Misterij izginule inflacije

Kam je izginila inflacija? Že več kot desetletje je ni. Po finančni krizi iz leta 2009 je v razvitih državah praktično izginila. Na Japonskem je izginila po njeni finančni krizi leta 1991. Pojavi se le še občasno zaradi nenadnih šokov v cenah energentov ali hrane. Vendar temeljna inflacija (brez cen energentov in hrane) ostaja daleč pod inflacijskim ciljem centralnih bank 2% letno. Kam je torej izginila inflacija?

Centralne banke širom razvitega sveta se trudijo preko vseh meja, da bi jo ustvarile. Vendar zaman. Japonska centralna banka je od leta 1997, ko je začela ekperimentirati s politiko kvantitativnega sproščanja, za oseminpolkrat (za 860%) povečala monetarno maso, indeks inflacije pa je danes le za 2% višji kot takrat. Podobna je izkušnja ZDA, V. Britanije in držav evroobmočja, ki so v zadnjem desetletju pred začetkom epidemije monetarno maso povečale za okrog petkrat, vendar se inflacija noče pojaviti. V evro območju se je temeljna inflacija zalepila na 1% letno.

Večina makroekonomistov, med njimi tudi denimo nekdanji prvi ekonomist IMF Kenneth Rogoff, je bila v prvi polovici minulega desetletja močno presenečena nad tem, da vsa ta dodatna količina denarja ni povzročila inflacije. Nekdanji prvi ekonomski svetovalec predsednika Ronalda Reagana Martin Feldstein je pred petimi leti celo zapisal, da gre za veliko inflacijsko uganko.

No, v bistvu tukaj ni velike uganke. Le makroekonomijo je treba razumeti brez ideoloških očal. Kdorkoli pozna pred-neoklasično makroekonomijo, ki jo poučujemo v 2. ali 3. letniku ekonomije, ve, da izvirni greh za začetek stagnacije inflacijskih pričakovanj izhaja iz “dolžniške deflacije”. To oznako je kot prvi v 1930-ih letih dal ameriški ekonomist Irving Fisher, isti pojav pa ameriško-japonski ekonomist Richard Koo opisuje kot “bilančno recesijo”. V ZDA smo imeli takšno situacijo v prvi polovici 1930. let, na Japonskem po letu 1991, v evrskih državah pa po finančni krizi iz 2009.

V času dolžniške deflacije oziroma bilančne recesije se prezadolžena podjetja in gospodinjstva množično razdolžujejo in ne povprašujejo po kreditih. Podjetja, ki pa povprašujejo po kreditih, pa so večinoma prezadolžena in jim banke kreditov nočejo odobravati (ali pa po zelo visoki ceni). Torej ne glede na to, kolikšno likvidnost centralne banke pošljejo v bančni sistem, ta denar ne pride naprej do podjetij in gospodinjstev. Torej ne more dvigniti agregatnega povpraševanja (prek investicij podjetij in trošenja gospodinjstev) in tako tudi ne vplivati na dvig cen. Za neekonomiste: če ni povpraševanja, tudi cene ne morejo rasti; nasprotno pa premajhno (oziroma padajoče) povpraševanje vpliva na zniževanje cen (deflacija).

Zdaj pa še k mikroekonomski razlagi, zakaj ekspanzivna monetarna politika nima nujno vpliva na inflacijo. Razlog je predvsem v tem, da tako kot centralne banke ustvarjajo likvidnost, ki jo posojajo poslovnim bankam, iz nič, tudi poslovne banke ustvarjajo kredite (denar) iz nič. Nekateri ekonomisti na oboje gledajo kot na mehanski proces: če centralna banka posodi več likvidnosti, bodo poslovne banke to dodatno likvidnosti uporabile kot depozite in na tej osnovi multiplikatorsko ustvarile nove kredite. Toda kot smo videli že zgoraj, poslovne banke svojo kreditno aktivnost oblikujejo prvenstveno glede na poslovno klimo na trgu (povpraševanje po kreditih, splošna (ne)gotovost) in kreditno boniteto komitentov) in šele sekundarno na podlagi aktivnosti centralne banke. Poslovne banke pri svoji kreditni ekspanziji denar centralne banke potrebujejo šele naknadno – za uravnavanje likvidnosti do drugih bank, ne pa kot monetarno bazo (depozite), da bi sploh lahko ustvarile kredite.

Takšna obdobja dolžniške deflacije oziroma bilančne recesije večinoma sovpadajo z obdobji (blizu) ničelnih obrestnih mer, kar v ekonomiji poznamo kot “zero lower bound” ali likvidnostno past. Ob ničelnih obrestnih merah centralna banka nima več nobene moči, ker jih ne more več znižati. No, danes centralne banke eksperimentirajo že z negativnimi obrestnimi merami. Z enakim, ničelnim uspehom.

Toda zakaj do inflacije ne pride tudi po koncu recesije in razdolževanja? Zakaj so se države ujele v to likvidnostno past? Kot je pokazal že John M. Keynes, je odgovor v tem, da v času velike negotovosti gospodinjstva in podjetja iz previdnostnega motiva ne investirajo in trošijo, ampak raje kopičijo depozite na bankah. Tako dobimo dvojni fenomen presežnih depozitov: gospodinjstva in podjetja kopičijo depozite na poslovnih bankah, kjer ležijo kot mrtev denar, poslovne banke pa sposojeno likvidnost pri centralni banki kot svoje likvidnostne rezerve “parkirajo” nazaj pri njej.

Do te povečane negotovosti, ki vodi v presežno varčevanje, pride, kadar se začetna finančna kriza ne razčisti dovolj hitro in ko se negotovost zagrize v kosti. Ljudje si ne upajo trošiti, podjetja pa zaradi tega ne morejo investirati. K temu pa je treba dodati še specifične elemente časa. To pa sta danes na strani povpraševanja predvsem demografski prehod in povečana neenakost. Zaradi staranja prebivalstva in nizkih pokojnin ljudje pospešeno varčujejo in si ustvarjajo prihranke za podaljšan čas upokojitve. Spodnjim trem četrtinam prebivalstva se dohodki počasneje povečujejo zaradi globalizacije in odliva proizvodnje v tujino, zaradi zmanjšane moči sindikatov, prekarnih oblik zaposlitev in manj socialne države, kar ima za posledico nižje trošenje. Vse to pa vodi v sekularno stagnacijo, iz katere zaenkrat nihče ne vidi izhoda.

Nekateri poslovni mediji (FT, The Economist) sicer poročajo, da naj bi sedanji protipandemski ukrepi vlad vodili v višjo inflacijo. Ker bodo ljudje po koncu epidemije začeli več trošiti. Vendar pa verjetnost za spektakularni povratek inflacije zaradi navedenih strukturnih razlogov ostaja dokaj nizka.

__________

* Izvorno objavljeno v Dnevniku

2 responses

  1. Namesto komentarja se mi poraja vprašanje:
    V zadnjih desetletjih smo se naučili, da centralne banke ne morejo zagnati inflacije ne z nižanjem obrestnih mer ne z kvantitavnim sproščanjem. Ali je možno, da to uspe vladam s fiskalnimi ukrepi, ki postajajo vedno bolj popularni v obdobju korona krize?
    Morda se splača pogledat ta video, čeprav je dolg:

  2. Inflacijo lahko sproži marskikaj. Lahko je to ponudbeni šok, kot je pomanjkanje in posledični dvig cen kritičnega inputa itd.

    V sedanji situaciji likvidnostne pasti na robu deflacije (lowflation) in globalno presežnih kapacitet (ponudbe) lahko inflacijo sprožijo ukrepi, ki sprožijo močno rast povpraševanja. Denimo fiskalna politika (monetarno financirana) z neposrednimi transferji prebivalstvu in javnimi investicijami v zadovoljivem obsegu, kar bi za seboj potegnilo zmanjšanje negotovosti in povečanje povpraševanja gospodinjstev in investicij gospodarstva.

    Torej ne monetarna ali fiskalna politika, pač pa kombinacija obeh. Torej monetarno financiranje fiskalnih deficitov držav. Vprašanja so le, ali so 3 izgubljena desetletja Japonske, 1 izgubljeno desetletje v evrskem območju in sedanja epidemija dovolj velike lekcije za razvite države in dovolj velik razlog, da v dovolj velikem obsegu uporabijo to kombinacijo obeh politik ter če ni že prepozno oziroma ali zgoraj opisani strukturni dejavniki sploh še omogočajo hitrejšo rast povpraševanja.

    Špekulacije gredo v to smer, da bodo v bodoče najbrž centralne banke morale permanentno financirati proračunske deficite (in transferje prebivalstvu), da bo sploh mogoče zagotavljati neko stabilno, čeprav nizko gospodarsko rast.

%d bloggers like this: