Nas bo v naslednjih letih ugonobil javni dolg ali slabe analize?

Bine Kordež

Čeprav so številke sicer dokaj natančno merilo vrednosti, pa se lahko v ekonomiji (pa tudi drugje) zelo različno interpretirajo. Pred dnevi smo lahko v enem izmed dnevnih časopisov brali članek o slovenskem javnem dolgu in stroških njegovega financiranja, ki je pokazal na precej tveganj in tudi dokaj slabo sliko. Avtor tako opozarja, kako se bo obremenitev naših javnih financ zaradi pričakovanega porasta obresti ponovno povečala, kako bonitetna hiša uvršča slovenske obveznice blizu naložb z visokim tveganjem ali kako smo se ponovno zadolžili (mednaslovi “stroški za obresti kmalu spet navzgor”, “po Moody’s le malo iz blata”). Seveda so vse izpostavljene številke in podatki točni, a po mojem mnenju v uporabljenem kontekstu prikazujejo precej bolj problematično stanje naših financ, kot v resnici je in kot jo predstavlja trenutna zadolžitev Slovenije.

Slovenski javni dolg se je v zadnjih desetih letih seveda močno povečal. Zaradi gospodarske rasti se zadnji dve leti sicer relativno znižuje, v evrih pa še vedno nekoliko narašča. Tako znaša že krepko preko 30 milijard evrov, preračunano na prebivalca več kot 15 tisoč evrov (no, v tolažbo – “povprečni” Nemec ima kar 35 tisoč evrov javnega dolga). Ta dolg zajema tudi izdana poroštva (ki ne bodo nujno unovčena, npr. za DUTB) in nekatere druge obveznosti. Stanje izdanih državnih vrednostnih papirjev na dan 31.12.2017 pa znaša 27,6 milijarde evrov. Zanje plačujemo obresti po trenutno povprečni obrestni meri 3,1 % letno. Ob tem pa je prisotno vse več opozoril, da se pričakuje ponovni porast obrestnih mer in da bo to v naslednjih letih stroške obresti zopet dvignilo, če ne bomo uspeli dolga znižati.

Preden pogledamo, koliko držijo ta opozorila, poglejmo gibanje obrestnih mer na slovenske državne obveznice v zadnjih desetih letih. Torej za obdobje po prevzemu evra, ko so mednarodne bonitetne agencije ter finančni trgi pričele vrednotiti zadolževanje in izdane vrednostne papirje Republike Slovenije.

Z rdečo črto v spodnji sliki so prikazani podatki, kako so v tem obdobju finančni trgi vrednotili slovenske obveznosti, torej kolikšne donose so pričakovali, da jim je bila obveznica zanimiva za nakup v nekem času. Ne gre torej za ceno (obrestno mero), po kateri je bila posamezna obveznica izdana. Še tudi prva leta po nastopu krize so bili trgi zadovoljni z donosom okoli 5 % na leto, do večjega nezaupanja in dvomov v sposobnost Slovenije za servisiranje svojih obveznosti pa je prišlo konec leta 2011. To se je takoj odrazilo v ceni obveznic, zaradi česar so pričakovani donosi poskočili tudi na 7 odstotkov.

Do preobrata pa je prišlo dve leti zatem, torej v času izvedene sanacije bank, ko smo kar naenkrat postali zaupanja vredna država. V vsega letu dni so bili investitorji zadovoljni, če so za slovenske obveznice dobivali samo še en odstotek obresti na leto. Seveda Slovenija kot izdajatelj obveznic zanje še vedno plačuje na leto toliko, kolikor je obljubila ob izdaji obveznic, a imetniki jih lahko prodajo tako drago, da kupec oz. nov lastnik obveznic dobiva do zapadlosti samo omenjeni odstotek obresti. Zaradi nižjih donosov na že izdane obveznice nima koristi Slovenija, temveč prvotni lastniki (ki še vedno dobivajo večji donos, kot pa ga zahtevajo kupci teh papirjev zdaj). In seveda je to tudi indikator obrestne mere, po kateri lahko Slovenija izda nove obveznice. Zaradi padca obrestne mere je tako Slovenija v zadnjih dveh letih z desetletnimi obveznicami najemala sredstva po fiksnih eno do dve odstotni letni obrestni meri, le za tridesetletno je ponudila 3,125 %.

Kot vidimo iz slike, so trgi dokaj podobno vrednotili tudi italijanske obveznice, od sredine leta 2016 pa se je ocena Italije precej poslabšala. Vrednotenje slovenskih je še vedno podobno (sicer z manjšo rastjo v letošnjem letu), medtem ko investitorji pri Italiji zaradi povečane tveganosti države pričakujejo kak odstotek višji donos. Odstopa pa seveda Nemčija, ki ima najboljšo boniteto. Kupci njenih obveznic so bili še nedolgo tega zadovoljni celo z negativnim donosom (ob vračilu posojenega zneska so dobili nazaj celo manj kot so posodili). Se pa v zadnjem času tudi zanje obrestne mere vzpenjajo in letos so že presegle polovico odstotka.

Ker ima Nemčija najvišjo stopnjo bonitete (po bonitetni hiši Moody’s je to oznaka Aaa – trojni A), se tveganost posamezne države najlepše izraža prek razlike do cene nemških obveznic. S tem se izločijo odstopanja, ki izhajajo iz splošnega nivoja obrestnih mer v posameznem času. Za Slovenjo je to prikazano na naslednjem grafikonu prav tako v tisočinkah odstotka, le da nad obrestno mero, ki velja za nemške obveznice. Do leta 2011 smo tako plačevali le odstotek ali dva več kot Nemci za svoje vrednostne papirje, nato pa je prišlo do omenjenega povečanega nezaupanja v Slovenijo in kupci naših obveznic so pričakovali tudi pet odstotnih točk višji donos. Koliko je k temu pripomogla najprej sanacija bančnega sistema, kasneje pa predvsem stabilna gospodarska rast, seveda ne bomo nikoli vedeli – a trgi so nas začeli ocenjevati vse bolj podobno kot Nemčijo in razlika v zadnjih mesecih je le še pol odstotne točke. Kljub splošni rasti obrestnih mer zadnje tedne, razlika med pričakovanji za Nemčijo in Slovenijo ostaja okoli 0,5 odsotne točke, kar je za Slovenijo vsekakor dobra ocena.

Zanimiv pa je drug podatek na grafikonu in sicer modra črta s katero je prikazana ocena omenjene bonitetne hiše. Moody’s ocenjuje tako podjetja kot države z večstopenjsko lestvico in sicer deset naložbenih stopenj od najvišje Aaa do Baa3 (investment grade) ter enajst “špekulativnih” stopenj od Ba1 do C (speculative ali non-investment grade). Omenjene ocene so v grafikonu pretvorjene v številke in sicer 0 (nič) za najvišjo boniteto (Aaa), nato pa po 500 točk za vsako slabšo stopnjo. Deset stopenj nižje (rating Ba1) tako znaša 5.000 točk ali 5 odstotnih točk obrestne mere. Na grafikonu torej rdeča črta predstavlja odstopanje od nemške obrestne mere, ki ima najvišjo boniteto (Aaa), modra črta pa odstopanje Slovenije od bonitete za Nemčijo, prav tako izražene v točkah.

Vidimo, kako je bonitetna ocena v času zviševanja naših obrestnih mer sledila finančnim trgom, čeprav skoraj s polletnim zamikom. Že to gibanje odpira vprašanje kvalitete takšnih ocen in nasploh bonitetnih hiš (o podobni izkušnji sem pisal na primeru Agrokorja). Zanimivo pa je nekaj drugega – kaj se dogaja po letu 2013. Kljub popolnoma drugačni (pozitivni) oceni finančnih trgov, Moody’s s svojo oceno še vedno ostaja na bistveno slabših bonitetnih ocenah. Do manjšega izboljšanja je sicer prišlo lanskega septembra, a za nemško bonitetno oceno smo še vedno sedem stopenj. Ob tem pa finančni trgi naše obveznice cenijo bistveno bolj, samo nekaj desetink odstotka slabše kot nemške.

Po mnenju analitikov bonitetne hiše so naše obveznice torej le dve stopnji nad obveznicami z visoko stopnjo tveganja. Na drugi strani pa so vse do leta 2011 ocenjevali, da Slovenija brez večjih naporov lahko poravna svoje obveznosti in da se od držav z najboljšim ratingom razlikuje le za malenkost (imeli smo tretjo najboljšo boniteto Aa2). Takšno zadržanje slabše ocene je verjetno najbolj povezano z obsegom dolga. Podobno slabo oceno je zadržala tudi Italija, čeprav se je cena njihovih obveznic prav tako znižala, na visoki pa vsa leta ostaja nemška, ne glede na 80 % dolga glede na BDP. Takšne ocene so vseeno najbrž tudi posledica slabih izkušenj (zgrešenih ocen bonitetnih hiš) v času pred krizo. K sreči posojilodajalci vseeno vidijo v Sloveniji bistveno manj tveganj, sicer nam ne bi posojali milijard po fiksni obrestni meri med enim in dvema odstotkoma na obdobje desetih let in več.

Tretji zanimiv podatek, ki tudi odstopa od omenjenih ocen v časopisu, pa je znesek obresti, ki jih bomo plačali v naslednjih letih na trenutni obseg izdanih obveznic. Na spodnjem grafikonu je ocena teh izdatkov za 27 milijard izdanih obveznic po stanju konec lanskega leta. Predpostavili smo enak obseg dolga, kar je realno pričakovanje – načrtujemo najmanj izravnan proračun in denimo, da tudi ne bi bilo večjih prodaj premoženja (sicer bodo izdatki celo nižji). S polno rdečo črto je prikazan obseg izdatkov za obresti na te obveznice ob oceni, da se bodo obrestne mere postopno (do 2022) dvignile na 2,5 % (da bomo torej vse zapadle obveznice zamenjevali z novimi po takrat aktualnih obrestnih merah).

Glede na to, da so bili investitorji npr. še januarja letos pripravljeni vložiti v naše obveznice ob le enoodstotnem donosu za naslednjih deset let, verjetno kakega večjega popravka obrestnih mer navzgor ni za pričakovati in je ta ocena dokaj realna. Po njej torej vidimo, da se bodo obveznosti našega proračuna z leti samo zmanjševale – s sedanjih 850 na okrog 600 mio evrov leta 2026. Alternativno pa sta dodana še dva scenarija in sicer če bi obrestne mere naraščale do 3,5 % ali, da se ustavijo na 2 % letno. Tudi po prvem, slabšem scenariju, bi se v naslednjih letih izdatki za obresti zniževali in šele čez deset let dvignili na današnjo raven. To je seveda pomembno drugačna ocena, kot jih lahko prebiramo v omenjenem članku na osnovi sicer pričakovane rasti obrestnih mer.

Na grafikonu pa je dodan še en zanimiv podatek. Kot vemo ima država Slovenija za vsaj 13 milijard državnega premoženja v finančnih naložbah, v podjetjih (po trenutnih donosih je vrednost premoženja verjetno celo večja). Vemo tudi, da smo si zadali cilj 8-odstotne donosnosti tega premoženja. Denimo, da tega premoženja ne bomo prodali in da bo prinašal vsaj 5 % donos, od česar bomo 2 % letno izplačevali v obliki dividend. Modra črta na grafikonu prikazuje letno povečanje skupne vrednosti tega premoženja ob omenjenih predpostavkah donosov.

Seveda bodo prišla tudi slabša leta, pričakovani so tudi očitki o morebitni novi bančni luknji ter izgubah državnih podjetij. Vseeno pa smo se mogoče v preteklih letih nekaj tudi naučili in omenjenih 5 % na dolgi rok ni nekaj izjemnega. Kljub vsem pozivom tujih institucij o nujnosti privatizacije državnega premoženja za (še) večji donos in boljše upravljanje (tu se res nismo izkazali), je v ozadju teh pozivov in pritiskov verjetno bolj interes tujega kapitala, kot pa skrb za naše dobro. Slika pač lepo pokaže, kako lahko Slovenija s tem premoženjem ob solidnem upravljanju v precejšnji meri “nevtralizira” stroške financiranja javnega dolga – in takšnega privilegija večina držav nima.

Vsi navedeni podatki v tem tekstu so seveda prav tako točni kot v časopisnem članku, ki sem ga citiral na začetku. Vseeno pa menim, da bolj realno prikazujejo položaj Slovenije na tem področju ter tudi perspektive naše države. Ta, ob vsem nezadovoljstvu in zgrešenih potezah, vseeno ni tako slaba, kot se sami oziroma nas nekateri radi prepričujejo.

5 responses

  1. Zanimivo, potrdilo se je tisto, kar sem bolj slutil kot vedel. Prepričan pa sem, da moramo takoj ustaviti privatizacijo kar povprek, prenehati poslušati OECD, hiše a la Mody,s in druge inštitucije, ki so enostavno agenti kapitala. Ta je nasilen, ker je denarja preveč in bi ga rad obračal. Sploh mi pa ni všeč sistem finančnega trga, kjer neaktivni vlagatelji vlagajo in pričakujejo samo dobičke. Neaktivne vlagatelje je treba zavračati na vseh področjih in nivojih.
    Sicer se je javni dolg najbolj povečal v času Janševe prve vlade v letih 2004 do 2008. Da bi bila nesreča še večja, je na volitvah potem zmagal v vseh pogledih nesposobni Borut Pahor, NBS je vodil Kranjc in kasneje enako slab Jazbec.

  2. Ne da bi želel braniti Janeza Janšo (in ne da bi si on to želel), vendar je treba biti intelektualno pošten. V času njegove prve vlade 2004-2008 se je javni dolg Slovenije zmanjšal na rekordno nizko raven dobrih 22% BDP. Vendar, če smo spet pošteni, to ni bila zasluga varčevanja Janševe vlade (saj je ta do konca imela deficit v proračunu, razen v 2008, ko je bila negativna ničla), pač pa zasluga konjunkuture, ki je po eni strani povečevala proračunske prihodke, po drugi pa dvignila BDP, zaradi česar se je razmerje dolg / BDP močno zmanjšalo.

  3. Tudi jaz sem prebral ta članek, tipični “fake news”. Na podlagi sicer točnih podatkov potegne napačne, alarmantne zaključke.
    Država ima (poleg kapitalskih naložb) dovolj likvidnostnih rezerv, da brez dodatnega zadolževanja odplača vse obveznosti, ki zapadejo v naslednjih letih in tako zmanjša zadolženost pod Maastrichtsko mejo 60% BDP in se tako znebi raznih pridigarjev iz tujine in njihovih podrepnikov iz domačih logov.

  4. Ja, tukaj bi lahko to oceno še nadaljevali. V obdobju 2004-2008 je javni dolg res ostajal nominalno približno enak, glede na BDP pa se je zaradi gospodarske konjunkture znižal iz 27 na 22 % BDP. A ta slovenska konjunktura je v veliki meri temeljila na enormnem zadolževanju v tujini, ko smo povečali zunanjo zadolžitev skoraj za 20 milijard evrov – sicer ne neposredno država, temveč predvsem podjetja in banke – državne in privatne. Ta visoka dodatna sredstva so omogočila velike investicije in zaslužke, povzročile visoko rast cen delnic in nepremičnin ter tudi višje javno-finančne prihodke. Z nastopom krize je bila država prisiljena del teh zadolžitev prevzeti nase, saj bi se zaradi nesposobnosti vračanja dolgov velikega dela dolžnikov, sicer sesul finančni sistem Slovenije. Formalno je javni dolg res porastel šele po letu 2008, dejansko pa je nastal pred letom 2008. Drugo vprašanje pa je, kdo je odgovoren, da so se spregledala tveganja tako enormnega zadolževanja v času 2004-2008: menedžment, banke, regulatorji, BS, izvršna oblast, stroka … ? Najbrž deloma vsi, kot so tudi vsi koristili učinke visokega zadolževanja in si lastili zasluge za takratno rast.

  5. Bine,

    Se strinjam, da je treba zadolženost neke države gledati celovito, kot seštevek privatnih in državnih dolgov. In naša prezadolženost je začela nastajati po sprejemu Evra in odprtosti za tuje privatno kreditiranje v letih 2006-2008. Položaj je ključno poslabšalo neracionalno trošenje kreditov, ki so tako po izbruhu finančne krize postali nevračljivi, primanjkljaj se je pokazal v bankah in nato z reševanjem bank v zadolženosti države. Ta mehanizem je znan in dobro opisan, vsaj na tem blogu.

    Ima pa ta mehanizem tudi obratno pot, ki jo doživljamo danes. Viški likvidnosti, osnovani na izvoznih presežkih, se pojavljajo v privatnem sektorju, tako poslovnem kot pri prebivalcih, edini primanjkljaj je še pri državi, vendar če vse skupaj seštejemo, dobimo na nivoju države zmeren primanjkljaj do tujine okoli 8 milijard eur, kar je pri letnem BDP reda velikosti 43 mrd in vsakoletnem plačilno bilančnem višku okoli 2,5 mrd zlahka obvladljivo.
    Osebno predvidevam, da bomo že konec leta 2020 postali neto kreditorji tujine in bomo tako imeli drugačne skrbi od teh, ki jih dežurni paničarji in nepoznavalci ekonomije (ali lakaji tujega kapitala, kaj se ve) danes zganjajo.

    Kar se tiče odgovornosti za enormno zadolževanje (in druge grehe) v preteklosti, je znana in jasno določena: predsedniki vlad, finančni ministri in guvernerji BS iz tega obdobja plus direktorji/predsedniki uprav bank in drugih propadlih podjetij. V civilizirani državi z utrjeno demokracijo bi vsi ti kljukci dobili rdeči karton za kakršnokoli ukvarjanje z državnimi financami v bodoče. V naši Dolini Šentflorjanski pa smo zaščitili najbolj krive, v zapor so šli le manjši grešniki, namesto da bi tako kot na Islandiji, obsodili in zaprli vso vrhuško, krivo za izgubljeno desetletje.

    Tisto, kar je posebno zaskrbljujoče pa je, da imajo volilci tako kratek spomin kot vrabci in še vedno oziroma spet podpirajo tiste, ki so jim povzročili toliko gorja. Zgoraj omenjeni lepi scenarij dokončnega izhoda iz krize lahko ogrozi le tretji mandat za ekonomsko uspešno vodenje države že dvakrat dokazano nesposobnega Velikega Vodje.

%d bloggers like this: