Je bil evro koristen ali le spodleteli (politični) eksperiment?

Evro je bil vedno politični projekt. Ker so se poskusi fiksacije tečajev nacionalnih valut med članicami EU v dve desetletji dolgem eksperimentiranju (ERM1, “kača”) izjalovili in ker je to puščalo ogromno prostora finančnim špekulantom, da stavijo na nezmožnost vzdrževanja tečaja posamezne članice, so se evropski voditelji (Kohl in Miterrand) sredi 1990-ih let zedinili na uvedbo monetarne unije s skupno valuto. Vendar ne čisto prave monetarne unije, pač pa asimetrične monetarne unije, torej takšne s skupno valuto in brez transfernih mehanizmov za reševanje morebitnih asimetričnih šokov (kriz v posameznih članicah). Odločili so se za invalidno dizajnirano monetarno unijo oziroma unijo samo za dobre čase. Na možnost slabih časov in vzdržnost evro območja niso želeli misliti. Je bil torej evro koristen ali še en spodleteli (politični) eksperiment?

Evro je bil uspešen projekt. Vse do začetka sedanje krize v letu 2008. Od njega so (smo) vsi imeli korist. Toda pri ocenjevanju koristi od evra je, iz ekonomskega vidika, vedno treba gledati dve plati zgodbe. Prvi del zgodbe je absolutna stabilizacija (fiksacija) medsebojnih valutnih tečajev ter hkrati popolna odprava transakcijskih stroškov (ob konverziji valut), kar (vedno) vpliva na povečanje medsebojne trgovine med članicami monetarne unije. Seveda pa v medsebojni trgovini nekatere države izvažajo več (so neto izvoznice), ker imajo bolj konkurenčne izdelke in storitve, druge države pa neto uvažajo. Toda za trgovino je potrebno oboje. Če želi ena država več izvažati, morajo ostale države želeti več uvažati. In glede tega je bil evro izjemno uspešen projekt. Omogočil je veliko ekspanzijo trgovine med članicami evro območja. Natančneje, omogočil je Nemčiji, da svoje presežke uspešno prodaja ostalim članicam.

Do uvedbe evra je samo Francija imela presežek na tekočem računu (bilanca menjave blaga, storitev in dohodkov). Tudi Nemčija je imela primanjkljaj. Po uvedbi evra je Nemčija začela ustvarjati velik presežek na tekočem računu, vse ostale članice evro območja pa povečevati svoj primanjkljaj. Z letom 2005 je tudi Francija zašla v primanjkljaj. Kot kaže spodnja slika, je nemški trgovinski presežek zgolj zrcalna slika velikega trgovinskega primanjkljaja držav PIGS, pa tudi Francije. Ali z drugimi besedami, evro je omogočil Nemčiji ekspanzijo na račun uvoza drugih članic. Da je Nemčija lahko neto izvažala, so morali ostali neto uvažati. Brez tega Nemčija ne bi mogla povečati svojega izvoza. Torej, evro je bil koristen (vsaj) za Nemčijo.

Slika: Trgovinska neravnotežja znotraj evro območja (saldo tekočega računa, v mlr. evrov)

Trade imbalances_euro areaVir: Eurostat, lastni preračuni.

Toda tega prvega dela zgodbe (povečano trgovinsko neravnotežje med članicami zaradi nemškega neto izvoza), ne bi bilo, če ne bi bilo hkrati tudi drugega dela zgodbe. Drugi del zgodbe pa se nanaša na financiranje tega neto uvoza. Po definiciji je namreč država, ki je neto izvoznik (blaga in/ali storitev), tudi neto izvoznik kapitala. Svoje presežke, ker v tujino proda več kot porabi doma, nato plasira v tujino v obliki naložb. Ali z drugimi besedami, financira druge države, da lahko kupujejo njene izdelke.

Drugi del zgodbe o uspehu evra se nanaša na nenadno zmanjšanje rizičnosti držav po odločitvi za uvedbo skupne (asimetrične) monetarne unije. Kot kaže spodnja slika, so se takoj po uvedbi monetarne unije (1999) premije (donosi) na 10-letne državne obveznice posameznih članic evro območja glede na Nemčijo (spreadi) močno znižali – iz do 8% pred evrom na vsega 0% – 1% po evru.

Slika: Premije na 10-letne državne obveznice posameznih članic evro območja glede na Nemčijo (v %)

Spreads 10y_euro areaVir: Favero in Missale (2011)

Finančna teorija pravi, da finančni trgi ocenjujejo rizičnost državnih vrednostnih papirjev na podlagi nekaterih ključnih, fundamentalnih dejavnikov. Prvi tak fundament je razmerje med javnim dolgom in BDP (debt/GDP). Z naraščanjem dolga glede na BDP se povečuje verjetnost bankrota države, s tem pa seveda tudi “spread”, t.j. premija za rizik, ki jo investitorji zaračunajo kot nadomestilo za povečan rizik bankrota države. Drugi fundament je saldo tekočega računa države glede na BDP. Pri tem je saldo tekočega računa treba interpretirati kot neto zunanji dolg države kot celote (zasebnega sektorja in države). Kadar se zaradi presežnega trošenja neto uvoz zasebnega sektorja (blaga, storitev in prihodkov kapitala in dela) poveča, se torej poveča njegov neto dolg do tujine, s tem pa se poveča tveganje bankrota zasebnega sektorja. To ima seveda učinek na povečanje tveganja države kot celote, saj bankrot podjetij vpliva na zmanjšanje gospodarske aktivnosti, s tem pa na zmanjšanje fiskalnih prihodkov in povečanje proračunskega deficita. Povečanje neto zunanjega dolga države pa ima seveda še bolj neposreden učinek na povečanje tveganja bankrota države.

So ti fundamentalni dejavniki delovali / delujejo v primeru držav evro območja? Niso. Delovali so le do uvedbe evra in (delno) spet po začetku sedanje krize, ko so finančni trgi šli v drugo skrajnost in začeli močno precenjevati vpliv teh fundamentalnih dejavnikov.

No, to zmanjšanje premij na državne obveznice v “zlatem obdobju evra” (1999 – 2008) je ključno za razumevanje, kako so države neto uvoznice lahko financirale tako povečan uvoz iz Nemčije. Nemške banke in druge finančne institucije so začele masovno posojati denar bankam v ostalih članicah evro območja, saj se je rizičnost teh držav močno zmanjšala, hkrati pa je zaradi visoke rasti bili donosi v teh državah bistveno višji kot denimo v Nemčiji. Temu trendu so se pridružile še francoske banke, ki so se skupaj z nemškimi začele (kratkoročno, čez noč) zadolževati na veleprodajnih (repo) finančnih trgih in ta sredstva plasirale v banke na Irskem, Španiji, Portugalski, Grčiji, Italiji. Kot kritje pa so uporabljale državne obveznice teh istih držav. Banke so torej finančne presežke plasirale v bančni sektor perifernih članic evro območja, s katerimi so lokalne banke odobravale kredite, s katerimi so španski potrošniki kupovali nemške izdelke ali irski nepremičninarji gradili stanovanjske komplekse. In podobno v Sloveniji. Tudi Slovenija je tik pred krizo imela precejšen primanjkljaj v tekočem računu, ki ga je financirala s povečanim najemanjem bančnih kreditov v tujini.

Z drugimi besedami, na ta način so banke financirale nemški trgovinski presežek oziroma da so potrošniki v ostalih državah lahko tako masovno kupovali nemške izdelke. Evro je bil torej koristen tudi za neto uvoznice iz Nemčije.

Kot vidite, prve zgodbe ne bi bilo brez druge. Če nekdo želi, da drugi kupujejo njegove izdelke in storitve, mora poskrbeti za ugodno financiranje tega. In s tem načeloma ni nič narobe, dokler ta trgovinska neravnotežja lahko države financirajo. Problem je nastopil, ko se je začela kriza. Nenadoma so finančni trgi ponoreli in začeli fundamentalne dejavnike posameznih članic (javni in zasebni dolg) ocenjevati preveč strogo. To pa predvsem zaradi asimetričnosti monearne unije, kjer (1) ECB ni takoj na začetku krize dala jasnega signala, da z vsemi sredstvi stoji za obveznostmi vsake izmed članic, (2) ne obstajajo skupne evro obveznice, ki bi vsem članicam omogočale zadolževanje po enaki ceni tudi v času krize, ter (3) ker znotraj evro območja ne obstaja bančna in transferna unija, ki bi iz skupnih sredstev prevzela obveznosti za bančne luknje in za povečano brezposelnost v posameznih članicah. Tako denimo deluje monetarna unija ZDA, tako deluje monetarna unija Velike Britanije in tako je delovala monetarna unija nekdanje Jugoslavije.

Evro je bil uspešen politični projekt. Neuspešen je postal samo zaradi prirojene invalidnosti dizajna evropske monetarne unije. Če bi v EU imeli normalno, simetrično monetarno unijo, kot jo imajo v ZDA, bi šla sedanja kriza zelo hitro mimo. Toda namesto tega je EU dovolila, da Nemčija uveljavi svoje absolutno enostransko in sebično stališče, da mora vsaka država sama reševati svoje probleme. Če pa že EU pomaga, pa za zelo visoko socialno ceno. Še več, EU je centralno uvedla ostro politiko varčevanja, po kateri morajo vse članice čez noč odpraviti neravnotežja, ki so nastala zaradi reševanja bančnih težav, ki so posledica tega, da so – poenostavljeno rečeno – banke financirale povečan nemški izvoz v periferne članice.

Tragedija te kratkovidne enostranske politike Nemčije je, da bodo z njo izgubile ne samo periferne članice, ki so zapadle v globoko gospodarsko depresijo, pač pa tudi Nemčija, ker periferne članice ne bodo več mogle  več uvažati njenih izdelkov v podobni meri kot prej. Izgubili bodo vsi. Recesija, ki se je vrnila v zadnjih dveh letih, je posledica tega. Toda pred nami je lahko še desetletje tovrstnega mučenja in umiranja na obroke.

Toda problem je še večji: ker je takšno horuk odpravljanje nakopičenih težav preko noči z – iz strani Nemčije diktirano – ostro politiko varčevanja socialno nevzdržno, bo prejkoslej prišlo do socialnega upora v perifernih članicah ter izstopa iz evro območja. S tem pa do ogrozitve obstoja ne samo evra kot skupne valute, pač pa celotnega političnega projekta združevanja Evrope.

Pa vendar so ti problemi povsem enostavno rešljivi. Le kratkovidnemu egoizmu Nemčije bi bilo treba pristriči peruti in ga dati v širši kontekst.

%d bloggers like this: