Grozi Agrokorju zaradi velike zadolženosti propad?

Bine Kordež

… Ne, razen, če bi ga banke “reševale po slovensko” – kot Cimos.

Agrokor je tipičen primer, kako lahko nekoliko bolj zadolžena družba hitro zaide v velike težave, če izgubi zaupanje okolja, predvsem upnikov. Sredstva, ki jih podjetje najame za financiranje naložb v zgradbe, opremo ali zaloge, lahko vrne na daljši rok iz dobičkov. A ker ta sredstva potrebuje stalno, običajno vrača zapadla posojila z najemanjem novih (tudi Nemčija ali ZDA svoj ogromni javni dolg vračata z vsakoletnim najemanjem novih posojil). Dokler posojilojemalci v družbo (državo) zaupajo, dokler ji verjamejo, da posojila lahko vrne, se posojila obnavljajo oz. najemajo nova in vračajo stara. S kakimi negativnimi informacijami ali upadom dobičkonosnosti družbe, pa se banke prestrašijo, niso več pripravljene refinancirati posojil in družba brez njih zelo težko poravna zapadle obveznosti. Ne gre torej za neko veliko spremembo v samem poslovanju, saj tudi finančno “zdrave” družbe ne morejo posojil preprosto kar vrniti – ključna razlika je v tem, da tega od njih nihče ne pričakuje (tudi od Združenih držav Amerike ne).

Poglejmo, kaj se je in kaj se dejansko dogaja z Agrokorjem, največjo hrvaško družbo na področju trgovine in živilske proizvodnje s 60 tisoč zaposlenimi. Družba je v pretežni lasti družine Todorić, vendar je točno lastniško strukturo težje ugotoviti, ker so lastništvo prepletli tudi z družbami v tujini. V proizvodnem delu je Agrokor najbolj poznan po blagovnih znamkah (družbah) Jamnica, Ledo in Zvijezda, trgovski del pokriva družba Konzum, pred dvema letoma pa so naredili tudi odmevni nakup Mercatorja. Trgovina predstavlja okoli tri četrtine celotne prodaje ter tudi potreb po finančnih sredstvih, pri rezultatih pa je delež trgovine nižji. V proizvodnih družbah naj bi ustvarili prek 40 % celotnega dobička iz poslovanja, čeprav je ta delitev najbrž tudi predmet internih dogovorov in politike. Velik del proizvodnje se namreč proda v lastni trgovski mreži.

Družba Agrokor je bila precej zadolžena že pred vstopom v Mercator, z nakupom te družbe, s katero so skoraj podvojili trgovski del, pa je dolg še narastel. Iz zadnjih finančnih poročil (september 2016) je tako razvidno, da imajo skupaj 3,4 milijarde evrov posojil. V letošnjem letu jim zapade preko milijarda evrov. V finančnem poročilu so namreč navedli, da je od tega 870 milijonov evrov kratkoročnih posojil, dodatno pa jim v 2017 zapade še 450 milijonov evrov, vendar naj bi po kasnejših objavah del tega že uspeli refinancirati. Večina preostalih dolgoročnih posojil dospeva v obdobju 2019 – 2021.

Teh posojil družba seveda ne more vrniti, ker so vložena predvsem v trgovske objekte in do sedaj so jih brez večjih ovir redno obnavljali. Lansko leto pa je družba pričela izkazovati nekaj slabše rezultate, banke so začele ugotavljati, da je finančna struktura precej problematična in negativne informacije ter dvomi so se začeli kopičiti. Dodatno so situacijo obremenile še izjave ruskega veleposlanika v Zagrebu, da bodo “…ruske banke proučile možnost odobritve novega posojila glede na finančne težave Agrokorja“. Razumljivo želi vodstvo družbe razmere umiriti, povrniti zaupanje, a bilančni podatki kažejo precej slabo sliko. Predvsem odpirajo vprašanje, kako da so banke pred dvema letoma tako močno vstopile v kreditiranje.

Obseg posojil običajno presojamo prek doseženih rezultatov ter strukture financiranja in oba kazalca precej presegata standardne bančne kriterije. Denarni tok (EBITDA) naj bi lani znašal okoli 450 milijonov evrov in glede na te dosežke je 3,4 milijarde skupnih posojil vsekakor visoka številka. Tudi če zadolžitev znižamo za likvidnostno rezervo, je finančna zadolženost skoraj 7-krat višja od prostega denarnega toka. To dodatno obremenjuje še dejstvo, da Agrokor na svoje obveznosti plačuje kar okoli 10 % obrestno mero. Večino zaslužka mu torej poberejo že obresti in za odplačila glavnic ne ostaja kaj veliko. Iz tekočih rezultatov torej ne more vrniti posojil drugače kot z najemanjem novih.

Ta razmerja temeljijo na rezultatih lanskega leta, medtem ko so še v letu 2015 izkazovali precej višje donose. A podrobnejši vpogled v leto 2015 odpira kar nekaj dilem. Pozornost vzbuja znesek neopredmetenih osnovnih sredstev (goodwill, software, blagovne znamke). Njihova vrednost trenutno znaša okoli 700 milijonov evrov in samo v letu 2015 se je povečala kar za 460 milijonov evrov. Brez posebnih pojasnil je družba v svoje bilance vnesla omenjeni znesek in izboljšala bilančno strukturo. Oblikovanje takšnega premoženja brez nekih posebnih nakupov podjetij, torej samo s prevrednotenjem, bi lahko razumeli tudi kot prikazovanje boljšega poslovnega rezultata. Na osnovi razpoložljivih poslovnih poročil je sicer težko podati točno oceno, a bojim se, da so bili pri sestavljanju bilance kar precej kreativni. Kakorkoli, v 2015 so se zadolžili za dodatnih 300 milijonov evrov, ta dodatni denar pa se je v bilanci pokazal kot povečanje neopredmetenih sredstev. To lahko pomeni, da so bili že leta 2015 dejanski rezultati skupine Agrokor precej slabši in to je mogoče tudi vznemirilo banke.

Ob nizkih zaslužkih glede na višino dolga, pa ima družba tudi neobičajno visok dolg glede na kapitalske vire. Zaloge in terjatve jim v celoti financirajo dobavitelji (v povprečju jim plačujejo s štirimesečnim zamikom), tri milijarde vredna osnovna sredstva (predvsem objekti) pa financirajo v celoti banke. Družba ima pri skupaj 3,4 milijarde evrov posojil le 350 milijonov evrov kapitala v otipljivem premoženju, preostalih 700 milijonov kapitala pa je vloženih v neopredmetena osnovna sredstva. Ta sredstva mogoče imajo neko vrednost, a le, če družba posluje z dobički, ki opravičujejo višjo tržno ceno družbe od knjižne. To pa bi za Agrokor trenutno težko trdili.

Čeprav se torej vodstvo trudi izkazovati boljše rezultate ter finančno strukturo, kar so revizorji sicer potrdili, pa bi realno stanje lahko ocenili precej slabše. Bilance kažejo, da je Agrokor skoraj v celoti financiran s posojili, le-ta pa precej presegajo običajne bančne limite za vzdržno višino kreditiranja glede na dosežene rezultate. Zakaj so banke sprejele tako visoka tveganja, je kar težko razumljivo po vseh izkušnjah iz preteklih let. Mogoče je bil razlog v visokih obrestnih merah, ki se gibljejo v povprečju prek 10 % letno. Ob tem pa so trenutne tržne cene na njihove dolgove še višje. Zaradi nižjih bonitetnih ocen in finančne negotovosti se obveznice prodajajo precej pod nominalno vrednostjo, kar za investitorje pomeni kar 15 % donos (seveda, če bodo krediti vrnjeni).

Kljub slabim kazalcem in tveganjem, pa ne dvomim, da bodo tuje banke dosegle dogovor za nadaljevanje financiranja, ki je vseeno najboljši obet za dolgoročno vračilo posojil. Čeprav družba kreditov ne more vrniti na kratek rok in iz tekočih zaslužkov (kot bi hitro zaključili “po slovensko”), ustvarja pozitivni denarni tok, ki je garant za tekoče plačevanje obresti. Prav tako imajo kar visoke likvidnostne rezerve, s katerimi lahko pokrijejo kakšne posojilne tranše tudi brez novih posojil, možna pa je tudi prodaja katere od dobičkonosnih družb (omenja se npr. Jamnica). Tudi s takšnimi potezami bi na krajši rok umirili bančne pritiske, čeprav seveda s tem zmanjšujejo celotno premoženje in bodoče donose. V vsakem primeru pa to zahteva visoko kooperativnost bank posojilodajalk, ker je glede na razmere hitro možen tudi črni scenarij. Podjetje ob zapadlosti preprosto ni sposobno vrniti najetih posojil in novi finančni viri ali tekoče obnavljanje posojil je nujno. A črni scenarij bi bil za banke enako usoden kot za samo družbo in iskanje ustreznega načina financiranja je v enaki meri “reševanje” bank financerjev kot gre za “reševanje” Agrokorja.

Seveda pa je zgodba Agrokorja zanimiva tudi v primerjavi s kakimi podobnimi primeri visoko zadolženih družb. Po prevzemu DrogeKolinske je bila družba Atlantic Group praktično brez kapitala – ves kapital je bil namreč samo v goodwillu, otipljivega premoženja pa je imela družba manj kot posojil. Posojil seveda prav tako niso mogli vrniti ob zapadlosti drugače kot z najemom novih, a ker so ustvarjali visok prosti denarni tok, takšnih zahtev niti ni bilo. Vseeno pa bi glede na finančno strukturo nekaj večje poslabšanje rezultatov poslovanja, družbo lahko hitro spravilo v zelo zapleten položaj.

Ne moremo tudi mimo primerjave Agrokorja s Cimosom. Če bi (bodo) sanatorji v Agrokorju pristopili na podoben način kot smo Slovenci, bi tudi ta trgovski velikan doživljal precej podobno usodo. Pri obeh družbah gre za dokaj podobna razmerja med rezultati, dolgom in kapitalom, le da so pri Agrokorju številke desetkrat večje. Predno so prišle banke na idejo, da mora Cimos vrniti posojila in ga s tem likvidnostno onemogočile, je ustvarjal primerljiv denarni tok glede na obseg dolga kot Agrokor. Zanimiva je tudi primerjava z neopredmetenimi sredstvi, kjer je Cimos vodil stroške razvoja, a so revizorji zahtevali odpravo teh sredstev ter prevrednotenje nedonosnega premoženja. Ob podobni računovodski »transakciji« bi tudi Agrokor izkazal ogromno izgubo in hitro ostal brez kapitala. Seveda tega ne bodo naredili in zaostreno finančno situacijo bodo poskusili na čim bolj miren način rešiti, ker je to najboljša pot tudi za banke in njihove terjatve.

S podobnimi oz. še večjimi težavami visoke zadolženosti, negativnega kapitala in nizkega denarnega toka se že nekaj let srečujemo tudi v Tušu. Vendar so tam banke veliko bolj kooperativne, družbi omogočajo tekoče poslovanje in terjatve bodo na koncu prodale z visokim diskontom. Banke bodo torej same, v svoje breme sanirale neprevidnost pri financiranju. To bi moral biti tudi način za sanacijo Cimosa, seveda še v pravem času – posebno, ker ima avtomobilska panoga precej boljše perspektive za rast in izboljšanje rezultatov kot trgovska dejavnost na zasičenem trgu.

Ti primeri kažejo, kako se lahko podjetja ob enakih ali podobnih rezultatih obravnava popolnoma različno in različen je tudi razplet – pri čemer ta sploh ni odvisen od položaja družbe.

%d bloggers like this: