Ameriški virus, vladne perverzije in nevarnost menedžerskih odkupov

Ameriški finančni virus je še naprej na pohodu, njegove infekcijske razsežnosti pa postajajo vse bolj globalne. Ne samo, da so se z naložbami v hedge sklade opekli tudi največji svetovni finančni strokovnjaki z najbolj kompleksnimi napovedovalnimi orodji (denimo Goldman Sachs je svojo hčerinsko družbo Global Equity Opportunities moral sanirati s 3 milijardami dolarjev svežega kapitala) ali – bizarno – celo najbolj znane svetovne univerze (Harvard je denimo z naložbami v hedge sklad Sowood Capital izgubil 700 milijonov dolarjev), ampak se lahko opečejo tudi velike korporacije (in menedžerji), ki so prevzeme podjetij financirali z zadolževanjem, s t.i. leverage buyout (LBO).

Na to nevarnost je v avgustovskem poročilu opozorila Evropska centralna banka (ECB). V razpravi »Leveraged buyouts and financial stability« navaja, da se je zaradi ugodnih obrestnih mer, nizke inflacije in visoke gospodarske rasti v letu 2006 vrednost podjetniških prevzemov v svetovnem merilu glede na leto 2005 podvojila (na 478 milijard evrov). Nevarnost infekcije z ameriškim finančnim virusom je v tem, ker je večina, kar 80 odstotkov, celotnih prevzemnih vsot bilo financiranih z zadolževanjem, pri čemer so bile kot zavarovanje za kredite zastavljene prevzemne družbe. Problem je dvojen. Po eni strani so prevzemne družbe, tako kot pri ameriških drugorazrednih hipotekarnih kreditih, najemale kredite brez obveznosti plačevanja anuitet, kar lahko – ob pričakovanem dvigu obrestnih mer – ob zapadlosti kreditov pahne prevzete družbe v stečaj. Po drugi strani pa so bile prevzemne tarče prevzete v pričakovanju nadaljnje rasti njihovih delnic, zaradi česar so lahko prevzemne družbe ob zlomu trgov podvržene tržnim pogojem, ki niso bili vkalkulirani v prevzemne cene.

Seveda lahko ob bistveno poslabšanih pogojih na trgu (izjemen dvig obrestnih mer zaradi višjih premij za tveganje) val stečajev ter povečane zadolženosti podjetij bistveno zniža dobičke in posledično investicije podjetij, kar bi za seboj potegnilo tudi upad konjunkture. Nižja gospodarska rast ali celo recesija pa bi resnično globalizirano inficirala svetovno gospodarstvo z ameriškim virusom. Tudi slovensko.

Slovenija ni imuna na ameriški virus. Prav nasprotno. V precejšnji meri prav zaradi perverzne vladne politike. Zgolj ponovimo nekaj dejstev. Večino reformnih ukrepov iz vladnega paketa socialnih in ekonomskih reform (november 2005) je v praktični izvedbi vlada popolnoma spervertirala ali zbanalizirala. Denimo iz napovedane davčne reforme pri dohodnini, ki naj bi znižala bruto obdavčitev dela, neto plače in s tem socialne razlike pa pustila nespremenjene, je vlada naredila popolnoma asocialno davčno reformo, ki je zgolj znižala davčne stopnje tistim z višjimi dohodki in s tem seveda dvignila njihove neto plače in povečala socialne razlike. Iz napovedanega dopuščanja ustanavljanja specializiranih regionalnih univerz v skladu s potrebami lokalnega gospodarstva ter večjem poudarku na vpisu študentov na tehnične smeri je vlada naredila zasebni fevd za nekatere posameznike blizu ali znotraj vlade, ki so ustanovili zasebne univerze. Da bo perverznost še večja, gre za izključno družboslovne univerze.

Podobno je pri zgodbi o prodaji državnih deležev v gospodarstvu. Prvotni namen lastniške reforme je bil (ob privatizaciji velikih državnih podjetij) umakniti paradržavna sklada Kad in Sod iz aktivnega upravljanja podjetij. Natančneje, odprodati njune naložbe v relativno majhnih apoenih na odprtih mednarodnih razpisih in postopno zmanjšati njuna deleža na največ 5% v posameznem podjetju ter se preoblikovati v zgolj portfeljska lastnika. Zgodilo pa se je naslednje. Vlada je najprej z manevrom zamenjav nadzornih svetov ter odstavitev in zamenjav direktorjev med gospodarstveniki sprožila veliko prestrašenost in negotovost. S tem je menedžerje prisilila v razmišljanje, kako se učinkovito lastniško zapreti pred vplivom države. V drugem koraku pa je vlada prek obeh skladov začela na trgu ponujati lastniške deleže teh podjetij ter zaradi obstoja navzkrižnih interesov dvigovati cene delnic teh podjetij. S tem je omogočila val menedžerskih odkupov, vendar pa ga hkrati tudi astronomsko podražila.

Mislim, da se večina neodvisnih ekonomistov strinja v oceni, da je menedžersko lastništvo (tako kot delavsko delničarstvo) v omejenem obsegu koristno za upravljanje podjetja in se kaže v boljših rezultatih podjetja. Sami menedžerski odkupi (denimo kontrolni lastniški deleži nad 25%) pa se v praksi niso izkazali kot koristni. Razlogi za to so predvsem v tem, da menedžerji kot lastniki poskušajo čim več sredstev izčrpati iz podjetja (bodisi za financiranje kreditov, s katerimi so kupili delnice bodisi prek poslovanja s povezanimi ali družinskimi podjetji) in ker so menedžerji kot lastniki manj nagnjeni h »kadrovskim osvežitvam« na vodilnih mestih, s čimer upravljanje podjetja seveda ne more biti optimalno.

Sedanji val menedžerskih odkupov v Sloveniji ima zato zelo predvidljive posledice. Vladna perverznost pri prodaji državnih deležev družbam v interesnem krogu menedžerjev je močno podražila menedžerske prevzeme, s tem pa jih tudi močno zadolžila. Menedžerji, ki so za poplačilo kreditov zastavili delnice prevzetih družb, ki jih vodijo, bodo seveda nujno morali pokrivati anuitete z denarnim tokom iz prevzetih podjetij. S tem bo ostalo precej manj sredstev na voljo za investicije in za razvoj podjetij. Že v osnovnem scenariju bodo menedžerji na ta način postopno izčrpavali prevzeta podjetja, dokler pač ne poplačajo kreditov. Če jim bo zaškripalo pri servisiranju kreditov, bodo pač zadolžena podjetja prodali.

Zdaj pa predpostavimo, da bo ECB, ki je zadnji dve leti zaradi preprečevanja pregrevanja evropskega gospodarstva že osemkrat dvignila referenčno obrestno mero (skupaj za 2 odstotni točki), zaradi ameriškega finančnega virusa še dodatno dvignila obrestne mere. To bo menedžerjem po eni strani povzročilo povečanje bremena servisiranja dolga iz naslova prevzema podjetij, po drugi strani pa bo zaradi zmanjšanja gospodarske konjunkture zmanjšalo donosnost podjetij ter s tem njihov denarni tok. Ker se iz denarnega toka prevzetih podjetij poplačujejo anuitete prevzemnih kreditov, si ni težko predstavljati, kako bo to zaostrilo dolžniško breme prevzetih podjetij. Ni si težko predstavljati, da bodo mnoga med njimi, ki jih danes (še) prištevamo med paradne konje slovenskega gospodarstva, lahko kmalu zašla v velike dolžniške in likvidnostne težave.

Menedžerski odkupi podjetij imajo sami po sebi dvomljive učinke, v povezavi s perverzno politiko slovenske vlade pri razprodaji premoženja ter ameriškim finančnim virusom pa lahko iz sedanjega cvetočega slovenskega gospodarstva kmalu naredijo kopico čez rob zadolženih in obubožanih podjetij. Zrelih, da jih za pest drobiža prevzamejo tujci.

3 responses

  1. Po ocenah poslovnih časopisov je širom sveta ta hip dogovorjenih in še nerealiziranih za kakšnih 500 milijard dolarjev prevzemnih, združitvenih in podobnih poslov, ki čakajo na bančno podporo oziroma realizacijo. DaimlerChryslerju je pred desetimi dnevi uspelo maja dogovorjeno prodajo Chryslerja skladu Cerberus zaključiti šele z dodatnimi posojilnimi garancijami. Predvsem v ZDA banke odlašajo z realizacijo nekaterih velikih poslov, ki so jih pogodbeno že podprle, v Evropi pa ima Deutsche Bank za 26 mrd nerealiziranih tovrstnih poslov.

  2. Predvsem zadnji stavek je pomemben. Če pogledamo nekaj zadnjih komentarjev v Economistu je prepih na finančnih trgih omogočil kar nekaj dobrih nakupnih možnosti, predvsem za družbe, ki so predhodno skrbele za kvaliteto svojih portfeljev. Paradoks bo, da bo lahko kar nekaj sedaj “velikih prevzemnih ugodb” potencialno naprodaj zelo poceni. Potencialno pa zato, ker ne smemo pozabiti, da so vsi ti fantje zelo dobro politično povezani (za skoraj enciklopedičen pogled si samo preberimo kolukmne Staneta Kovača v Financah). No in ti fantje bodo takrat igrali na istro struno nacionalnega interesa kot danes. Slišali bomo veliko pozivov po finančnih posegih (beri darilih) države, veliko se jih utegne tudi dejansko realizirati.

  3. Kako je mogoče, da so opisani načini menedžerskih odkupov podjetij legalni, čeprav je njihov nakup podjetja izčrpavanje tega podjetja, in s tem tudi oškodovanje drugih družbenikov. Skratka mnogi menedžerji si kupijo podjetje za račun podjetja. Kje je tu logika in pravičnost?
    Očitno je, da imajo na koncu korist le “iznajdljivi menedžerji”?
    Kaj počne ekonomska in pravna stroka in pravna država?

%d bloggers like this: