normal recovery — doesn’t require stimulus to be maintained. But what they should not do at this juncture is slam on the policy brakes, deliberately to destroy activity.

This is precisely the reason why the current monetary policy response to higher inflation has been more muted than in the past. It will probably remain so despite the current excitement about an accelerated pace of policy normalisation. The best approach now is not to destroy jobs and growth with monetary policy, but for economies to reopen as public health concerns ease, returning the mix of spending to normal. This will ease today’s acute inflation pressures.

Vir: Philipp Hildebrand, Financial Times