Eden izmed ključnih krivcev za izbruh ameriške finančne krize in posledičnega okuženja ostalih držav so – ob bankah in hedge skladih – bonitetne agencije. Preprosto so napačno ocenjevale rizike posameznih finančnih instrumentov, pa tudi rizike državnih obveznic. Kako so se lahko tako zelo zmotile? Razloga sta povsem prozaična: prvič, ker so pri ocenjevanju rizikov imele jasen profitni motiv in s tem konflikt interesov, in drugič, ker so ocene (namerno?) utemeljevale na napačnih predpostavkah.

Na to temo je sicer precej zapisanega, toda najboljši opis tega, zakaj so zamočile bonitetne agencije, je v izvrstni knjigi Natea Silverja The Signal and the Noise (2012). Ker verjamem, da večina te knjige še ni prebrala, bom povzel nekaj ključnih ugotovitev. Silver je označil delo bonitetnih agencij kot »katastrofalne napake v ocenah«. Eden izmed ključnih elementov v strategiji bank in finančnih skladov pri izdajajanju in trgovanju z obveznicami, podprtimi s stanovanjskimi krediti, je bila pridobitev visoke bonitete obveznic. Ali z drugimi besedami, da so finančni posredniki lahko trgovali s stavami, da bo nekdo izmed lastnikov stanovanj bankrotiral (kar tovrstne obveznice efektivno pomenijo), so morale te obveznice pridobiti najvišjo boniteto. Standard & Poor’s (S&P) je denimo investitorjem v kompleksne CDO instrumente (collateralized debt obligation) bonitete AAA povedal, da obstaja 0.12-odstotna verjetnost (ali 1 proti 850), da se ta instrument ne bi poplačal v naslednjih petih letih. To naj bi te obveznice naredilo enako varne kot delnice podjetij bonitete AAA ali celo bolj varne kot ameriške državne obveznice.

Toda kot kažejo interni podatki S&P, naj bi kar 28% teh CDO obveznic z boniteto AAA »bankrotiralo«, ali več kot 200-krat bolj pogosto, kot je predvideval S&P. Nekaj je bilo očitno hudo narobe z modeli za ocenjevanje rizikov bonitetnih agencij. Toda na kongresnem zaslišanju, kamor so bili povabljeni predstavniki S&P, Moody’s in Fitch, se je denimo predsednik S&P Deven Sharma izgovarjal na zunanje okoliščine in da nihče izmed vpletenih (lastniki nepremičnin, finančni investitorji, bonitetne agencije, regulatorji) ni mogel predvideti tega, kar se bo zgodilo. Toda Sharma se je preprosto zlagal, saj je vrsta vplivnih ekonomistov (Schiller, Baker, Roubini, Krugman itd.) v letih 2002 – 2005 svarila pred nepremičninskim balonom, vplivni Economist pa je že junija 2005 pisal o največjem nepremičninskem balonu v zgodovini. Med januarjem 2004 in poletjem 2005 se je denimo število iskanj besedne zveze »housing bubble« v Googlovem brskalniku povečalo za desetkrat, leta 2005 pa je vsaj 10 ameriških časopisov dnevno pisalo o nepremičninskem balonu.

Kako to da bonitetne agencije, katerih naloga je ocenjevanje finančnih rizikov, tega ekstremnega rizika niso uspele zaznati? In še več, bonitetne  agencije dobivajo mesečne podatke o nezmožnosti poplačil kreditov, o predčasnih poplačilih itd., imajo najboljše informacije od vseh, pa vendar vse do leta 2007 niso znižale bonitete tem CDO obveznicam.

Prvi razlog, zakaj bonitetne agencije rizika niso pravilno ocenile, je seveda v tem, da so profitne ustanove, za vsako izmed izdanih bonitetnih ocen dobijo plačilo. Pri tem jim zelo pomaga uradni oligopol, saj je v ZDA le deset agencij dobilo licenco regulatorja, pri čemer pa tri največje (S&P, Moody’s in Fitch) pokrivajo skoraj ves trg. S&P in Moody’s sta denimo izdala bonitetne ocene za kar 97% vseh CDO obveznic pred krizo. Večina pokojninskih skladov pred nakupom zahteva, da imajo finančni instrumenti bonitetne ocene ene izmed treh največjih agencij. Bonitetne agencije živijo od izdanih bonitetnih ocen. Več bonitet izdajo, večji so prihodki in dobički. Moody’s je med letoma 1997 in 2007 prihodke iz naslova ocenjevanja “strukturiranih finančnih instrumentov” povečal za več kot 800%, pred izbruhom krize pa je med vsemi podjetji na lestvici S&P 500 imel pet let zapored najvišjo stopnjo dobička.

Poslovni model za bonitetne agencije je bil jasen: izdati čim več bontetnih ocen. In ker je tovrstne izvedene finančne derivative mogoče med seboj poljubno kombinirati, se je bonitetnim agencijam odprla pot do neskončnih dobičkov. In da bi ta proces pospešila, je denimo S&P investitorjem celo dala na voljo kopijo svojega softverja za oceno rizikov, da so lahko sami skombinirali posamezne instrumente v ustrezen “paket” z najvišjo boniteto. Bonitetnim agencijam je bilo, tako kot finančnim družbam, v interesu da se “ples začne” in da traja čim dlje.

S tem pa smo pri drugem razlogu, zakaj so bonitetne agencije tako grdo zamočile. Gre za to, kako so dizajnirale svoje modele za oceno tveganj in katere predpostavke so pri tem uporabile. CDO-ji so v svojem bistvu »pooli« obveznic z različnimi stopnjami tveganj. Za tveganost posameznega CDO-ja je torej ključno, kakšna je struktura tveganosti posameznih obveznic v njem. Nekateri investitorji preferirajo bolj konzervativne (varne), drugi pa bolj rizične strukture ker so pri slednjem potencialni dobički pa več večji). Toda to še ni vse, ključna je tudi predpostavka glede koreliranosti tveganj med obveznicami znotraj CDO-ja. Denimo da je nek CDO zelo konzervativno sestavljen (običajno imenovan alfa pool) in da je v njem pet obveznic, podprtih s stanovanjskimi krediti, pri čemer je tveganje bankrota vsakega posameznega stanovanjskega dolžnika samo 5%. Kakšno je tveganje nepoplačila celotnega CDO-ja?

Prav v tem grmu tiči zajec. Odgovor sploh ni enostaven. Odvisen je od predpostavk koreliranosti tveganj med posameznimi obveznicami znotraj CDO-ja. Ob napačni predpostavki teh korelacij, bo tudi celoten model za oceno tveganj hudo napačen. Prva možna predpostavka je, da je vsak stanovanjski kredit povsem neodvisen od ostalih znotraj CDO-ja. To pomeni, da je struktura CDO-ja zelo netvegana, saj so riziki dobro porazdeljeni. CDO bi »bankrotiral« le v primeru, če bi bankrotiral vsak posamezni lastnik stanovanja, katerega kredit se je znašel v CDO-ju. Ta verjenost pa v konkretnem primeru znaša 5 na 5-to potenco ali 1 proti 3.200.000. Na podlagi te čudežne predpostavke o diverzificiranosti tveganj so bonitetne ocene denimo potrdile, da je tveganje CDO, v katerega so bili združeni stanovanjski krediti, od katerih je vsak po sebi imel boniteto B+ (20% tveganje neplačila), minimalno in da si CDO zasluži boniteto AAA.

Na drugem ekstremu je predpostavka, da so stanovanjski krediti, združeni v CDO, med seboj popolnoma korelirani. Bankrotirajo vsi hkrati ali nihče. Verjetnost tveganja takšnega CDO je tako enaka tveganosti vsakega posameznega stanovanjskega kredita, torej 5%, kar je natanko 160.000-krat bolj tvegano kot ob predpostavki, da so tveganja stanovanjskih kreditov med seboj povsem nekorelirana. Potem pa so tu še vmesne kombinacije korelacije tveganj. Če bi CDO združeval povsem različne osnovne posle (denimo stanovanjski kredit v Bostonu, leasing za avto v new Yorku, nakup osnovnega sredstva v Detroitu itd.), bi bile predpostavka medsebojne neodvisnosti ali predpostavka, da sta med seboj povezana le dva izmed petih poslov, bolj realistične. Toda združevanje stanovanjskih kreditov samih po sebi ali celo na določenem ožjem geografskem področju (denimo na Floridi ali Kaliforniji) nikakor ne upravičuje predpostavke o neodvisnosti med njimi. V primeru nepremičninskega balona je verjetnost, da bodo bankrotirali vsi stanovanjski dolžniki iz Kalifornije, če bo šel v bankrot eden izmed njih, neprimerljivo večja.

Problem je, ker so bonitetne agencije to vedele. Vedele so za nepremičninski balon, pa so vendarle večino teh CDO-jev, ki so temeljili na stanovanjskih kreditih, ovrednotile z najvišjo boniteto. Zavestno so uporabljale napačne predpostavke glede tveganj, da bi lahko izdajale ocene z najvišjo boniteto. Tukaj več ne govorimo o malomarnosti ali nezavedanju, pač pa o namernem goljufanju, da bi agencije čim več zaslužile. »Štancale« so ocene in mastno služile z njimi, brez da bi jih skrbelo tveganje. V javnost je denimo pricurljala elektronska korespondenca med uslužbencema ene izmed agencij, kjer eden izmed njiju pravi, da bi lahko te CDO-je zaradi avtomatizma ocenjevanja »ocenila vsaka krava«.

Ste slučajno pomislili na dejstvo, ali so se bonitetne agencije morda pri sebi zavedale potencialne rizičnosti njihovega delovanja in ali so sprejele kakšne ukrepe v tej smeri? So, vendar ne prav zares. Denimo Moody’s je vmes med napihovanjem balona naredil ad hoc popravek svojih modelov in povečal rizičnost obveznic z AAA boniteto za 50%. Toda 50% od česa? Če so bile osnovne ocene tveganosti obveznic zgrešene za 500% ali 5.000%, potem popravek za tveganosti za 50% nima nobenega učinka. V povprečju so bonitetne agencije tveganje podcenile za več kot 200-krat, kar pomeni, da so njihovi modeli v povprečju zgrešili za 20.000%!

Tudi S&P je denimo leta 2005 izvedel neke vrste interni makro stres test, pri čemer je predpostavil znižanje cen nepremičnin za 20% v obdobju dveh let (kar je blizu kasnejšega dejanskega znižanja v višini 30%), toda te interne simulacije naj bi pokazale, da obstoječi modeli »tveganja zajemajo na ustrezen način« in da večina obveznic ne bo utrpela znižanja AAA bonitete. Ob napačnih predpostavkah je tak rezultat seveda povsem logičen.

Pri bonitetnih agencijah je šlo je za sistematično namerno podcenjevanje tveganj in namerno uporabo napačnih predpostavk v njihovih modelih. Kaj pa pri nas? Kakšne modele za ocenjevanje tveganj so uporabljale naše banke ali skladi? Tega ne vemo, ker teh modelov ne objavljajo. Vsaj za banke v večinski državni lasti bi morali ti modeli biti javno dostopni, metode in predpostavke pa javno preverljive.

Enako velja za regulatorja bank – Banko Slovenije. Pred tedni sem pisal o tem, da je BS zadnji javno objavljen makro stres test opravila in objavila decembra 2007 (zadnji stres test naj bi pod nadzorom IMF BS sicer naredila aprila 2012, vendar pa ni javno dostopen). Pri tem pa uporabljala nekatere čudne predpostavke, denimo glede možnega šoka na strani BDP. Še huje pa je, da je BS pri svojem zadnjem objavljenem makro stres testu očitno uporabljala tudi napačno predpostavko glede korelacije med posameznimi šoki. Tega sicer ne morem trditi z gotovostjo, ker BS noče razkriti metodologije in uporabljenega modela, pač pa samo nekatere rezultate simulacij. Toda iz ločenega načina predstavitve rezultatov stres testa posameznih šokov izhaja, da so v BS očitno predpostavili, da so posamezni šoki med seboj neodvisni: znižanje stopnje rasti BDP za 2,3%, dvig tujih obrestnih mer za 2 odstotni točki, likvidnostno tveganje bank zaradi ustavitve financiranja pri tujih bankah ter kombinacija likvidnostnega tveganja in dviga obrestnih mer. Glede možnega padca BDP je BS seveda močno zgrešila: rast slovenskega BDP v letu 2007 je bila 7%, v 2008 pa je upadla na 3.4% (oziroma za 150% simuliranega največjega šoka), v letu 2009 pa je bila globoko negativna – minus 7.8% (oziroma kar 640% simuliranega šoka glede na stanje v 2007).

Med zunanjimi šoki manjka denimo ključno tveganje – dohodkovno tveganje bank zaradi poslabšanja likvidnosti njihovih komitentov. S poslabšanjem povpraševanja v tujini in doma so se namreč prihodki in s tem likvidnost slovenskih podjetij močno poslabšali. To pa ob korelaciji z izjemno povečano zadolženostjo nebančnega sektorja do konca leta 2007 pomeni seveda ključno tveganje za poplačilo kreditov gospodarskih subjektov. BS v tem stres testu iz leta 2007 preprosto ni upoštevala, da so makro zunanji šoki med seboj močno korelirani. Denimo, da se bo padec BDP zgodil hkrati z dvigom obrestnih mer, hkrati s popolno ustavitvijo financiranja pri tujih bankah in hkrati s povečano nelikvidnostjo podjetij. Posamezni šoki se v korelaciji z ostalimi močno ojačajo – vendar povezava ni linearna, ampak potenčna.

To so dejstva, zaradi katerih potrebujemo spremembe v regulativnem okolju. Potrebujemo boljši nadzor nad delovanjem in internimi modeli bonitetnih agencij in bank, ter potrebujemo boljši nadzor nad delovanjem samih regulatorjev. BS mora objaviti metodologijo in modele za ocenjevanje tveganj. To od nje v zadnjem poročilu zahteva tudi Evropska komisija, in sicer, da makro stres teste izvedejo zunanji izvajalci in da se objavi metodologija, predpostavke in rezultati.

______

* Izvorno objavljeno v Finance Weekend