Bo ECB posegla po “kvantitativnem sproščanju” in zakaj to ne more delovati

Trendno upadanje inflacije, ki je padla že pod 0.5% in je daleč od uradnega cilja ECB “blizu 2%”, nakazuje na razraščanje deflacije na evrskem območju. Nizka inflacija je odraz depresije v agregatnem povpraševanju, kjer gospodinjstva nočejo trošiti, podjetja si ne upajo investirati, države pa ne smejo več trošiti zaradi restriktivnih proračunskih ciljev, postavljenih s strani Evropske komisije. V razmerah, ko te tri ključne domače komponente BDP stagnirajo, se vse zaustavi, gospodarstvo stagnira, cene pa tudi. Brez zunanjega šoka ne more priti do spremembe tega “negativnega ravnotežja“. Kakšen šok bi lahko v takšnih razmerah zagnal gospodarstvo?

Moje stališče do tega je že dolgo jasno. V razmerah, kjer gospodinjstva nočejo trošiti, podjetja pa si ne upajo investirati, lahko samo država s povečanim javnim trošenjem zažene gospodarski stroj. Tudi če, kot se je izrazil Paul Samuelson, “denar trosi s helikopterjem“, ali kot se je izrazil John M. Keynes, če sode z denarjem zakoplje globoko v zapuščen rudnik in nato da koncesijo podjetjem za izkop denarja. Toda povečano javno trošenje, predvsem prek infrastrukturnih investicij, ki bi zagnale gospodarski stroj prek multiplikativnih učinkov, v EU nima domovinske pravice. Zato vsi namesto k fiskalni pogledujejo k monetarni politiki. Pogledujejo proti ECB.

ECB je sicer izčrpala že vse možnosti, ki jih ima uradno, v skladu s svojim mandatom, na voljo. Po letih skoraj ničelnih obrestnih mer je pred mesecem obrestno mero še spustila na 0.15% in kot prva velika centralna banka na svetu začela z eksperimentom negativne obrestne mere na depozite. S slednjim naj bi spodbudila poslovne banke, da poceni denar, ki ga dobijo od ECB, posojajo naprej, namesto da ga prinesejo nazaj v hrambo na ECB. Toda ukrep po pričakovanju ne deluje. Poslovne banke raje plačajo tudi ta “davek”, saj ne vedo natančno, kakšna je kvaliteta njihovih bilanc, ki je odvisna od potentnosti njihovih kreditojemalcev, in ker je posojanje naprej prezadolženim podjetjem bolj tvegano in s tem dražje od davka, ki ga plačujejo ECB.

V zadnjih mesecih se vrstijo špekulacije, da naj bi ECB – po vzoru FED in Bank of England – začela s kvantitativnim sproščanjem (quntitative easing, QE), torej z odkupovanjem državnih obveznic, kar bi v gospodarstvo prineslo nove mase svežega denarja. Britanski The Economist se včeraj zelo jasno postavil na stališče, da bi tudi ECB morala začeti s QE. Kot so pokazali eksperimenti iz ZDA in V. Britanije, se strahovi, da bo QE povzročil visoko inflacijo, niso izkazali kot upravičeni. To je seveda v skladu z ekonomsko teorijo, kjer je monetarna politika v likvidnostni pasti (ničelne obrestne mere) impotentna in ne more vplivati niti na dvig cen (inflacija) niti spodbuditi gospodarske rasti. QE torej lahko služi le kot delna kompenzacija pri padanju cen – da se nizka inflacija ne sprevrže v pravo deflacijo. Učinkov na spodbuditev inflacije ali gospodarske rasti pa ne more imeti.

Toda tudi, če se ECB odloči za QE, je problem QE v evro območju dvojen. Prvič, za razliko od ZDA in V. Britanije, ne more imeti velikega učinka na realni sektor, saj kapitalski trgi v Evropi niso niti približno tako razviti in podjetja ne bodo imela veliko koristi od poplave denarja, ki bi ga finančne institucije vlagale v njihove delnice ali obveznice. Kljub temu je The Economist zmerno optimističen in pravi, da bi to lahko pomagalo predvsem perifernim državam z evrom, kjer so obrestne mere visoke:

Private-asset markets in the euro zone are not big enough for purchases to have much impact so, like the other big central banks, it would have to buy lots of government debt. But unlike its peers, it would be buying the debt of 18 different countries, in amounts linked to the respective sizes of their economies. These purchases would have a much bigger impact in peripheral Europe, where credit ratings are poor, than in Germany, which retains AAA status. The Bundesbank in particular fears that QE would relieve the pressure on less creditworthy countries to overhaul their economies and to keep deficits in check. And it would mutualise within the ECB the risk of holding dodgy sovereign debt.

Drugi problem s QE pa je pravne narave – ECB namreč nima pravne osnove, da bi se sploh smela ukvarjati s QE. Še več, 123.1 člen Pogodbe o Evropski uniji ji to eksplicitno prepoveduje:

123.1. Overdraft facilities or any other type of credit facility with the European Central Bank or with the central banks of the Member States (hereinafter referred to as ‘national central banks’) in favour of Union institutions, bodies, offices or agencies, central governments, regional, local or other public authorities, other bodies governed by public law, or public undertakings of Member States shall be prohibited, as shall the purchase directly from them by the European Central Bank or national central banks of debt instruments.

Toda prepovedani so tudi ukrepi, imenovani Outright Monetary Transactions (OMT), s katerimi ECB na sekundarnem trgu odkupuje državne obveznice. Evropsko sodišče bi lahko v kateremkoli trenutku ugotovilo nezakonitost tega početja. In kaj zdaj?

Prva možnost je, da se države članice pretvarjajo, da tega pravnega problema ni ali pa da spremenijo Pogodbo o EU. Simon Wren-Lewis navaja ekonomista Williama Buiterja, ki se strinja s QE, ki bi lahko v kombinaciji z ekspanzivno fiskalno politiko spodbudil evrosko gospodarstvo:

As Willem Buiter reminds us […]  a combination of fiscal expansion and QE is a certain way to boost demand and raise inflation. He writes: “there always exists a combined monetary and fiscal policy action that boosts private demand—in principle without limit. Deflation, ‘lowflation’ and secular stagnation are therefore unnecessary.” He goes on to say that if the Eurozone Treaty prevents this policy, yet the Eurozone wants to avoid the kind of deflationary trap it is currently in, then the Treaty should be changed.

Druga možnost pa je, kot predlaga Ashok Mody, da Evropsko sodišče pozove članice, da se opredelijo glede OMT (ter potencialno tudi glede QE) kot “začasnega ukrepa“, ki preprečuje hujše in nepopravljive posledice (gospodarska depresija ali razpad evro območja):

There is a third option. And that would be to agree that the OMT is needed as temporary support because an incomplete monetary union creates intolerable risks. The ECJ would ask the political actors to meet their responsibility by providing a transparent and legitimate mandate for a permanent OMT. They would do so by jointly guaranteeing the ECB against losses incurred if a particular transaction ends in a default. That guarantee may never be needed. But it would focus the minds and clarify who bears the cost. Then Europe would have taken a real step forward.”

Ne glede na tveganja, ki sledijo iz pravne zagate s Pogodbo o EU ter z institucionalno nedoraslostjo EU (ni fiskalne in politične unije), pa se The Economist v tej situaciji zavzema za pragmatičen pristop. Kajti tveganja zaradi neukrepanja so bistveno večja (razpad evro območja oziroma eksistenčna kriza EU):

These risks are real, reflecting the dash for a premature monetary union before the right fiscal and political conditions were in place. But the ECB already crossed the Rubicon in 2012 when it promised, if necessary, to buy unlimited amounts of the bonds of euro-zone governments under attack by investors. That guarantee saved the euro from the fury of the markets. However, a slide down a debt-deflation spiral could also create an existential crisis. In these circumstances patience is imprudent: the ECB should get a move on.

No, tudi če Mariu Draghiju uspe presekati ta pravno-politični vozel, pa še vedno ostaja zgoraj naveden argument, da QE sam po sebi ne more biti uspešen, če ga ne bo spremljala tudi ekspanzivna fiskalna politika. Slednje pa je za fiskalne jastrebe v Nemčiji še za stopnjo ali dve hujši delikt kot so OMT ali QE. Kar seveda pomeni, da se bo evro območje ne glede na vse dovoljene in prepovedane ukrepe ECB še naprej trendno pogrezalo v deflacijo.

%d bloggers like this: