Trenutno v okviru Evropske komisije potekajo eksplorativni pogovori o prihodnji obliki fiskalnega okvira, torej o ponovni aktivaciji fiskalnega pravila z letom 2023. Evropska komisija išče najprej politični konsenz glede tega, vzporedno s tem pa vodi še strokovno diskusijo z deležniki iz vseh članic EU. Do aktivacje fiskalnega pravila je še daleč, že zdaj pa je jasno, da če bi aktivirali staro fiskalno pravilo (potreben “fiskalni napor”, da se doseže strukturni primanjkljaj največ 0.5% BDP in da država v 20 letih zniža javni dolg na maastrichtsko mejo (iz leta 1991) 60% BDP), bi to ubilo rast v mnogo državah in ne bi bilo politično vzdržno. Denimo, italijanski javni dolg zdaj znaša 160% BDP, ob zelo ugodnih gospodarskih razmerah (kjer bi bila rast BDP za eno točko višja od obrestne mere na italijanski dolg) in ob izravnanem primarnem saldu proračuna (od nominalnega salda so odšteti stroški servisiranja dolga) bi lahko Italija do leta 2040 svoj javni dolg znižala le na 133% BDP. Če bi italijanska vlada uspela 20 let vzdrževati presežek v primarni bilanci proračuna v višini 2% BDP (to pomeni, da so 20 let proračunski izdatki nižji od prihodkov za 2% BDP, kar je znanstvena fantastika), bi se njen javni dolg znižal na vsega 98% BDP.

Aktivacija fiskalnega pravila v stari obliki je torej ekonomsko nesmiselna, politično pa nevzdržna. V politični in javni diskusiji bo potrebno priznati, da se je ekonomska situacija od začetka 1990-ih let, na kateri temelji maastrichtska meja javnega dolga in na kateri temelji miselni koncept fiskalnega okvira v okviru Pakta o stabilnosti in rasti (SGP), drastično spremenila. Okvir fiskalne politike evrskega območja je bil oblikovan v zgodnjih 1990-ih letih, ko so bile obrestne mere pozitivne, glavno tveganje je bila prekomerna inflacija, za premije za tveganje povišane obrestne mere državnih obveznic pa so dajale dovolj fiskalnega prostora. Strah iz 1970-ih pred inflacijo je privedel do specifičnega okvira ekonomskih politik, ki so bile med seboj strogo ločene: monetarna politika naj bi bila osredotočena na ciklično stabilizacijo gospodarstev, fiskalna politika pa zgolj na zmanjšanje dolga in primanjkljaja.

Morda je bil tak okvir primeren za takratni svet. Toda tega sveta ni več. Obrestne mere na državne obveznice so danes blizu nič in bodo takšne najbrž ostale še nekaj let, kar zmanjšuje omejitve ma fiskalni strani. Na drugi strani pa kombinacija nizkih inflacijskih pričakovanj in ničelnih vodilnih obrestnih mer povsem omejuje učinkovitost monetarne politike za ciklično stabilizacijo gospodarstev. V takšnih primerih je nujen drugačen okvir ekonomskih politik, v katerem morata monetarna in fiskalna politika učinkovito sodelovati pri spodbujanju rasti in doseganju inflacijskega cilja.

In v takšnih razmerah je vztrajanje pri fiskalnem pravilu, ki temelji na kontekstu iz 1970-ih in kazalcih iz 1990-ih let povsem deplasirano, neučinkovito in nevzdržno. Potreben je povsem nov okvir ekonomskih politik. Najboljši predlog, kar sem jih videl do danes, je podal Angel Ubide, ki je v zadnjem desetletju objavil vrsto pronicljivih analiz in predlogov glede bolj učinkovitega delovanja evro območja. Pa tudi odlično knjigo The Paradox of Risk, ki sem jo pred časom tukaj že navajal).

Ubide svoj predlog koncipira v štirih točkah:

1. Odpraviti cilj 60 % dolga/BDP, ki je arbitraren in vnaša nezaželeno zaostrovanje v fiskalno politiko. Cilj 60 % je treba nadomestiti s priporočili za posamezno državo, ki temeljijo na cikličnem položaju gospodarstva in se osredotočiti predvsem na dvig kvalitete fiskalnih politik in izboljšanje dolgoročne vzdržnosti javnih financ.
2. Sklad NextGen in evroobveznice, iz katerih se financira, bi moral postati stalen, vključno z ustvarjanjem novih lastnih sredstev EU za servisiranje dolga. Ta sklad omogoča stabilno financiranje javnih naložb in krepi disciplino tega novega fiskalnega okvira, saj so države podvržene letnemu pregledu predlogov in izvajanja načrtov za okrevanje in odpornost. To ustvarja pozitivno pogojenost, saj države, ki ne bodo izpolnile svojih zavez, ne bodo prejele izplačil iz sklada NextGen. Poleg tega pa ta sklad zagotavlja, da države ne izgubijo dostopa do finančnih trgov v slabem scenariju, povečuje njihov fiskalni prostor, omogoča ciklično stabilizacijo z nacionalnimi proračuni in krepi stabilnost evrskega območja.
3. Uvesti je treba načelo zlatega pravila za nacionalne proračune z dvema elementoma:
   • Neto javne naložbe je treba financirati z novim dolgom (namenska izdaja novih obveznic) in ne iz rednih proračunskih sredstev, da bi preprečili zmanjšanje javnih naložb v času recesije. Javne naložbe bi morale vključevati programe, ki povečujejo potencialno rast in ki se ne financirajo iz sklada NextGen. O posebnih programih investicijskega proračuna se morajo države članice in Komisija dogovoriti v letnem pregledu proračuna.
   • Uvesti je treba pravilo PAYGO za trenutni proračun. To pomeni, da je povečanje trenutne diskrecijske (dodatne) porabe ali znižanje davkov treba „plačati“ (kompenzirati) z nižjo porabo ali višjimi davki) v naslednjih petih letih (pričakovano povprečno trajanje okrevanja). Pravilo PAYGO bi bilo začasno suspendirano v času recesije. Pravilo PAYGO uvaja disciplino, petletno obdobje pa omogoča postopno prilagajanje. Proces iskanja izravnalnih ukrepov običajno vodi k večji premišljenosti ukrepov in izboljšanju učinkovitosti iskalne politike. V praksi to pomeni, da bi slovenska vlada, ki danes s spremembami dohodninske zakonodaje znižuje bodoče proračunske prihodke, morala predstaviti tudi načrt, s katerimi ukrepi bo v naslednjih petih letih nadomestila ta izpad prihodkov.
4. Okrepiti je potrebno obvezne preglede porabe, ki jih izvajajo neodvisni nacionalni fiskalni sveti, za izboljšanje kakovosti porabe kot pogoja za sodelovanje v skladu NextGen.

Te štiri ukrepe je treba dopolniti s preprostim fiskalnim pravilom, specifičnim za vsako državov posebej. To fiskalno pravilo bi se osredotočilo na en sam instrument – trajektorijo primarnega salda proračuna. Ta bi bil osnova za letna priporočila Evropske komisije glede fiskalne naravnanosti za vsako državo članico. To fiskalno pravilo omogoča pravo ravnovesje med podpiranjem rasti in inflacijskega cilja ter zagotavljanjem vzdržnosti dolga.

Ubide ima v svojem predlogu tudi odlično razpravo glede ustrezne kombinacije monetarne in fiskalne politike v različnih gospodarskih pogojih. Evro območje se v zadnjem desetletju nahaja v situaciji 4, ko je inflacija bila daleč pod ciljem 2%, obrestne mere pa ničelne ali celo negativne. V takšnih pogojih mora imeti osrednjo vlogo fiskalna politika, ki mora biti ekspanzivna, monetarna politika pa jo mora z ekspanzivno naravnanostjo podpirati. To seveda ne pomeni nezadržnega trošenja države, ki bi se financiralo z odkupi obveznic s strani centralne banke, pač pa razumno financiranje ključnih javnih investicij, ki dvigujejo potencialni BDP in podpirajo gospodarsko rast, dokler je zasebno trošenje prenizko za doseganje ustrezne gospodarske rasti in doseganje inflacijskega cilja.

The euro area must now consolidate this transformation. This doesn’t mean assuming that the present economic setting of low inflation and very low interest rates will last forever.  Rather, it means recognising that the focus must be on the policy mix, embracing the idea that the relationship between monetary and fiscal policy depends on the level of inflation (π) with respect to the inflation target (π*) and on the level of real equilibrium interest rates (r*), in a strictly symmetric fashion, as shown in Table 1 (see the discussion in Ubide 2020a and also in Bartsch et al. 2020).

The euro area policy framework is designed for cases 1 and 2 in Table 1. It must be enhanced and adapted to be effective also in cases 3 and 4, which is where the euro area has been for a long while.  The new ECB monetary policy strategy and the coming reform of the SGP are the key steps to create such an economic policy framework, which can deliver the optimal policy mix in both the euro area and each of its member countries.

The new ECB strategy, focused on symmetry and recognising that the ELB requires more persistent monetary accommodation, is a critical pillar because ensuring that inflation averages 2% over time is a necessary condition for the achievement of maximum sustainable growth, as persistently weak inflation and inflation expectations reduce the ECB’s ability to respond to negative shocks – which, in turn, is a necessary condition for fiscal solvency.  But, from the starting point of the current inflation and interest rates, monetary policy will need the support of fiscal policy to reach its 2% inflation objective.  Therefore, it must be complemented with a robust fiscal framework.

While ECB interest rates are at zero (cases 3 and 4 in Table 1), the fiscal stance in each member state should be expansionary. Each member state, during the annual budget review process, will agree with the European Commission on a path of primary balances designed to reach its maximum employment and stabilise its inflation rate at the ECB’s objective as quickly as possible. By a composition effect, if each member state commits to reaching maximum employment and the inflation objective, the euro area will too. This reduces the odds of free-riding, whereby some member states fail to stimulate their economies enough. During this period, the debt/GDP ratio is a residual, which would increase or decrease depending on the nature of growth surprises – better-than-expected growth outturns will lead to opportunistic debt reduction. 

When full employment has been reached, inflation and inflation expectations are at levels compatible with the ECB’s objective, and the ECB has started raising rates so that it has room to lower them in the face of a negative shock (case 2 in Table 1), fiscal policy should then shift its focus to debt reduction. Each member state, during the annual budget review process, will agree with the European Commission on a path of primary balances that, conditional on expected growth and interest rates, aims to gradually reduce the member state’s debt/GDP at least to the level prior to the previous recession.⁹ Considering that monetary tightening cycles typically last 18-24 months, this rule implies that fiscal policy would tighten the year after the ECB starts raising rates. Concerns about financial stability should be addressed with a robust macroprudential framework. 

This state-contingent rule implies that, while the economy is in case 4 (as it is the case today), fiscal policy should remain expansionary until monetary policy has been able to tighten. To understand why, consider the symmetric case (case 1 in Table 1). When inflation is too high, both monetary and fiscal policy should tighten, but fiscal policy should remain tight until monetary policy has regained control of inflation expectations and can be eased again. Only once monetary policy declares mission accomplished on inflation should fiscal policy start easing. The same should apply when inflation is too low.

This package of reforms creates an economic policy framework that can accommodate the economic heterogeneity of euro area countries and avoid exacerbating economic divergences, and is robust to all combinations of interest rates and inflation. The combination of a permanent NextGen fund and a state-contingent fiscal rule for national budgets provides the missing cyclical stabilisation and the ability to define the optimal fiscal stance at the euro area level, supporting the ECB in the pursuit of its mandate. The state-contingent fiscal rule provides much-needed fiscal forward guidance for economic agents, while the Golden Rule and the participation in the NextGen fund creates the right incentive structure for better-quality fiscal policies. The result will be an increase in the stability of euro area, a reduction in risk premium, and increased prosperity for all member states – so that the euro area doesn’t just bounce back, it bounces forward.

Vir: Angel Ubide, VoxEU