Ta četrtek naj bi Mario Draghi, po prejemu tako legalne kot politične podpore, obelodanil podrobnosti masovnega denarnega sproščanja QE prek odkupovanja državnih obveznic. Sedanje špekulacije kažejo, da naj bi bil program v začetni fazi težek okrog 500 milijard evrov in da naj bi (v izogib prelivanja rizikov med državami) državne obveznice posamezne države odkupovale kar nacionalne centralne banke (NCB).

Učinkovitost programa bo odvisna od njegove velikosti in kaj bodo države počele s povečanim “fiskalnim prostorom”. Ameriški programi QE so približno polovično zajeli podjetniške in polovično državne obveznice, povečana likvidnost finančnih investitorjev pa se je prelila v delniški balon. V Evropi se bo zgodilo oziroma se v pričakovanju QE že dogaja nekaj podobnega – borzni tečaji letijo v nebo. Če bo to glavni učinek QE, bo njegova učinkovitost minimalna. Kakšen pa bi bil optimalen program QE?

Za razliko od ZDA je v Evropi pomembno, kaj bodo države, ki jim bodo NCB odkupile del obveznic na sekundarnem trgu, naredile s prihranki, ki jih bodo deležne, ker se bodo zmanjšali stroški servisiranja obresti izdanih obveznic (v primeru začasnega ukrepa) ali ker jim bo del dolga efektivno odpisan (v primeru trajnega ukrepa). Če bodo države ta povečan “fiskalni prostor” izkoristile za povečanje javnih naložb (infrastruktura, raziskave in razvoj, šolstvo, zdravstvo) in delno za zmanjšanje davkov, bi lahko s tem zagnale rast. Vprašanje pa je, ali bodo to res storile v razmerah, ko jih stiskajo stroga pravila fiskalnega pakta. Dvomim, da bo to naredila tudi Nemčija (torej da bo Bundesbanka odkupovala obveznice nemške vlade, vlada pa povečano likvidnost prelila v nove javne naložbe), saj Bundesbanka nasprotuje temu QE programu, nemška vlada pa je napovedala, da želi izravnan proračun. In če Nemčija, ki ima skoraj petino evropskega BDP, tega ne bo naredila, bo skupni učinek programa QE zelo majhen. Predvsem pa iz vidika signaliziranja kredibilnosti, da ECB misli narediti vse, da preobrne deflacijska v inflacijska pričakovanja.

Obstajata dva bistveno bolj učinkovita načina QE. Prvi je t.i. helikopterski denar, o čemer sem pisal decembra, da bi torej ECB vsakemu izmed 275 milijonov odraslih posameznikov v državah evro območja nakazala na račun po 500 evrov. Če bi posamezniki med 40% in 60% tega “darila” porabili, bi to seveda vplivalo tako na rast BDP kot na rast cen. Brez upoštevanja multiplikatorskih učinkov, bi takšno “darilo ECB” v državah, kjer so gospodinjstva bolj nagnjena k porabi, kot so Španija, Portugalska in Grčija, enkratno dvignilo BDP za 1.1% do 2%, v Nemčiji, kjer so gospodinjstva bolj varčna, pa za 0.5%. To pa bi spodbudilo rast cen (avtor tega predloga je John Muellbauer).

Ena serija takšnega “darila ECB” bi znesla slabih 140 milijard evrov. Kar pomeni, da bi ECB lahko po potrebi izvršila sedem (7) takšnih serij spodbujanja zasebne potrošnje in inflacije, da bi izpolnila svoj cilj povečanja bilančne vsote ECB za tisoč milijard evrov. Če bi seveda bila potreba oziroma če ji inflacije ne bi uspelo spodbuditi že s prvo serijo.

Ta način spodbujanja rasti cen prek spodbujanja zasebnega povpraševanja bi bil najbolj učinkovit. Problem pa je, ker je tehnično bolj zapleten, saj ECB ne more direktno nakazati denarja državljanom, pač pa bi morala to narediti posredno prek države. Tako da bi od države odkupila obveznice, države pa bi v zameno državljanom ustrezno (denimo za 500 evrov po glavi) zmanjšale davke.

Drug dokaj podobno učinkovit način bi bil, če bi ECB prek odkupovanja obveznic EIB posredno financirala investicije v javno infrastrukturo. Skico predloga je lani novembra v The Economistu naredil Yanis Varoufakis (glej spodaj). Zgodba bi morala biti v zagonu gospodarske rasti prek stimuliranja investicij v infrastrukturo in v tehnološke projekte, zeleno energijo itd. V ta namen bi European Investment Bank (EIB) in njen manjši brat European Investment Fund (EIF) izdali obveznice v višini denimo 300 milijard evrov, s katerimi bi v celoti financirale te naložbe. Te obveznice pa bi odkupila EIB. Prednost tega pristopa je, prvič, da stroški naložb v infrastrukturo in tehnološke ter energetske projekte ne bi šli v breme proračuna posameznih držav, in drugič, da bi ECB na ta način dobila v portfelj kvalitetne obveznice, za katere bi jamčile vse države evro območja.

No, prav slednje je ključna – politična – pomanjkljivost tega predloga. Nemčija ne bi nikoli pristala, da solidarnostno jamči za obveznosti iz naslova obveznic, s katerimi bi denimo gradili železnice v Sloveniji ali Portugalski itd. Zato bomo najbrž dobili predlog, ki sem ga uvodoma omenil, in sicer, da naj bi državne obveznice posamezne države odkupovale kar nacionalne centralne banke.

So what should Europe do?

1. The European Investment Bank (and its smaller offshoot, the European Investment Fund) should embark upon a pan-euro-zone investment-led recovery programme worth 8% of euro-zone GDP. The EIB would concentrate on large-scale infrastructural projects and the EIF on start-ups, SMEs, technologically innovative firms, green-energy research etc.
2. The EIB/EIF has been issuing bonds for decades to fund investments, covering 50% of the projects’ funding costs. They should now issue bonds to cover the funding of the pan-euro-zone investment-led recovery programme in its totality; that is, by waving the convention that 50% of the funds come from national sources.
3. To ensure that the EIB/EIF bonds do not suffer rising yields, as a result of these large issues, the ECB can to step in the secondary market and purchase as many of these EIB/EIF bonds as are necessary to keep the EIB/EIF bond yields at their present, low levels. To stay consistent with its current assessment, the level of this type of QE could be set to €1 trillion over the next few years.

In this scenario, the ECB enacts QE by purchasing solid eurobonds. The bonds issued by the EIB/EIF are issued on behalf of all EU states. In this manner, the operational concern about which nation’s bonds to buy is alleviated. Moreover, this form of QE backs productive investments directly, as opposed to inflating risky financial instruments, and has no implications in terms of European fiscal rules (as EIB funding need not count against member states’ deficits or debt).

By purchasing large quantities of EIB bonds, the ECB can, in partnership with the EIB, help shift idle savings (that currently depress yields on all investments) into productive activities. This would be tantamount to a European New Deal.

Vir: Yanis Varoufakis