Kaj narediti s Savo Turizem: Kupiti, konsolidirati in prodati?

Bine Kordež

V mesecu februarju je bila morebitna prodaja Save Turizem Madžarom ena glavnih medijskih tem. Glede tega naj takoj na začetku napišem, da tudi sam ne podpiram prodaje enega ključnih delov hotelske turistične ponudbe in infrastrukture v Sloveniji nekemu neznanemu kupcu iz sosednje države. Vseeno pa je ob tem, danes večinsko dokaj poenotenem mnenju, potrebno dodati, da gre najprej za prodajo s strani enega tujca (Američanov) drugemu tujcu. To nedvomno odpira vprašanje (in terja tudi kak odgovor) kje je bila vsa javnost in politika takrat, ko smo pravzaprav prvič prodali ta pomembni del našega turizma tujim lastnikom. Ko smo prodali delež, ki ga bomo morali danes mogoče celo preplačati, da ga država dobi nazaj.

Pomembno pa je tudi dejstvo, da bi v primeru prodaje tujemu lastniku država še vedno obdržala vse ključne vzvode vodenja in razvoja družbe. Država ima v lasti preko 50 % lastništva (skupaj z Zavarovalnico Triglav v pretežno državni lasti) in bodoče dogajanje bo najprej odvisno od potez in odločitev državnih skladov in ne manjšinskega lastnika. Tu pa se potem odpira bolj pomembno vprašanje, kakšni bi bili (bodo) načrti države s to družbo v bodoče.

Ker gre za zelo občutljivo in v tem trenutku tudi močno politizirano temo, se bom seveda izognil načelnih komentarjev in napovedi bodočega dogajanja, prav tako pa tudi ozadij transakcije, ker jih ne poznam. Navedel pa bom nekaj zanimivih podatkov o poslovanju ter tudi vrednosti družbe Sava Turizem d.d. in Save d.d., katere se manj pozna in glede katerih je v medijskih objavah prisotno tudi precej napačnih ocen.

Najprej je potrebno navesti, da se prodaja 43,2-odstotni lastniški delež v družbi Sava d.d., Sava pa je potem 95,5-odstotna lastnica družbe Sava Turizem d.d. V okviru družbe Sava Turizem so vsi hotelski objekti in ostala turistična infrastruktura na lokaciji Bled, zdravilišča v Prekmurju ter hoteli Bernardin na obali. Ker krovna družba Sava d.d. kake pomembnejše druge dejavnosti nima, pomeni nakup deleža v Savi posredno tudi sorazmerni delež v Turizmu – vseeno pa kupec Save d.d. dobi samo lastniška upravičenja v Savi, vodstvo te družbe pa upravlja hčerinsko podjetje Sava Turizem.

Kot smo lahko prebrali v medijih, naj bi dogovorjena cena za nakup omenjenega lastniškega deleža v Savi d.d. od sedanjega lastnika (York Global Finance Offshore BDH s sedežem v Luxemburgu) znašala 32 mio eur. Celotna kupnina naj bi bila sicer 38 mio eur, ker se prodaja tudi 6 mio eur terjatev do Save. Preračunano torej ta cena pomeni, da vrednost celotne družbe ocenjujejo na 74 mio eur. Ta znesek je predpostavljena vrednost 100 % lastniškega kapitala, a kupec z nakupom družbe prevzema tudi vse finančne dolgove tako na Savi d.d. kot na družbi Sava Turizem d.d. Teh dolgov je bilo konec preteklega leta 104 mio eur. Podatki o trenutni zadolženosti niso na voljo, a ob predpostavki, da lani kakih večjih sprememb ni bilo, se torej ekonomska vrednost Save Turizma ocenjuje na približno 180 mio eur (74 mio plus 104 mio eur dolgov).

To je torej vrednost celotne turistične dejavnosti Save, za katero sta se dogovorila York in potencialni novi kupec in to imata sedaj na mizi SDH in KAD, da se odločita o nakupu. Po pogodbi imata namreč predkupno pravico, pravico, da lahko ta delež po enaki ceni kupita sama. V splošnih debatah smo seveda vsi lahko prepričani, da je delež potrebno odkupiti, a upravljavci teh dveh skladov so odgovorni, da naredijo ekonomsko upravičen nakup. Zato so najeli družbo KPMG, mednarodno svetovalno podjetje, da oceni realno vrednost družbe Sava in potrdi upravičenost nakupa po omenjeni ceni. Menda naj bi izračuni to potrjevali, sicer vodstvo SDH (KAD) ne bi smela izvesti nakupa. To so seveda formalni pogoji in omejitve, za katerimi pa se seveda lahko skriva marsikaj – in to odpira prostor za vsakovrstne špekulacije.

A to je zopet predmet drugih zapisov, poglejmo raje, kaj ta cena realno pomeni. Kadar transakcijo delata dve zasebni družbi, se običajno tudi najame pooblaščene cenilce vrednosti podjetij, a končna cena je rezultat pogajanj in ocen. Če pa so v transakcijo vključene javne institucije, pa cenitev nujno potrebujejo, da lahko z njo podkrepijo in tudi upravičijo svojo odločitev. Da je dilem čim manj, praviloma najamejo ugledno tujo institucijo in sedaj se od KPMG pričakuje, da bodo oni z vso strokovnostjo povedali, ali je ta cena ustrezna ali ne.

Ne glede na “uglednost” cenilcev pa se je pomembno zavedati, da je ocena vrednosti neke družbe vedno zelo variabilna in tudi subjektivna ocena. Ob pomanjkanju borznih vrednosti podobnih podjetij, te cenitve praviloma temeljijo na diskontirani vrednosti bodočih denarnih tokov, torej oceni bodočih rezultatov. In poenostavljeno povedano, če pričakujemo, da bo družba Sava Turizem tudi v naslednjih letih ustvarjala kakih 20 mio eur denarnega toka kot v preteklosti, potem je dogovorjena cena celotnega lastniškega kapitala družbe (74 mio eur) kar visoka. Če pa na primer ocenjujemo, da ima družba potencial za 30 mio eur EBITDA ,pa je cena lahko tudi enkrat višja.

Seveda bodo cenilci z vseh vidikov preverili realnost napovedi, a odločili se bodo za neko vrednost – ta pa bi bila lahko ob drugačnih predpostavkah (drugem cenilcu) tudi drugačna. Poudariti predvsem želim, da cenitev, ki se pričakuje, ni nek enotno določen znesek (kot matematični izračun v znanosti) temveč rezultat različnih ocen in predpostavk, na katere deležniki lahko precej vplivajo – v eno ali drugo smer. Če bo volja, bo izračun ustrezal pričakovanjem, lahko pa je tudi drugačen (seveda pa ne vemo, kakšna so pričakovanja odločevalcev).

Kot rečeno, je torej vrednost družbe odvisna predvsem od rezultatov (doseženih in še bolj pričakovanih) in ne knjižne vrednosti hotelov ali celo stroškov izgradnje takšnih obsežnih hotelskih kapacitet, kot jih ima Sava (preko 3.000 sob z vso spremljajočo infrastrukturo). In če pogledamo poslovanje Sava Turizma v preteklosti, kot ga kaže spodnja slika, družba že petnajst let ustvarja približno podobne prihodke (okoli 100 mio eur) ter okoli 20 mio eur denarnega toka. Na sliki so zaradi primerljivosti med leti seštevki poslovanja družbe Sava Turizem in Hotelov Bernardin, ki so bili leta 2019 pripojeni Savi. V tem času so bili sicer nekateri manjši hoteli prodani, a slika vseeno kaže, da družba v tem času kakih večjih premikov v poslovanju ni naredila.

Turizem 1

Obe družbi sta bili pred leti močno zadolženi, zaradi česar sta imeli visoke stroške financiranja in odpisov ter posledično izgubo vse do leta 2015. A za realno oceno poslovanja je bolj pomemben podatek o denarnem toku (rdeča črta), ki kaže dokaj stabilno poslovanje skozi celotno obdobje. Na žalost pa je bilo pred leti (po prejšnji krizi) vse podrejeno samo zadolženosti podjetij, zaradi česar so bila tudi solidno delujoča podjetja v osnovni dejavnosti dokaj negativno ocenjena, vključno s Savo Turizmom (zato je tudi prišlo do razprodaje in vstopa tujega sklada, ker nismo znali zadolženosti reševati na drug način).

Čeprav smo sicer ocenili, da je bilo poslovanje družbe Sava Turizem vsa navedena leta stabilno, pa to lahko razumemo tudi, da ni bilo narejenega nobenega premika navzgor, da je poslovanje stagniralo. V naslednji sliki so ti podatki preračunani ne eno nočitev (približne ocene). Vidimo, da je prodajna cena ene nočitve vsa leta ostajala približno enaka, da so v “normalnem” letu 2019 (pred covidom) za prodano nočitev zaslužili nominalno nekaj podobnega kot deset let prej – realno pa seveda precej manj. Tudi zaslužek (EBITDA) je na eno prodano nočitev in tudi na eno sobo realno nižji kot pred petnajstimi leti.

Turizem 2

Dolgoletno reševanje zadolženosti ter tudi lastništvo so nedvomno omejevali, da bi lahko družba v vseh obravnavanih letih naredila kak močnejši premik navzgor in takšen razvoj seveda določa tudi vrednost družbe. Glede na dosežene rezultate je dogovorjena cena družbe pravzaprav dokaj visoka. Res pa je, da bi glede na potenciale družbe objektivno lahko pričakovali tudi več. Za Hotele Metropol v Portorožu vemo, da so deležni precej kritike zaradi nekaterih njihovih praks ter tudi zaprtja v letu 2020. A pred tem so na primer dosegali preko 30 % EBITDA maržo, v Savi pa vsa leta največ do 20 %. Izboljšanje poslovanja na ta nivo, bi na primer podvojilo vrednost družbe Sava Turizem. In te razlike imajo danes v rokah cenilci in o tem se bodo (subjektivno) odločili kakšna cena je najbolj ustrezna.

Danes torej diskutiramo ali naj 43-odstotni delež država odkupi ali ne, medtem ko je pomembno seveda, kaj s to družbo naprej. Dosedanje državno lastništvo ni kazalo kakih večjih ambicij razvoja in verjetno ga tudi v bodoče ne bo. Tujcem ne bi radi prodali, kakih močnih domačih lastnikov, ki bi vložili sto ali dvesto milijonov pa nimamo. Menim, da bi bila v teh razmerah najboljša pot konsolidirati državno lastništvo potem pa družbo čim prej prenesti v razpršeno lastništvo, na borzo ter angažirati neodvisne strokovnjake za vodenje tako pomembne družbe. Realno lahko pričakujemo, da bi v primeru javne prodaje delnic takšne družbe interes med Slovenci zelo velik (seveda, odvisno tudi od cene), tako s strani malih delničarjev kot tudi močnejših podjetnikov s finančnimi presežki ter skladov, tudi tujih. To bi bil dodaten garant, da bi se z javnim delovanjem družbe izognili političnemu vpletanju, predvsem pa omogočili pospešen razvoj družbe.

V takšno družbo bi morali povezati tudi še vse preostale državne družbe s področja turizma (Thermana, Unitur, Istrabenz Olimia, HIT, Adria). Vse te družbe predstavljajo kar tretjino vse hotelske dejavnosti v Sloveniji. Ta povezava je v bistvu ideja turističnega holdinga, kjer pa bi moral biti predpogoj, da ne ostane v državni lasti, pa tudi, da ga ne prodamo enemu močnemu lastniku, ne glede na državo izvora. Zato bi bila javna prodaja razpršenim lastnikom najbrž še najboljša pot.

One response

  1. Disclaimer: s turistično panogo sem bolj intenzivno delala kakih 15 let nazaj in morda so moje ideje zaradi tega malo obsolentne.
    Bom vseeno poskusila: kakih 15 let nazaj smo gledali, kaj se dogaja v hrvaškem turizmu, ker so iskali investitorje za ogromno objektov, ki so se po vojni in prvobitni tranzicijski akumulaciji bolj počasi pobirali. In smo videli, kako so na Jadran prihajali španski investitorji iz branže (Plava laguna), pa francoski investitorji (Meridien v Šibenik) itd…
    No, zdaj jih tam ni več.
    Oziroma so se lastninska razmerja spremenila in imamo danes velike igralce v obliki Valmar skupine, pa Amadria Group, pa okrepila se je lošinjska skupina Jadranka Group, pa seveda Liburnia. Pri vseh teh igralcih je lastništvo tako postavljeno, da se med delničarji najdejo tako država kot tudi občine. In potem od tu naprej delajo različne poslovne modele, najbolj jim je všeč sistem dolgoročnega oddajanja kapacitet specialistom iz turizma. Seveda ima tudi taka oblika svoja tveganja, ki jih je potrebno obvladovati.
    Nekako se mi turizem ne zdi panoga, kjer bi po definiciji dobili s prodajo najboljšega lastnika in bi potem ta kar dolgotrajno vztrajal na lokaciji. V turizmu se zgodi en svojevrsten patriotizem, kjer bo lastnik nekako preferiral domače lokacije, na tujih bo pa bolj delal na tem, da zaščiti domačo ponudbo in bo tudi kaj zaprl (primer Liburnije, ki je lastnica portoroškega Metropola in ji čisto ustreza, da je zaprt, ker s tem dobiva več prometa v Opatiji….). Tudi je turizem specifika, kjer je potrebno razumeti kulturni prostor, sodelovati z lokalno skupnostjo itd in to je potrebno pri idejah, kako se bo to prodalo, upoštevati. In se na koncu kot najmanj neugodna varianta izkaže dolgoročni najem in upravljanje.
    Dodatno velja opozoriti, da se pri turizmu trži ne samo lokacija ampak tudi cel sklop simbolnih zadev (neke untagible qualities), ki potem vplivajo na ceno storitve.
    Sama sem zadnje dve leti patriotsko letovala v Sloveniji. Verjetno bi, če ne bi bilo covida, letovala na meni ljubi balearski lokaciji. Kjer je tako, da glavna sezona traja od velike noči pa do 12. 10. – oziroma pol leta. Cene so primerljive s portoroškimi cenami, ampak balearska lokacija te cene dosega pol leta, portoroška pa maksimalno dva meseca in pol. Jasno je, da bo imela balearska lokacija na koncu leta večjo maržo. Pa grška ali turška tudi.
    Podobno je z zimskimi lokacijami – kak mesec manj bo snežne sezone in se to pozna pri marži.
    Za lokacije, kjer pa ni vse tako zelo odvisno od vremena, pa imamo seveda še dodaten hendikep, ker nimamo letalskega prevoznika in je zaradi tega v Slovenijo težje priti. Kar bo teplo kongresni turizem. Zanimanje za kongrese na lokaciji bo po koncu pandemije skokovito naraslo in bodo kongresi na lokacijah v soseščini, naši hoteli pa od tega ne bodo imeli dosti.

    Skratka: tisto o nadaljnji prodaji turizma po tem, ko se državno lastništvo konsolidira, je potrebno revidirati. Če bomo prišli do nekega konsolidiranega lastništva, je treba najprej strateško premisliti, kako se bo to naprej upravljalo in kakšno upravljanje tudi pomeni razvoj panoge.

%d bloggers like this: