Razdolževanje podjetij, pet let prepozno

Glavni problem pri sanaciji bank pri nas leži v dejstvu, da je politika ta proces sprožila pet let prepozno. Kot v analizi 39 bančnih kriz širom sveta ugotavljata raziskovalca Svetovne banke Honohan in Klingebiel (2000), leži ključ do uspeha sanacije v hitrosti začetka procesa bančne sanacije. Mnoge države, tudi Slovenija v času Pahorjeve vlade, so čakale v upanju, da bodo banke in podjetja same »zrasle ven iz težav«. Kar pa se ni zgodilo, pač pa je pripeljalo v sistemsko krizo, povečalo negativne učinke na gospodarstvo in povečalo fiskalne stroške reševanja krize. *

Kot so pokazale izkušnje držav v času azijske finančne krize (1997-1998) so ponavljajoče se delne dokapitalizacije bank samo poslabšale situacijo in povečale končne fiskalne stroške bančne sanacije. Glavni razlog leži v dejstvu, da so marginalno kapitalizirane banke s slabim kreditnim porfeljem nagnjene k nadaljevanju prakse moralnega hazarda, in sicer težijo h kozmetičnemu prestrukturiranju bilanc tako, da podaljšujejo odplačilno dobo, zmanjšujejo obresti ali odobravajo dodatne kredite insolventnim dolžnikom ali projektom, ki niso sposobni preživetja. Na ta način se obseg slabih kreditov samo povečuje, s tem pa globina bančne in dolžniške luknje podjetij, ki jo je kasneje treba sanirati.

Z objavo bančnih stresnih testov prejšnji teden in z odobritvijo državne pomoči za tri državne banke (NLB, NKBM in Abanka) se – končno – uradno začenja sistemski proces sanacije slovenskih bank. Toda ker je bančna luknja samo zrcalna slika dolžniške luknje v podjetjih, je sanacija bank je le prvi del širše operacije, in sicer sistemskega razdolževanja podjetniškega sektorja. Ta bo prav tako terjal visoke stroške bodisi zaradi odpisov kreditov bodisi zaradi dokapitalizacije podjetij. Če bi s procesom sanacije bank in razdolževanja podjetij začeli v prvi polovici leta 2009, ko je bil delež slabih kreditov samo 3.6% bančne aktive, bi bil strošek sanacije bank in razdolževanja podjetij za davkoplačevalce petkrat nižji kot bo tokrat.

Glede sistemskega razdolževanja oziroma finančnega prestrukturiranja podjetij ni treba odkrivati tople vode, ampak velja pogledati pristope, ki so jih ubrale druge države. Njihovi pristopi se sicer delijo na centraliziran, kjer proces prestrukturiranja vodi neka državna družba za upravljanje, in decentraliziran pristop, kjer se banke kot upniki na eni in lastniki podjetij na drugi strani dogovorijo glede konkretnih posamičnih primerov prestrukturiranja dolgov. Prvi pristop so večinoma uporabile azijske države (Koreja, Indonezija, Malezija, Tajska) po azijski finančni krizi ter Švedska, drugega pa latinskoameriške in vzhodnoevropske države ter ZDA in Norveška. Obema pristopoma je skupno dvoje. Prvič, oba sta temeljila na izboljšani insolvenčni zakonodaji, ki po eni strani omogoča hitro likvidacijo podjetij, ki niso sposobna preživetja, in izvensodni dogovor med kreditodajalci in upniki podjetij na drugi strani. In drugič, oba sta temeljila na liberalizaciji oziroma privabljanju tujega kapitala ter shemah za delitev rizikov med državo in strateškimi investitorji.

Načeloma naj bi se decentraliziran pristop izkazal kot bolj učinkovit (hitrejši). Vendar je učinke težko ločiti od delovanja ostalih faktorjev, denimo od makroekonomskih politik (ekspanzivna monetarna politika, fiskalni stimulus, devalvacija valute) ter od izboljšanja zunanjega okolja (povečanje izvoznega povpraševanja), ki so prezadolženim podjetjem omogočila hitrejše okrevanje zaradi hitrejše rasti prodaje. Ključna je prava kombinacija navedenih makroekonomskih politik, izboljšanja tujega povpraševanja in učinkovitega domačega institucionalnega okolja.

Slovenija nima možnosti vplivanja na makroekonomske politike, saj politiko obrestnih mer in deviznega tečaja določa Frankfurt, fiskalna politika pa je omejena z zahtevami Bruslja in omejitvami, ki nam jih postavljajo finančni trgi s ceno zadolževanja. Kot edina alternativa dejansko ostane le finančno prestrukturiranje s centraliziranim pristopom (prek slabe banke oziroma DUTB), izboljšanje institucionalnega okolja (izboljšana insolvenčna zakonodaja in bolj učinkovito delovanje sodišč), privabitev tujih investitorjev ter upanje, da bo evropsko gospodarstvo okrevalo in se tako povečalo izvozno povpraševanje po naših izdelkih.

DUTB, ki bo pri nas kot zastopnik države skrbel za finančno prestrukturiranje podjetij s slabimi krediti, bo imel dokaj težko nalogo. Nanj se bo v nekaj rundah prenesel sorazmerni del premoženja največjih dolžnikov glede na obseg kreditov, ki jih imajo do posamezne banke. Najlažje delo bo s krediti podjetij, ki so že v stečaju. Gre predvsem za bankrotirana gradbena in nepremičninska podjetja. Te kredite so banke že odpisale in oslabile bilance. V teh primerih bo DUTB zgolj prevzel vlogo prodajalca sredstev iz stečajne mase podjetja in se poplačal za sorazmerni delež prevzetih slabih kreditov. Pri tem bodo postopki prodaje lahko dolgotrajni, predvsem v primeru prodaje zaseženih stanovanjskih nepremičnin, ki jih bo DUTB moral postopno odprodajati, da pretirano ne zniža njihove vrednosti. Ne glede na postopnost prodaje, bo to imelo depresivni vpliv na trg nepremičnin, saj bodo kupci pričakovali občutno znižanje cen, kar se bo odrazilo na celotnem nepremičninskem trgu.

Bistveno več težav bo s prestrukturiranjem dolgov še delujočih podjetij. Po stanju konec septembra letos je znesek slabih kreditov (ki zamujajo nad 90 dni) v celotnem bančnem sistemu znašal okroglo 8 milijard evrov. Od tega se približno polovica tega zneska nanaša na 35 največjih slovenskih podjetij, pri čemer je glavnina dolga skoncentrirana v 10 največjih dolžnikih. Na vrhu spiska je Mercator s približno eno milijardo evrov neto finančnega dolga in z okrog 600 milijonov evrov poslovnih obveznosti do dobaviteljev.

Celoten obseg teh slabih kreditov se ne bo prenesel na DUTB, pač pa le tisti del, ki se nanaša na banke, ki bodo izbrale način sanacije prek državne pomoči. Toda to problema ne zmanjša, saj se bo DUTB moral angažirati pri prestrukturiranju celotnega dolga posameznega podjetja, čeprav bo nanj prenešen le del vseh slabih kreditov. Več o tem spodaj.

Glede na bogate izkušnje drugih držav, ki jih je prizadela sistemska bančna kriza, bo DUTB pri še delujočih podjetjih moral slediti dvostopenjski strategiji. V prvi fazi bo moral s hitrim finančnim pregledom ugotoviti, ali je posamezno podjetje sposobno preživetja. V primeru previsokega dolga glede na denarni tok, bo potrebno podjetje po hitrem postopku likvidirati. Nova insolvenčna zakonodaja naj bi to načeloma omogočala. Dejanska učinkovitost insolvenčnih postopkov pa se bo pokazala najprej v pripravljenosti vseh upnikov glede plačila določenih obveznosti dolžnika še pred stečajem (denimo odpravnin do zaposlenih), nato pa v učinkovitosti delovanja samih sodišč. V primeru, da se bo nova insolvenčna zakonodaja izkazala kot bolj učinkovita, bo tudi možno hitro poplačilo upnikov iz stečajne mase ter s tem zagotovitev sredstev DUTB za finančno prestrukturiranje preostalih podjetij.

V drugi fazi pa se bo DUTB soočil s podjetji, za katere bo na podlagi finančnih kazalcev in perspektivnosti poslovnega modela ocenil, da so sposobna preživeti in uspešno poslovati. Glede na izkušnje ostalih držav se je ključno najprej osredotočiti na nekaj deset največjih dolžnikov, ki imajo v slovenskem primeru (podobno pa je veljalo tudi za azijske države) približno polovico celotnega slabega dolga. Kot rečeno zgoraj, se bo DUTB moral angažirati pri prestrukturiranju celotnega dolga vsakega izmed največjih dolžnikov. Namreč, tudi če bo na DUTB prenešeno zgolj 30% vseh kreditov posameznega dolžnika, bo DUTB moral koordinirati prestrukturiranje njegovega celotnega dolga z vsemi ostalimi bankami in drugimi upniki, sicer se ne bo mogel brez hude izgube umakniti iz nanj prenešene »naložbe«.

Pri tem ima DUTB na voljo predvsem tri orodja. Prvič, koordinacija ostalih bank upnic in drugih upnikov glede skupnega načina prestrukturiranja finančnega dolga podjetja, ki lahko zajema delni odpis ali reprogram kreditov in moratorij na odplačevanje, odobritev novih kreditov za tekoče poslovanje in/ali konverzijo dolga v kapital. Drugič, DUTB ne bo odobraval kreditov, pač pa bo imel na voljo sredstva za dokapitalizacijo dolžnika. V tem primeru bo najprej prišlo do konverzije dolga v kapital nato pa za dodatno dokapitalizacijo podjetja, s čimer bi se podjetje na podlagi izboljšanih finančnih kazalcev lahko potegovalo za najem bančnih kreditov za tekoče  poslovanje. In tretjič, privabitev finančnih in strateških investitorjev iz tujine, ki bodo pripravljeni dokapitalizirati podjetje. Glede na kapitalsko sušo in izčrpanost domačih lastnikov kapitala, bodo potencialni investitorji v pretežni meri prihajali iz tujine. Ključno bo pridobiti nekaj institucionalnih investitorjev, predvsem EBRD in IFC, ki bi s »case-by-case« kapitalskim vstopom v posamezno podjetje finančnim trgom signalizirala kredibilnost procesa prestrukturiranja tega podjetja. To bi za seboj potegnilo tudi zasebne vlagatelje.

Idealno bi seveda bilo, če bi vse postopke finančnega prestrukturiranja prezadolženih podjetij lahko izvedli zgolj po tretji metodi z udeležbo institucionalnega in zasebnega kapitala. To bi zmanjšalo potrebo po angažiraju državnih sredstev in hkrati omogočilo hiter in finančno uspešen umik države (DUTB) iz dolžnika. Na žalost, vsaj v prvem letu, kakšnega velikega interesa tujega kapitala po sodelovanju pri prestrukturiranju naših podjetniških bolnikov ne bo. Teh največjih 30 – 40 dolžnikov je v resnično slabem finančnem stanju, imajo šepajoče poslovne modele, ki generirajo nizek denarni tok, hkrati pa ne domači ne evropski trgi ne vlivajo pretiranega optimizma glede robustnejšega okrevanja in hitrejše rasti prodaje.

Zato bo pri teh največjih dolžnikih največkrat potrebno izbrati kombinacijo vseh treh metod. Torej, najprej doseči dogovor z ostalimi upniki glede odpisa in reprogramiranja dolgov ter odobritve kreditnih linij za tekoče poslovanje, nato pa bo DUTB moral spodbuditi tuje vlagatelje tako, da se bo tudi sam zavezal k zagotovitvi svežega kapitala. V namen dokapitalizacij ima DUTB z otvoritveno bilanco zagotovljenih 200 milijonov evrov, vendar se bo ta znesek kasneje povečeval z uspešnimi odprodajami sredstev bankrotiranih podjetij ali kapitalskih deležev v saniranih podjetjih.

Postopek finančnega prestrukturiranja ostalih manjših dolžnikov bo bolj preprost, saj bo v mnogih primerih, kjer gre le za nekaj upnikov in za manjše vrednosti dolga, lahko celoten postopek prestrukturiranja nase prevzel kar DUTB ali pa kateri izmed tujih vlagateljev z asistenco DUTB.

Pred nami je dolgo obdobje finančnega prestrukturiranja podjetij. Izkušnje nekaterih razvitih držav (predvsem ZDA, Švedske in Norveške) kažejo, da je celoten postopek mogoče končati relativno hitro – v roku petih let. Denimo ZDA so finančno sanacijo treh avtomobilskih podjetij končale v štirih letih. Je pa za vse te primere značilno, da so s finančno sanacijo podjetij začeli takoj ob izbruhu finančne krize (skupaj s sanacijo bank), da imajo dobro delujoč institucionalni sistem (insolvenčna zakonodaja, delujoča sodišča) in da imajo močne kapitalske trge, ki iščejo priložnosti za donos z naložbami v nizko vrednotene delnice podjetij v sanaciji.

Pri nas ne izpolnjujemo nobenega izmed pogojev, pač pa smo glede tega bolj podobni azijskim in latinskoameriškim državam oziroma še nekoliko slabši. Obe skupini držav v razvoju sta namreč z bančno sanacijo začeli hitreje kot Slovenija, hkrati pa imajo bolj razvite in bolj odprte kapitalske trge. Podobnost je le glede (neučinkovitega) institucionalnega sistema, saj so denimo na Tajskem in v Indoneziji potrebovali eno oziroma eno leto in pol preden so sprejeli novo insolvenčno zakonodajo (pri nas smo jo sprejeli šele pet let po izbruhu bančne krize), nato pa so morali bodisi zamenjati veliko število sodnikov ali ustanoviti nova sodišča, da so bila kos povečanemu številu insolvenčnih postopkov. Nekaj podobnega bomo najbrž morali narediti tudi pri nas.

Če povzamem, ker smo z začetkom bančne sanacije zamudili za pet let, ker imamo relativno neučinkovit institucionalni sistem, ker nimamo domačega kapitala in ker nismo niti odprti za tuji kapital niti zanimivi zanj, bo tudi proces finančnega prestrukturiranja trajal najmanj pet let dlje kot v ostalih državah, ki jih je prizadela podobna bančna kriza. Gospodje iz DUTB imajo kar prav, ko pravijo, da moramo računati z delovanjem DUTB v obdobju 10 do 15 let. Toliko časa bomo porabili, da se naša podjetja spet postavijo na noge.

Ob tem si ne morem kaj, da ne bi bil jezen na Pahor – Križanič – Gaspari – Lahovnik – Kranjec navezo. Če bi ti gospodje takoj ob začetku krize odreagirali tako bliskovito in učinkovito kot denimo Švedska in Norveška leta 1991 ali ZDA leta 2009, bi bili danes že zdavnaj ven iz krize, z zdravimi in uspešnimi bankami in podjetji. In pri tem se gospodje ne morejo sklicevati na nevednost, saj sem (smo) jim te iste rešitve in primere dobre prakse navajali že ob izbruhu krize. Tudi za malomarnost ni šlo. Kvečjemu za naklep.

________

* Izvorno objavljeno v Finance Weekend

One response

  1. Korekten prispevek. Mogoče bi za dopolnitev povedali še nekaj kar nihče ne omenja. V resnici se je reševanje slovenskega bančnega sistema začelo zelo obetavno. Takrat sta odhajajoča (Janševa) in prihajajoča (Pahorjeva) vlada oz. prihajajoči (Križanič) in odhajajoči (Bajuk) finančni minister s v redkem trenutku vrhunske politične treznosti, s spremembo Zakona o javnem financiranju iz srede novembra 2008, postavili zelo hiter, ustezen in predvsem operativen institucionalni okvir za reševanje krize. DZ je takrat vladi omogočil, da za namene: dokapitalizacij, odkupa terjatev in garancij samo na osnovi odloka vlade izvenproračunsko črpa 12 milijard evrov! Le majhen del te vsote (cca 2milijardi in pol) je bil izkoriščen kar je v resnici problem. Povsem se strinjam z Jožetom, da bi bil v primeru celovitega ukrepanja račun (če bi to na dolgi rok sploh bil) vsaj 5 x manjši). Pa ne da ni bilo nič narejeno. Ohranitev likvidnosti slovenskega bančništva oz. zamenjava tujih bančnih virov z državnimi depoziti z najetjem 4 milijarde posojila s strani države in njihovim plasiranjem v banke, je bila vrhunska Križaničeva poteza. Izkoristil je najboljšo boniteto Slovenije med VE državami in bankam zagotovil poceni dolgoročni vir. Če tega ne bi naredil, bi se sesulo tako slovensko bančništvo kot ekonomija. Druga dobra stvar je bila garancijska shema. Sam sem bil takrat finančni direktor in vem kako zelo je pomagala bankam, da so se odločila za podaljšanje kreditov. Kako je to pomagalo podjetjem, niti da ne omenjam. Poleg tega je Pahorjeva vlada takrat močno povečala izdatke za raziskave in razvoj. Rezultat je prišel presenetljivo hitro in je bil zelo poziteven. Poleg tega je vlada močno podprla izvoznike, tako z dokapitalizacijo SID-a kot drugimi ukrepi. Izvoz je že v 2.polovici 2009 začel hitro naraščati.

    Kje so pogrnili? Predvsem v 3 stvareh. Niso dokapitalizirali bank, dopustili so prosti pad gradbeništva in niso naredili sistemske rešitve za podkapitalizirana podjetja. Malo ljudi ve, da bi bilo potrebno slovenske banke zaradi hitre rasti kreditov v obdobju 2004 -2008 dokapitalizirati v vsakem primeru. Mnenje, da so minimalne stopnje zahtevanega kapitala zadostne, je bila ena najhujših napak te vlade. Drugo, res je, da je bilo slovensko gradbeništvo predimenzionirano, da se bi moralo nujno skrčiti, vendar ne naenkrat za 3/4. Tako, da skupaj z obsegom izgubiš še vso tehnološko osnovo in reference, kar meji na nacionalni samomor. Propad gradbeništva je slovenske banke, po mojem, načel bistveno bolj kot tajkunski krediti. Tretjič dokapitalizacije podjetij. Če se prav spomnim prof Jim-a Ellert-a, ki nam je nekoč predaval o azijski krizi, so bili debt to Equity kazalci npr. korejskih konglomeratov takrat nekje okoli 4. Torej bistveno večji kot pri nas, pa so vseeno zvozili brez radikalne razprodaje. Takrat, leta 2009 še nismo potrebovali slabe banke. Direktna dokapitalizacija podjetjih preko namenskih skladov (idealno z mešanim kapitalom kar je bilo takrat še možno) bi bila najboljša možnost. Še bolje preko namenskih SPV bank, ki bi jih predtem v zadostni meri kapitalsko podprla država. Verjamem, da bi se ji vrnilo z brestmi. Tako direktno preko firm kot opurtunitetno preko gibanja BDP. Zakaj tega nismo naredili? Mislim, da je vzrok predvsem v karakterju in kombinaciji ključnih akterjev. Ti so tiho, moj vtis pa je naslednji. Gaspari je predvsem gledal na proračun države in se je izrazito bal zadolženosti države, poleg tega se je, kot pristni neoliberalec, zavzemal predvsem za investicije privatnega kapitala. Spregledal je, da je vrag vzel šalo in da mora država odločno poseči, ravno tako kot je to v prispevku omenil Jože in kot so to naredile druge države. V tistem trenutku, kar večina predvsem “mladoekonomistov” takrat ni vedela, so bile možnosti za nek normalen vstop zasebnega kapitala hudo omejene. Ne rečem, da privatni kapital ni opcija, ampak v takih razmerah mora odločno poseči država. Križanič je bil po drugi strani izjemno hiter in operativen, njegovi največji napaki (poleg prehitrih in nepremišljenih javnih izjav) pa sta dve in sicer: da ni dojel v začetku, da likvidnost bank (ki je bila takrat zaradi njegove intervencije več kot dobra) ni dovolj in da so glavni problem kapitalske omejitve in drugič, da je pustil, da sta mu Gaspari in Zares skadrirala državne banke s povsem neprimernimi kadri za spopad s krizo. Ne rečem, da ekipa (Uprava, NS) npr. NLB ne bi povsem dostojno funkcionirala v kakih drugih manj izjemnih pogojih. Kasneje pa se napake zaradi blokade KBC-ja in dela politike pri NKBM-u ni dalo več popraviti.

%d bloggers like this: