Bomo morali javni dolg vrniti? (1)

Bine Kordež

Uvod

V aktualnih razmerah, ko države skoraj tekmujejo med seboj, katera bo ponudila večji paket pomoči svojemu gospodarstvu in prebivalstvu, se marsikdo sprašuje, od kod kar naenkrat toliko denarja. Kje so sedaj omejitve o katerih smo se pogovarjali še pred nekaj meseci in ko je vsakih deseti milijonov (v Sloveniji) ali deset milijard (na nivoju EU) predstavljal velik problem, kršitev sprejetih zavez in skoraj razpad javnih financ? Seveda so sedaj razmere drugačne in ni dvoma, da je potrebno ukrepati – a navedene dileme vseeno terjajo odgovor.

Država je v teh razmerah nedvomno edini subjekt, ki lahko vsaj delno nadomesti izpad gospodarske aktivnosti, da ne bo prišlo dolgoročno do še večjega izpada in upada blaginje prebivalstva. Drži tudi, da so ravno trenutne potrebe nekakšen dokaz in potrditev pravilnosti politike, da je potrebno varčevati v dobrih letih, da imamo potem več prostora za ukrepanje v zahtevnejših razmerah. Vseeno pa trenutni paketi pomoči, ki se denimo v Nemčiji približujejo skoraj petini (20 %) letnega BDP kažejo, da je bilo strašenje o skorajšnjem razpadu javnih financ zaradi kakih manjših izdatkov države pred tem, precej pretirano.

Ostaja pa seveda odprto tudi vprašanje, od kje je sedaj na voljo denar za financiranje vseh načrtovanih pomoči, ki jih predvidevajo državne politike po Evropi in svetu. Za nekaj odgovorov na ta vprašanja in dileme, je zanimivo pogledati dogajanja na monetarnem (denarnem) področju v Evropi in Sloveniji v zadnjih dvajsetih letih. Seveda je to že zgodovina, bo kdo hitro pripomnil, a ravno dogajanja v preteklosti nam nudijo marsikateri odgovor za razumevanje in ukrepanje v današnjih razmerah. S tem namenom bom v nekaj člankih prikazal ključna dogajanja na monetarnem področju v Evrosistemu in Sloveniji vse od uvedbe evra kot svetovne valute.

V prvem delu je povzetek celotnega teksta, v katerem so predstavljane ključne ugotovitve in ta del je pravzaprav samostojen in zaokrožen članek. Za tiste, ki jih zanima podrobnejša argumentacija navedb ter vpogled v ključna gibanja na denarnem področjih Evrosistem in Slovenije zadnjih 25 let, pa bodo to lahko spremljali v naslednjih štirih tekstih.

Povzetek

Čeprav pod pojmom “tiskanje denarja” praviloma razumemo izdajanje denarja s strani centralne banke, so danes glavni kreatorji denarja v bistvu (poslovne) banke. Na celotnem območju evra je od uvedbe evra (1999) do krize leta 2008 centralna banka dala v obtok okoli 500 milijard evrov, poslovne banke pa so z odobravanjem kreditov ustvarile kar 8 tisoč milijard evrov dodatnega denarja in s tem v desetih letih podvojile obseg kreditiranja. Z nastopom krize se je ta posojilna aktivnost bank ustavila, relativni obseg posojil (glede na BDP), se je celo znižal.

Evropska centralna banka je zato, tudi s ciljem omogočiti podjetjem boljši dostop do posojil za podjetja[1], v letu 2014 pričela s programom odkupa vrednostnih papirjev držav. S temi odkupi v višini preko 2.600 milijard evrov je močno povečala obseg izdanega denarja, stabilizirala denarni trg, znižala obrestne mere ter olajšala dolžniško breme zadolženih držav. To so bili pomembni pozitivni učinki ukrepanja ECB, vseeno pa ta dodatna likvidnost denarnega sistema ni povečala obsega kreditiranja podjetniškega sektorja. Zadnja kriza je vnesla veliko več previdnosti tako na strani kreditojemalcev kot tudi bank, dodatno pa kreditiranje omejuje tudi strožji nadzor centralnih bank, kar vse pač zavira rast posojil podjetjem. Zaradi tega se je pretežni del povečane likvidnosti pravzaprav vrnil nazaj v centralno banko. V času, ko je potekal odkup papirjev, so namreč banke povečale stanje sredstev na računih, ki jih vodijo pri  ECB za skoraj 1.900 milijard evrov (70 % celotne vrednosti odkupa).

Poleg denarnega rahljanja (“quantitive easing”, kot se tudi poimenuje ta odkup vrednostnih papirjev), pa je imela takšna politika še dva pomembna učinka, ki sta manj izpostavljena.

Odkup državnih obveznic poteka s strani posameznih centralnih bank, te pa kupujejo pretežno papirje svoje države. Vseeno pa imamo na območju evra vzpostavljen sistem centralnih bank, ki skupaj opravljajo naloge, ki so jim bile zaupane, in eno skupno valuto. Vse to pomeni medsebojno soodvisnost in neko obliko solidarnosti med državami. Lahko rečemo, da 400 milijard evrov italijanskih obveznic, ki jih je na primer odkupila centralna banka Italije (Banca d’Italia), deli skupno usodo Evrosistema in s tega vidika se tudi dolg nekako prerazdeljuje v celotnem sistemu. Zato je za Italijo ta odkup pravzaprav pomembnejši kot pa nekaj deset milijard, ki bi jih lahko dobili preko Evropskih reševalnih skladov. In enako velja tudi za predvideni ponovni (dodatni) odkup ECB v višini 750 milijard evrov (delež Italije je 100 milijard).

Drug vidik pa je “usoda” teh odkupljenih obveznic. Centralne banke teh terjatev sicer ne morejo kar odpisati, ker za njimi stoji premoženje zasebnega sektorja (dolg ECB do sredstev na računih bank pri njej). Lahko pa te terjatve ECB (torej obveznosti držav) ostanejo v bilancah v neskončnost po minimalni ali celo negativni obrestni meri (to s svojo politiko določa ECB). Ob takšni politiki ECB predstavljajo odkupljeni dolgovi držav v bistvu dolg, ki ga (verjetno) ne bo potrebno vrniti. To je denarna politika, kakršno uspešno izvajajo tudi druge centralne banke najmočnejših držav (ZDA, Japonska, V. Britanija),

Zaradi teh pričakovanj so se tudi tako znižale obrestne mere in tveganost državnih dolgov, saj je ECB z monetizacijo skoraj četrtine javnega dolga držav evroobmočja, pomembno znižala pritisk na zadolžene države. Tovrstni dolgovi, odkupljeni s strani centralnih bank, so se v zgodovini praviloma znižali preko gospodarske rasti (relativno) in/ali z inflacijo (razvrednotenje dolgov). V tem primeru so dolgove pravzaprav plačali vlagatelji s presežki finančnih sredstev, z razvrednotenjem njihovega premoženja (in ne davkoplačevalci). Rešitev izgleda enostavna – a velja samo v primeru močnih držav in valut. Takšne monetizacije (in izjemoma razvrednotenje) dolgov si namreč druge, manjše države s svojimi valutami preprosto ne morejo privoščiti.

V drugem delu teksta je predstavljen še položaj Slovenije v tej “denarni” zgodbi. S prevzemom evra leta 2007 delimo usodo vseh članic Evrosistema in gibanja so bila pri nas podobna kot velja za celotni sistem. Bančni sistem Slovenije je sicer relativno (glede na BDP) skoraj pol manjši kot v državah članicah Evrosistema in najbrž je bila zato rast posojil podjetniškemu sektorju v obdobju konjunkture (2002-2008) v Sloveniji celo večja. Enako velja tudi za upadanje posojilne aktivnosti po letu 2009 – upad kreditiranja je bil pri nas še izrazitejši kot velja za Evropo. Tudi v Sloveniji se namreč odkupi državnih papirjev s strani centralne banke niso odrazili v ponovno večjem obsegu kreditiranja podjetij. Banke so sicer dobile precejšnjo dodatno likvidnost, a je niso usmerile v večji obseg posojil podjetjem, temveč so jo zadržale na računih (pri centralni banki) ali vrnile v tujino. Razlogi so bili seveda enaki kot omenjeni na celotnem področju evra.

Kot vse druge centralne banke Evrosistema, tudi Banka Slovenije sodeluje v programu odkupa državnih papirjev. V okviru njene kvote (10 milijard evrov), je po zadnjih podatkih odkupila 7,7 milijard slovenskih obveznic, preostanek pa od drugih držav, ker verjetno slovenskih ni bilo na razpolago. S predvidenim novim paketom odkupa, bo Sloveniji pripadlo dodatne 2,9 milijarde evrov, torej ima skupaj prek 5 milijard prostega potenciala za bodoče odkupe papirjev Republike Slovenije oz. za financiranje njenega dolga.

Tega je bilo konec februarja 31,3 milijarde evrov. Upoštevaje precejšnje likvidnostne rezerve proračuna ter načrtovano dodatno zadolžitev za sanacijo trenutne krize, bo neto dolg države (odštete rezerve) konec leta znašal okoli 30 milijard evrov. In od tega bo Banka Slovenije v okviru odkupa državnih papirjev odkupila (in obdržala) najmanj 13 milijard evrov (če ne bo ECB paketa odkupov celo povečala). Prek 40 % javnega dolga Slovenije bo torej v rokah centralne banke, katerega vračilo bo delilo usodo prej omenjenih dolgov celotnega Evrosistema. Dolgov, za katere objektivno pričakujemo, da jih ne bo potrebno vračati, torej da ne bo breme “davkoplačevalcev”, saj gre za dolg do skupne valute Evrosistema.

Odkupovanje vrednostnih papirjev držav z izdajo denarja (s primarnim denarjem) Evropske centralne banke je po letu 2015, ko se je ta program pričel, prinesel popolnoma drugačen položaj državnih dolgov. Seveda to ne pomeni, da lahko sedaj neomejeno trošimo in se zadolžujemo. A zavedati se tudi moramo, da če ne bomo teh priložnosti izkoristili, jih bodo namesto nas drugi – smo pač v skupnem Evrosistemu. Pri tem je potrebno poudariti, da smo do takšnih možnosti lahko prišli samo kot del celotnega Evrosistema in močne svetovne valute – s svojo valuto si kaj takega ne bi mogli privoščiti.

Povedano poenostavljeno (a še vedno točno), bo država Slovenije od skupnega neto dolga (30 milijard evrov), kar 13 milijard dolžna Banki Slovenije, torej samemu sebi. Banka Slovenije ta državni dolg na drugi strani vodi kot obveznost do deponentov v bankah, torej tistih, ki imajo posredno ali neposredno svoje presežke naložene v bančnem sistemu. In to v okviru celotnega Evrosistema oz. vseh držav, ki imajo evro. Ta sredstva ostajajo na računih, enako kot tudi dolg države in zaradi tega velja ocena, da dolga dejansko ne bo potrebno vračati (torej zbirati davkov za poplačilo).

Tudi v primeru porabe sredstev, se le-ta samo prenesejo na novega upnika in še vedno ostanejo na računih pri centralnih bankah. Ob tem pa ima ECB vedno možnost, da izda dodatni denar in poravna morebitne večje potrebe oz. dvige vlagateljev. Če se to odrazi v inflaciji, pa pride do prej omenjenega učinka, da dolg poravnajo vlagatelji prek razvrednotenja svojega premoženja.

Takšno tolmačenje se morda zdi preveč preprosto, a poglejmo primer Japonske. Njihov javni dolg je okoli 240 % BDP, kar je primerjalno za Slovenijo 100 milijard evrov, preračunano iz dolga na prebivalca celo 150 milijard evrov. Vse to japonska država dolguje svojim prebivalcem, od tega polovico preko centralne banke, prek odkupa njihovih vrednostnih papirjev. Seveda tega japonska vlada ne more nikoli vrniti, a Japonci tudi nimajo interesa, da bi ves naložen denar “dvignili”. Seveda ga vsak lahko dvigne in svojo naložbo potroši kako drugače in to se tudi dogaja. Če pa bi (teoretično) prišlo do večjega nezaupanja in dvigovanja, pa bi država prek centralne banke to pokrila z dodatno emisijo denarja in dolg poplačala z razvrednotenjem valute in premoženja. A s tem se nihče ne obremenjuje, Japonci menijo, da imajo toliko premoženja, država pa dolg drži v bilancah in vsi so zadovoljni.

Z vidika takšnega položaja javnega dolga je morda škoda, da nismo nekoliko bolj pogumni (po obsegu in pogojih) pri pomoči gospodarstvu v aktualni krizi, saj bi to pozitivno vplivalo na celotni položaj družbe ter hitrejši in manj boleč izhod iz nje. Novi instrumenti ECB namreč v pomembno drugačen položaj postavljajo javni dolg in obveze za njegovo vračanje. Na žalost najbrž večina tega ne pozna in še manj razume in zato bomo še naprej poslušali predvsem izjave o visoki zadolženosti, davkoplačevalcih in verjetno ponovno kmalu tudi o fiskalnem pravilu.

[1] Osnovni cilj naj bi bil dvig inflacije za zagotavljanje cenovne stabilnosti.

%d bloggers like this: