V najnovejšem Chartbooku Treasury v. Fed 2026: Battle Royale or “Epic Fury” in the bond market? Adam Tooze obravnava vse bolj odprt konflikt med ameriškim finančnim ministrstvom in centralno banko. Namesto usklajene delitve dela instituciji vlečeta vsaka v svojo smer prav na 32-bilijonskem trgu ameriških državnih obveznic, ki velja za temelj svetovnega dolarskega sistema. Napetosti so se zaostrile zaradi rasti dolgoročnih donosov, ki odraža poslabšanje ameriških fiskalnih temeljev, inflacijske posledice vojne z Iranom in ponoven dvig inflacije na 3,7 %. V takšnih razmerah želi novi predsednik Feda Kevin Warsh vzpostaviti konservativnejši monetarni režim, finančni minister Scott Bessent pa zahteva takojšnje znižanje stroškov zadolževanja.

Bessent je zato napovedal podvojitev odkupov dolgoročnih državnih obveznic z dveh na najmanj štiri milijarde dolarjev na operacijo. Formalno naj bi šlo za izboljševanje likvidnosti, dejansko pa za poskus dviga cen obveznic in znižanja njihovih donosov. Toda trg ni bil niti nelikviden niti disfunkcionalen: ni bilo neuspelih avkcij, blokade trgovanja ali prisilnih prodaj, kakršne smo videli marca 2020 oziroma na britanskem trgu septembra 2022. Trg je zgolj vračunaval inflacijo med 3 in 4 %, skoraj polno zaposlenost ter proračunski primanjkljaj v višini okoli 6 % BDP – kombinacijo, ki je ZDA v mirnodobnem obdobju polne zaposlenosti še niso izkusile.

Bessentova intervencija je zato sprožila precej širše institucionalno vprašanje. Od 1951, ko je bil sklenjen sporazum med Treasuryjem in Fedom, je veljalo, da je upravljanje javnega dolga ločeno od neposrednega nadziranja njegove cene. Če finančno ministrstvo začne odkupe uporabljati za omejevanje donosov, se približuje politiki finančne represije, s katero država obrestne mere umetno zadržuje pod ravnjo inflacije. Prav zato so Bessentovo potezo kritizirali Stanley Druckenmiller, Citadel Securities in številni tržni analitiki. Vendar Tooze opozarja, da bi bila finančna represija glede na nevzdržno dinamiko ameriškega dolga lahko celo najmanj slaba dolgoročna rešitev – čeprav si jo je bilo težko predstavljati prav v tej kaotični obliki.

Ključna težava je, da je napovedani obseg odkupov smešno majhen. Fed je marca 2020 kupoval več kot 100 milijard dolarjev obveznic na dan, medtem ko Bessent govori o štirih milijardah na posamezno operacijo na trgu, na katerem dnevni promet presega 1.200 milijard dolarjev. Takšni odkupi ne morejo pomembneje zmanjšati neto ponudbe obveznic ali trajneje vplivati na donose. To je pokazal že prvi odziv trga: donosi so ob napovedi za nekaj časa upadli, nato pa se hitro vrnili nad začetno raven. Intervencija je bila premajhna, da bi bila učinkovita, a dovolj nenavadna, da je načela verodostojnost ameriškega finančnega ministrstva.

Ko ta signal ni deloval, je Treasury prek neuradnih kanalov sporočil, da bi lahko za odkupe uporabil do bilijona dolarjev z računa Treasury General Account pri Fedu. Toda TGA ni neizkoriščen investicijski sklad, temveč državni transakcijski račun, iz katerega se financira tekoče delovanje zvezne vlade in zagotavlja rezerva za izredne razmere. Če bi Treasury z njim branil določeno raven cen obveznic, bi trge povabil, naj preizkusijo njegovo odločnost. Špekulanti bi prodajali obveznice, dokler ministrstvo ne bi izčrpalo razpoložljivega denarja. Trajnejšo obrambo donosov lahko zagotovi samo Fed, ki ima neomejeno sposobnost ustvarjanja likvidnosti, vendar Warsh prav takšno poseganje zavrača, razen ob neposredni nevarnosti finančnega zloma.

Tooze zato ne pričakuje niti uspešnega znižanja obrestnih mer niti velike spremembe ameriškega finančnega režima. Prav tako ne verjame, da bo Warsh javno sprožil načelni spopad z Bessentom ali da se bo uresničila obljubljena fiskalna konsolidacija. Najverjetnejši rezultat je izguba verodostojnosti Treasuryja in nastanek dodatne »MAGA premije« na ameriške obveznice: vlagatelji bodo zaradi nepredvidljivega političnega poseganja zahtevali višje donose, ti pa bodo povečali stroške servisiranja dolga, proračunski primanjkljaj in potrebo po novem zadolževanju. Bessent tako tvega, da bo s poskusom zniževanja donosov dosegel ravno nasprotno.

Bessentova poteza je predvsem priznanje, da je Trumpova administracija izgubila nadzor nad fiskalnimi posledicami lastne politike. Visoki donosi niso posledica neracionalnosti trga, temveč eksplozivne kombinacije ogromnih proračunskih primanjkljajev, vztrajne inflacije, trgovinskih vojn, novega geopolitičnega šoka in astronomskega obsega novega zadolževanja. Namesto da bi administracija obravnavala vzroke – predvsem davčna darila najpremožnejšim in nevzdržno rast primanjkljaja –, poskuša disciplinirati trg, ker ta noče več poceni financirati njene politike. Štiri milijarde dolarjev odkupov so v tem kontekstu zgolj piarovska predstava. Ne morejo znižati donosov, lahko pa prepričajo vlagatelje, da je ameriška ekonomska politika postala improvizirana, politično vodena in institucionalno nekoherentna.

Če pa bi Treasury svojo grožnjo zares uresničil in začel z velikimi odkupi prek TGA oziroma bi k sodelovanju prisilil Fed, bi to pomenilo prehod v odkrito finančno represijo. ZDA bi poskušale stroške svojega dolga prek negativnih realnih obrestnih mer in inflacije prevaliti na domače in tuje imetnike državnih obveznic. Toda privilegij izdajatelja svetovne rezervne valute ni neomejen. Politično določanje donosov, spodkopavanje neodvisnosti Feda in monetizacija primanjkljajev bi pospešili umikanje tujih vlagateljev iz ameriškega dolga in dolarja. Kratkoročni poskus reševanja stroškov zadolževanja bi tako lahko postal še en korak proti postopnemu koncu ameriškega »izjemnega privilegija«.

Ta zgodba glede vehementnosti ameriškega samouničevanja postaja že dolgočasna.