Prejšnji teden sem pisal o sekularnem trendu padajočih obrestnih mer. Dobre razlage za ta trend, dolg 7 stoletij, ni. Pojavljajo se parcialne razlage za parcialne, krajše časovne intervale. Denimo za zadnja štiri desetletja. Ena izmed popularnih razlag za trend padajočih obrestnih mer v zadnjih desetletjih je bilo presežno varčevanje, ki naj bi ga generirala generacija baby-boomerjev oziroma negativna demografija. Ker se v razvitih državah povečuje delež starejše populacije, naraščajo tudi agregatni narodnogospodarski prihranki.

Novo, inovativno razlago pa so pred tedni na konferenci centralnih bančnikov v Jackson Holeu ponovno podali raziskovalci Mian, Straub & Sufi v “The Saving Glut of the Rich and the Rise in Household Debt”. Glavna poanta njihove raziskave je, da razlike v stopnji varčevanja ne nastajajo med starostnimi kohortami prebivalstva, pač pa znotraj njih. Glavni razlog naj bi tičal v povečani neenakosti. Delež dohodkov zgornjega 1% v ZDA in mnogih razvitih državah se je močno povečal in s tem njihovi prihranki (ker je njihova nagnjenost k varčevanju večja). Temu porastu povpraševanja pa niso sledile investicije – investicijska stopnja v razvitih državah trendno upada. Ker morajo biti prihranki in investicije v agregatu izravnani, je izpad trošenja in presežek varčevanja premožnejših moralo nadomestiti večje trošenje spodnjih 90% populacije in države (kot v sedanji krizi). In ker centralne banke s ciljem doseganja inflacijskega cilja dejansko uravnotežujejo ravnovesje med prihranki in investicijami, so morale tiščati navzdol obrestno mero in so jo postopoma v štirih desetletjih spravile iz 8% na 0%.

Temna stran tega procesa pa je v tem, da je povečano agregatno varčevanje zgornjega bogatega sloja moralo nadomestiti povečano zadolževanje spodnjih 90% (ali države), da bi lahko financirali svoje povečano trošenje. Bogati so dejansko kreditirali spodnjih 90% in da bi ta proces lahko tekel, so morale asistirati centralne banke z zniževanjem obrestne mere ter pritok tujega kapitala iz držav s trgovinskimi presežki. Z drugimi besedami, centralne banke naj bi bile ujetnice povečane neenakosti. Kolateralna škoda tega procesa pa so ob povečanem (zasebnem in javnem) dolgu tudi baloni na nepremičninskem trgu.

Ta teorija je zelo zanimiva in je skladna z Bernankejevo teorijo »savings glut« iz leta 2005, le da vanjo vnaša element povečane domače neenakosti.

Sekularni ali nekajdesetletni trend upadajočih obrestnih mer pa pomeni težave za konvencionalne ekonomske politike. Monetarni politiki se je zaradi tega v zadnjem desetletju manevrski prostor povzem zožil, saj v primeru recesije lahko zniža obrestne mere le še v negativni teritorij, kar pa ne kaže, da bi bilo učinkovito iz vidika spodbujanja kreditiranja in rasti. Dejansko monetarni politiki v tej situaciji preostane le še to, da (ne)posredno financira ukrepe fiskalnega spodbujanja prek odkupovanja državnih obveznic (monetarno financiranje). To pa seveda pomeni japonski scenarij, se pravi sekularno stagnacijo gospodarske rasti (pod 1%), ničelne ali negativne obrestne mere in permanentno monetarno financiranje države s strani centralne banke.

No, Martin Wolf je pred dnevi v Financial Timesu podvomil vzdržnost sedanje politike. Pravi, da je porast inflacije (v povezavi s ponudbenim šokom po pokoronskem odprtju) lahko odraz prevelike količine denarja v obtoku. Če se povišana inflacija ohrani čez daljše obdobje, denimo dveh let, bi lahko prišlo do trajnejšega dviga inflacijskih pričakovanj, zaradi česar bi morale posredovati centralne banke z dvigom obrestnih mer. To pa bi lahko povzročilo velike težave spodnjim 90% prebivalstva, ki so močneje zadolženi, in državam, ki so se zadolžile v času koronske krize. To bi lahko pripeljalo do zmanjšanja trošenja tako gospodinjstev kot države ter do stagflacije v stilu 1970-ih let. Zaradi tega Wolf citira Keynesa (when facts change, I change my mind) in predlaga, da centralne banke takoj prenehajo z dodatnimi odkupi državnih obveznic. S tem bi zmanjšale pritisk na povečanje agregatnega povpraševanja in inflacijo in se izognile potrebi po dvigu obrestnih mer.

Centralni bankirji se (zaenkrat) še be strinjajo z Wolfom in pravijo, da je sedanji porast inflacije tranzitorne (začasne) narave zaradi povečanega povpraševanja po koronskem odprtju in ponudbenega šoka zaradi ozkih grl v dobavnih verigah. Če bo povišana inflacija trajnejše narave in če se bo izkazala tudi v indikatorjih, ki kažejo na bistveno spremenjena inflacijska pričakovanja navzgor, bodo centralne že pozno jeseni (ali najkasneje spomladi naslednje leto) začele najprej z zmanjševanjem (prenehanjem) odkupov državnih obveznic in nato z umikom (prodajo) teh obveznic iz svojih portfeljev.

Zgornje (trajnost inflacijskega šoka in dvig inflacijskih pričakovanj) pa bo hkrati tudi naravni test hipoteze o sekularni stagnaciji – torej da se razvite države pogrezajo v japonski scenarij nizke rasti in nizke inflacije.

The financial crisis of 2007-12 should be seen as an outcome of these processes, resolved at the time by rescuing the financial system, tightening regulation and doubling down on low rates across the yield curve. The Covid crisis was a bolt from the blue but the response was more of the same, but on an even bigger scale. This time, moreover, the huge increases in central bank reserves actually increased broader monetary aggregates. It is no great surprise, therefore, that the combination of supply side disruptions with today’s strong demand are generating “surprise” inflation.

So how might the story evolve? There is no powerful reason to expect income inequality, the fundamental driver of today’s excess savings, to reverse, although it might stabilise. There is an excellent reason for a huge investment boom, notably the climate transition. But that will not occur without consistent, determined, intelligent and globally aware policymaking, none of which we can expect, though we may hope. So, in the medium to long term, secular stagnation is likely to return, unless income inequality falls.

The short term is harder to read, but if it goes wrong, is disturbing, perhaps even for the medium term. In his speech at Jackson Hole, Jay Powell, chair of the Federal Reserve, insisted that all is under control. But he would say that. The surge in inflation has in fact surprised almost everybody. The worry must be that the price shocks persist and then get baked into expectations, which will then only be reversed by a period of significantly higher short-term rates. That would cause stagflation, which would create painful dilemmas for central banks and surely cause devastating problems for weaker borrowers, notably but not exclusively heavily indebted emerging economies.

The exceptional policies of 2020 can no longer be justified. Given today’s super-low short-term interest rates and supportive fiscal policies, it is hard to see why large asset purchases should continue, either. We have more than enough money today and bond yields ought to rise a little. When the facts change, central banks should change their minds. That time is now.

Vir: Martin Wolf, Financial Times