Kakšna bo cena za pandemsko monetarno financiranje proračunskih deficitov?

Eksogeni šok korona pandemije, ki utegne letos odnesti med 6 in 10% BDP posameznih držav, je zahteval bliskovito in izdatno protikoronsko pomoč držav. Ta pomoč seveda zahteva veliko povečanje proračunskih deficitov v velikosti približno eno-in-pol do dvokratne vrednosti izpada BDP (ker bodo tudi po okrevanju fiskalni prilivi nekaj časa nižji). Problem teh povečanih deficitov pa je, da močno povečajo javni dolg držav, zaradi česar lahko mnoge članice EU zaidejo v težave s financiranjem tega dolga. Zaradi tega je na pomoč priskočila Evropska centralna banka (ECB), ki je marca dala na voljo program odkupovanja državnih obveznic (PEPP) za pomoč v boju proti pandemiji v višini 750 mlr evrov in ga nato junija povečala še za 600 mlr evrov. S tem ECB pomaga zadrževati obrestne mere članic EU na nizki ravni in tako preprečiti, da bi prišlo do likvidnostnih ali celo solventnostnih težav posameznih članic EU, kot se je to zgodilo po letu 2010. Dokler ni intervenirala ECB pod vodstvom Maria Draghija in začela odkupovati državnih obveznic.

V tej točki pa se začne bitka za interpretacijo. In sicer: prvič, je ta pomoč ECB dejansko zastonjsko kosilo ali pa bo to kosilo potrebno plačati z visoko inflacijo (ali celo hiperinflacijo)? In drugič, ali lahko ECB monetarno financira te povečane javne dolgove in jih državam ne bo treba nikoli vrniti?

Drugo vprašanje je lažje – ECB to, da dolga ne bo treba nikoli vrniti, tehnično lahko izvede, denimo prek odkupovanja perpetualnih državnih obveznic s kuponsko obrestno mero enako nič (0). Se pravi, da objavi pogoje, da bo odkupovala denimo državne obveznice z ročnostjo 30, 50 ali 100 let ter da jih bo nadomestila z enakimi ob njihovem dospetju.

Prvo vprašanje je težje. V osnovi seveda povečanje obsega primarnega denarja, ki ga izda centralna banka na podlagi odkupa državnih obveznic, poveča likvidnost bančnega sistema, ki se lahko prelije v povečanje denarja v obtoku in s tem v višjo raven cen (inflacijo). V normalnih časih. V časih povečane negotovosti in depresivnega agregatnega povpraševanja, je ta nevarnost izjemno majhna oziroma celo ničelna, saj se povečana likvidnost poslovnih bank (zaradi povečanja primarnega denarja centralne banke) ne prelije v povečanje količine denarja v obtoku, ker pač ni dovolj povpraševanja po kreditih. Denar se v sodobnih časih namreč kreira z odobravanjem kreditov. Če potrošniki in podjetja ne povprašujejo bolj po kreditih, se obseg denarja v obtoku ne more povečati.

In tak primer je bil program PSPP ECB pod Marijem Draghijem. Praktično skoraj vsa dodatna likvidnost od 2,600 milijard evrov dodatnega primarnega denarja ECB, ki ga je po letu 2015 v bančni sistem spustila ECB, je ostala v depozitih poslovnih bank. Inflacija pa se ni premaknila niti za milimeter navzgor, kvečjemu navzdol.

Sedanji pandemski program PEPP bi deloval nekoliko drugače od Draghijevega programa PSPP, če bi bil uporabljen za neposredno financiranje agregatnega povpraševanja s strani države. Mehanizem transmisije je namreč drugačen. Tokrat vlade sposojen denar (ki ga na koncu financira ECB) neposredno transferirajo v gospodarstvo oziroma gospodinjstvom – tako da financirajo plače zaposlenim, ki so na čakanju, skrajšan delovni čas, plačujejo turistične vavčerje in solidarnostne dodatke oziroma temeljne dohodke. Posrednice niso več banke, pač pa vlade. Ta dodatni denar načeloma lahko neposredno preide v povečanje količine denarja v obtoku, če ga prejemniki uporabijo (kar je seveda tudi namen teh transferjev). Če bi gospodinjstva, podjetja in vlade ves ta denar, vseh teh 1,350 milijard evrov, potrošile (in ne privarčevale), bi to moralo povečati monetarno maso in spodbuditi rast BDP. S tem pa tudi inflacijo. Načeloma.

Paul De Grauwe in Sebastian Diessner sta ocenila, da bi tovrstno monetarno financiranje povečanih proračunskih deficitov zaradi boja proti pandemiji lahko pomenilo povišano rast cen po letu 2021 v višini med 4 in 6%. Ta ocena je po njunem mnenju zgornja meja možnega povečanja cen. Prvi razlog, zakaj do te pospešitve inflacije ne bo prišlo, je v dejstvu, da se zaradi povečane negotovosti med ljudmi ta povečana likvidnost ne bo v celoti prelila v dodatne nakupe in stem v povečanje denarja v obtoku. Če bodo prejemniki teh dohodkov denar v večji meri privarčevali, je nevarnost povečane inflacije zelo majhna. Drugi razlog za neosnovanost strahov povišane inflacije v prihodnosti pa je, da lahko ECB to dodatno likvidnost (1,350 mlr evrov) in likvidnost, ki jo je poslala v eropski monetarni sistem pred tem (2,600 mlr evrov), iz sistema spet hitro potegne – tako da ob dospetju ne zamenjuje obveznic z novimi. Hkrati lahko dvigne obrestne mere in tako v hipu ubije gospodarsko aktivnost in inflacijo. ECB kot najbolj neodvisna centralna banka na svetu s tem nima nobenih težav.

Nevarnost za povišano inflacijo je torej dokaj majhna. Če pa ECB s programom PEPP uspe spodbuditi okrevanje in da se gospodarska rast povrne vsaj na raven izpred pandemije ter s tem ustvariti še nekaj inflacije, je bilo več kot vredno plačati to ceno.

%d bloggers like this: