Martin Sandbu v Financial Timesu centralne bančnike opozarja na nekonsistentnost v njihovem razmišljanju. Centralne banke v razvitih državah se namreč v boj nad povišano inflacijo spravljajo z zategovanjem monetarne politike. Laikom ali zaljubljencem v kvantitativno teorijo denarja (ki sicer ne velja) se morda zdi tak pristop logičen (centralna banka pač podraži denar in zmanjša ponudbo primarnega denarja in rast cen avtomatsko upade), vendar je ta logika v nasprotju tako s tem, kako se ustvarja denar kot s standardno makroekonomsko teorijo. Naj čisto na kratko razložim, v čem je problem in da boste lažje razumeli Sandbujevo poanto.

Standardni okvir za razumevanje politik za stabilizacijo makroekonomskih fluktuacij (odstopanj tekočega BDP od trendnega ali potencialnega BDP) je AD-AS model (model agregatnega povpraševanja in agregatne ponudbe). AD-AS model je dejansko nadgradnja keynesianskega IS-LM modela, ki dodatno vključuje še omejitve na strani kapacitet (ponudbe) in cene (inflacijo). Krivulja agregatnega povpraševanja (AD) je izpeljana iz IS-LM modela in v bistvu ponazarja, kako je mogoče s fiskalno (IS) in monetarno politiko (LM) uravnavati (stimulirati ali destimulirati) agregatno povpraševanje. S fiskalno in monetarno politiko država (vlada, centralna banka) ukrepata, ko imamo opravka s šoki v agregatnem povpraševanju. Na drugi strani pa je (kratkoročna) krivulja agregatne ponudbe (AS) formalno izpeljana iz kombinacije Phillipsove krivulje (WS-PS modela) in Okunovega zakona (Phillipsova krivulja prispeva relacijo med nezaposlenostjo in inflacijo, Okunov zakon pa relacijo med nezaposlenostjo in BDP). Krivulja agregatne ponudbe ponazarja kratkoročne omejitve pri kapacitetah gospodarstva, ki ob ponudbenih šokih (rast cen inputov in energentov) vodijo k višji inflaciji.

Zdaj pa k problemu sedanjega časa. Po desetletju šibkega okrevanja, ko centralne banke z enormnimi količinami dodatnega primarnega denarja in ničelnimi obrestnimi merami niso znale ustvariti inflacije, je lani v post-kovidnem odpiranju gospodarstev prišlo do povišane inflacije delno zaradi povečanega povpraševanja (turistične storitve, trajne dobrine), predvsem pa zaradi omejitev na strani ponudbe (zamaški v nabavnih verigah, rast cen energentov). Če je bilo še lani nekaj dvoma ali gre za povpraševalni šok (presežno povpraševanje) ali ponudbeni šok (primanjkovanje ključnih inputov in rast njihovih cen), je letošnja ruska invazija na Ukrajino ter kitajsko zaprtje celih regij zaradi Covida to dilemo odpravilo. Imamo opravka s ponudbenim šokom, ki dviguje cene ključnih inputov, energentov in hrane in kar poganja inflacijo. Standardna makroekonomska teorija je glede tega povsem jasna: na šoke v povpraševanju se je treba odzvati z ukrepi na strani povpraševanja (fiskalna in monetarna politika), na ponudbene šoke pa z ukrepi na strani ponudbe. Naslavljanje ponudbenega šoka z ukrepi na strani povpraševanja ni samo neučinkovito, pač pa lahko vodi bodisi do povišane inflacije (ob stimulativnih ukrepih) ali do recesije (ob destimulativnih ukrepih).

Torej če v času ponudbenega šoka (ko inflacijo ženejo dejavniki na strani ponudbe) želi centralna banka z restriktivno monetarno politiko (z dražjim denarjem in manjšo ponudbo primarnega denarja) znižati inflacijo, se nad problem spravlja s povsem napačne smeri. Centralna banka tukaj želi destimulirati agregatno povpraševanje, da bi znižala inflacijo, čeprav do inflacije ni privedlo pregrevanje gospodrstva zaradi presežnega povpraševanja, pač pa ponudbeni šok. Centralna banka se torej nad ponudbeni šok in ponudbeno inflacijo spravlja z ukrepi na strani povpraševanja, kar je povsem napačen ukrep in v nasprotju z ekonomsko teorijo. Seveda centralna banka lahko tudi na ta (Volckerjev) način zniža inflacijo, vendar le tako, da pred tem ubije gospodarsko aktivnost – tako podraži denar, da se investicije ne izplačajo več, gospodarstvo pade v recesijo, poveča se brezposelnost in zmanjša zasebno trošenje. To je, kot sem zadnjič zapisal, napalm metoda zniževanja inflacije. Centralna banka pobije vso aktivnost in zraven še inflacijo v nekaj letih spravi pod nadzor.

Če imamo opravka s ponudbenim šokom ter ponudbeno inflacijo, potem je restriktivna monetarna politika povsem napačen in “drag” ukrep za zniževanje inflacije. Pač pa je potrebno ukrepati z ukrepi na strani ponudbe. Centralne banke ne morejo načrpati več nafte in plina ter proizvesti več čipov ali zmanjšati zamaškov v pristaniščih, lahko pa se tega problema lotijo vlade z ukrepi na strani ponudbe. Vlade lahko omejijo cenovne pritiske prek kontrole cen energentov za podjetja in gospodinjstva. S tem preprečijo, da bi proizvajalci povišane cene energentov vgradili v višje cene končnih izdelkov ali da bi zaposleni zahtevali višje plače. Vlade lahko intervenirajoz dodatnimi količinami energentov iz svojih strateških blagovnih rezerv. Podobno pri hrani. Prav tako lahko vlade ukrepajo glede boljše koordinacije pristaniških aktivnosti, glede spodbud za proizvodnjo določenih domačih inputov (od bitumna do jekla).

Večina teh vladnih spodbud se bo odrazila v večjih javnih izdatkih (večjem proračunskem primanjkljaju), ker je pač treba kompenzirati prodajalce energentov in plačati subvencije proizvajalcem. Zato je danes absolutno napačen čas, da centralne banke odvzemajo monetarni stimulus in dvigujejo obrestne mere. Ker se bodo javne finance večine razvitih držav zaradi teh ukrepov poslabšale, bi morale centralne banke kvečjemu okrepiti odkupe državnih obveznic in s tem preprečiti dvig cene zadolževanja za države. Danes je torej čas za bolj ohlapno monetarno politiko, ne pa za bolj restriktivno. In to je poanta tudi Sandbujevega komentarja. Sandbu k temu doda še element prestrukturiranja gospodarstva zaradi zelenega prehoda ter pospešenega prehoda iz fosilnih na obnovljive vire energije, ki se bo dodatno pospešil zaradi sankcij po ruski invaziji na Ukrajino. Centralne banke bi morale te ukrepe dodatno podpreti z nizko ceno denarja ter z dodatnim programom odkupovanja obveznic za zeleleni prehod (t.i. zeleni QE). Če centralne banke tega ne naredijo, ker želijo kratkoročno znižati inflacijo, bodo problem samo preložile na kasnejši čas, saj bodo ob počasnejšem prehodu na zelene energente visoke cene fosilnih goriv dlje časa gnale povišano inflacijo.

Res preseneča, kako centralni bankirji v ideološki vojni proti inflaciji namerno ignorirajo temelje makroekonomskih modelov, kateri naj bi jim služili kot vodilo za razumevanje in ukrepanje. Da bi razumele zeleni prehod in potrebno podporo s strani centralnih bank pri prestrukturiranju gospodarstev, pa bi bilo itak preveč pričakovati. Čeprav je prav predsednica ECB Christine Lagarde še lani in predlani govorila točno o tem.

Recall that accelerated inflation in 2021 arose from Covid-related production disruptions in global value chains, leading to relative shortages of manufacturing inputs and commodities. There can be reasonable disagreement about whether to tighten monetary policy in the face of a negative supply shock, when inflation occurs because the economy’s productive potential has been damaged. A central bank could judge that this type of inflation should be ignored if the supply shock involves a temporary adjustment in relative prices after which the price level stabilises by itself.

Last year, however, this side of the argument lost out inside the major central banks. The Federal Reserve, the European Central Bank and the Bank of England all made clear hawkish turns. By adopting that stance then, they painted themselves into a corner.

The war against Ukraine brought a new negative supply shock on top of the old one, adding both to the drag on growth and the upward pressure on prices. Hawkish signals in response to a first supply shock logically committed central bankers to doubling down on tightening when a second one made things worse.

…

Monetary policymakers everywhere are promising that their decisions will be “data-dependent”, but how they interpret incoming data is what matters. So far, major central banks have eschewed the opportunity to use the shock of Putin’s invasion to restate how they think about the economy.

How should they do this? First, by better explaining their thinking around negative supply shocks. Are they really committed to tightening more and faster, the worse the shocks buffeting households and businesses get?

Second, central banks should clarify how they think their monetary policy works. Presumably, the point of reducing monetary stimulus is to take the wind out of the sails of demand in the economy, so as to bring it down to the damaged supply capacity. This was already hard to justify, given that nominal spending had only barely returned to pre-pandemic trends in the US and still fell short in the eurozone and the UK — hardly “excessive” demand.

…

The prospect of a sharp fall in fossil fuel supplies from Russia — a coal embargo is already scheduled, and the pressure is strong for oil and gas to follow suit — will, after all, force a significant shift away from production and consumption that use such resources intensively.

Such needs for (possibly permanent) reallocation complicate standard arguments about how monetary policy should treat an inflationary supply shock. A recent paper by Veronica Guerrieri, Guido Lorenzoni, Ludwig Straub and Iván Werning shows that if keeping interest rates low makes reallocating resources easier, the optimal stance for a central bank is looser than it would otherwise be. Thus, if it is clear that labour and capital must move from one sector to another — and the faster the better — how can it possibly be right to tighten monetary policy, making investments in new capacity both more expensive and less attractive as demand growth slows?

A simple answer would be that this is no concern of central banks responsible only for controlling inflation. But that would be wrong — and not just because central banks have more tasks than this. Since insufficient reallocation means lower productive potential in the future than could otherwise be had, it also means an overzealous fight against inflation today will either raise inflation in the future or increase the cost of keeping it low.

What these questions together amount to can be put more simply. Today a pandemic, a war and a climate crisis all necessitate huge structural shifts — which may themselves maximise potential productivity and minimise long-term inflationary pressures. In such a situation, how could it be right for central banks to delay investment and jobs growth, and with them the needed reallocations?

Until central bankers can answer that question convincingly, they should be less eager to tighten.

Vir: Martin Sandbu, Financial Times