Inflacija v ZDA je aprila pospešila na 4.2% na letni ravni, kar je predvsem finančne trge na obeh straneh Atlantika precej splašilo in donosi obveznic so v pričakovanju višje bodoče inflacije spet začeli naraščati. Za finančne analitike ter predvsem centralne bančnike pa se je zastavilo ključno vprašanje: gre za trajnejši dvig inflacijskih pričakovanj ali zgolj za prehoden pojav po pandemijski recesiji?

Pošteno povedano, nihče nima odločnega odgovora na zgornje vprašanje. Sedanji znaki sicer kažejo na tranzitorne cenovne šoke, hkrati pa je izpolnjena večina pogojev, ki bi lahko omogočili trajnejši dvig inflacije.

Poglejmo najprej dejavnike, ki kažejo na prehodne, kratkoročne cenovne šoke. Podatki kažejo, da trenutno gledamo sicer pospešek v indeksu cen življenjskih dobrin, ne pa tudi v temeljni inflaciji (indeks cen brez cen energetov, hrane, alkohola in tobaka). Slednji se v ZDA v zadnjem desetletju giblje na ravni med 1 in 1.8% na letni ravni, le dvakrat je za kratek čas prebila inflacijski cilj 2% (v 2012 in 2019). V letošnjem letu je temeljna inflacija upadala glede na prejšnje leto in je trenutno na ravni 1.8%.

Sedanji dvig cen skupnega indeksa cen poganjajo na predvsem cene energentov ter dodatno cene surovin in storitev, povezanih s turizmom. To kaže na dvig gospodarske aktivnosti in želje po potovanjih po pandemijski recesiji. Inflacijska pričakovanja med potrošniki in podjetjih (za naslednjih 10 in 30 let) so se tudi povišala. Vendar kot kažejo izkušnje za zadnja tri desetletja, se ta inflacijska pričakovanja praktično nikoli ne udejanijo. Od začetka 1990-let so inflacijska pričakovanja v ZDA sistematično višja od kasnejše dejanske inflacije za 1 do 1.5 odstotne točke oziroma za dvakrat višja.

Še en podatek je pomemben, in sicer se je razlika v donosu na konvencionalne in na indeksirane 10-letne obveznice povišala na blizu 2.5%, kar je podobno ravni v obdobju med 2010 in 2015 ter v povprečju za pol odstotne točke manj kot v štirih letih pred pandemijo.

Navedeni podatki nakazujejo, da v ameriškem gospodarstvu še ni prišlo do pregrevanja gospodarstva in pomanjkanja delovne sile. Kar ponazarja tudi podatek, da je obseg zaposlenih še vedno za 10 milijonov manjši od tistega pred začetkom pandemijske recesije.

Kljub temu, da zaenkrat vse kaže na prehodni cenovni šok v ZDA, pa je treba vedeti, da imamo v dani situaciji vse elemente za trajnejši dvig inflacije in inflacijskih pričakovanj. Prvič, za nami je desetletje hiperekspanzivne monetarne politike. Banke so polne likvidnosti, ki jo je FED dodatno napumpal v gospodarstvo po začetku epidemije. Drugič, opravka imamo s hiperekspanzivno fiskalno politiko: Bidenov stimulus paket (1,900 milijard dolarjev) in njegov infrastrukturni paket (2,300 milijard dolarjev) sta tako velika, da lahko spodbudita visoko gospodarsko rast in pospešita rast plač zaradi omejenosti ponudbe delovne sile. Rast plač pa za seboj potegne tako višje povpraševanje prebivalstva (in povpraševalne inflacijske pritiske) kot tudi rast stroškov dela (ponudbeni inflacijski šok).

In tretjič, k temu je treba prišteti še simultano globalno okrevanje po pandemiji, zaradi česar prihaja do ojačanega povpraševalnega pritiska na ključne surovine in energente ter posledičnega globalnega ponudbenega šoka. Ta ponudbeni šok je sicer manjši, kot v 1970. letih, ko je prišlo do obeh naftnih šokov, vendar je podobno simultan.

Ključno za razumevanje, ali lahko ti trije dejavniki trajnejo spodbudijo visoko rast cen, je dvoje. Prvič, treba je razumeti mehanizem »ustvarjanja indlacije«. Inflacija ni zgolj friedmanovski »vedno in povsod monetarni fenomen«. Kljub ekspanzivni monetarni politiki centralne banke ne ustvarjajo denarja neposredno, pač pa gre zgolj za zagotavljanje dodatne likvidnosti poslovnim bankam s t.i. primarnim denarjem. Slednji služi poslovnim bankam za uravnavanje medsebojne likvidnosti. Količina denarja v obtoku se poveča šele, ko poslovne banke odobrijo nove kredite potrošnikom ali podjetjem. Denar se ustvarja s povpraševanjem po njem. Če ni novih kreditov s strani poslovnih bank, ni dodatnega denarja v obtoku in ne more priti do inflacije.

Naprej, ni »brezmadežnega spočetja inflacije«. Tudi povečan obseg gotovine in depozitov (agregat M2) ne vodi avtomatično tudi v povečano inflacijo, pač pa je inflacija, kadar do nje ne pride zaradi eksogenega šoka, posledica gospodarske rasti. Inflacija je posledica povečanega števila transakcij zaradi večje gospodarske aktivnosti in povečanega povpraševanja po delovni sili, ki zaradi njenega pomanjkanja (trk ob naravno stopnjo brezposelnosti) privede do pospešene rasti plač. Zaenkrat podatki še ne kažejo na pregrevanje gospodarstva.

In drugič, glede na 1970. leta so se spremenili ključni dejavniki. Danes nimamo več opravka z močnimi sindikati in indeksiranimi plačami. Globalizacije je privedla do ostre konkurence in trendnega zniževanja cen potrošnih dobrin. Ponudba energentov je danes mnogo bolj raznolika in razpršena. Verjetnost, da pride trajnejšega ponudbenega šoka je torej danes bistveno manjša.

Na drugi strani imamo danes bistveno bolj neodvisne in za boj proti inflaciji usposobljene centralne banke. Centralne banke lahko s svojim instrumentarijem (dvig obrestnih mer, zmanjšanje likvidnosti) hitro zaustavijo inflacijske pritiske. Cena tega je seveda sprožitev recesije. Zato bo FED skrbno pretehtal, ali so izpolnjeni pogoji, ko je treba ohladiti pregreto gospodarstvo. Jerome Powell je sicer lani oznanil novo doktrino, da bo FED dopuščal srednjeročno višjo raven inflacije (nad inflacijskim ciljem 2%), da bi tako trajno stimuliral višja inflacijska pričakovanja. To pomeni, da ni verjetno, da bi FED na sedanji porast cen reagiral z dvigovanjem obrestne mere.

Bojim se, da tudi po desetletju truda danes še vedno ne znamo ustvariti inflacije.

__________

* Izvorno objavljeno v Dnevniku