Drago Babič, Jože P. Damijan, Jure Jež

V zadnjem času opazujemo, nekateri privoščljivo, drugi zaskrbljeno, agonijo hrvaškega Agrokorja, ki je izgubil zaupanje kreditorjev, tako da ga ti že neusmiljeno razkosavajo. Vmešala se je še hrvaška država, ki z izrednim upraviteljem Ramljakom želi zaščititi domače družbe, ki so v lasti Agrokorja. Mercator, ki je večinsko (70%) v lasti Agrokorja, preostanek pa v lasti bank upnic Agrokorja, se nahaja v klinču nasprotnih si interesov med hrvaško vlado in bankami. Pri tem se mu lahko zgodi, da kot še likvidna molzna krava bodisi postane žrtev notranjega izčrpavanja med hčerinskimi družbami Agrokorja, bodisi da ga pokoplje uničevalni tornado »finančnega prestrukturiranja«, kakor bančniki, ki se na posel klientov ne spoznajo, imenujejo svoj recept za uničevanje podjetij.

Pri tem pa se zastavljajo nekatera temeljna vprašanja, kot denimo: ali bi nas Mercatorjeva usoda morala brigati? Je za slovensko gospodarstvo pomembno ali Mercator obstaja ali ne, je pomembno v čigavem lastništvu je in koliko bo od njega ostalo po finančnem prestrukturiranju? Ima tudi Mercator, tako kot banke, zaradi velike mreže dobaviteljev status »too big to fail« (prevelik, da bi ga smeli pustiti propasti), zaradi česar bi bila upravičena nacionalna reševalna akcija?

Če je Mercator res sistemsko pomemben za slovensko gospodarstvo, pa je, preden kdo zavpije »Hop!«, potrebno odgovoriti tudi na vprašanja, koliko je Mercator, če sploh kaj, vreden. Koliko bi stala nacionalna reševalna akcija in kaj bi bilo treba narediti, da bi Mercator po tej sanaciji sploh lahko vzdržno posloval. To so vprašanja, na katera iščemo odgovore v tem članku.

Je Mercator sistemsko pomembno podjetje?

Sistemsko pomembna podjetja so tista, katerih propad bi povzročil neprimerljivo večjo škodo zaradi njihovih infrastrukturnih ali mrežnih učinkov. V to kategorijo spadajo velike banke in velika infrastrukturna, telekomunikacijska in energetska podjetja, zaradi propada katerih bi se lahko zamajala celotna država. Spada Mercator v to kategorijo? Najbrž ne. Je pa dokaj pomemben. Lani je skupina Mercator prodala za skoraj 2.5 milijard evrov blaga, od tega 56% v Sloveniji. Če odštejemo 25% trgovske marže in če imajo slovenski dobavitelji pri živilih in neživilih pri prodaji v Sloveniji polovični delež, pri prodaji na ostalih trgih pa četrtinskega, bi znašal skupen letni obseg njihovih dobav Mercatorju okrog 750 mio evrov. Če odštejemo materialne stroške, to pomeni za okrog 300 mio evrov dodane vrednosti oziroma okrog 0.8% BDP.

Skupina Mercator je konec junija letos zaposlovala nekaj manj kot 20,000 ljudi, od tega polovico v Sloveniji, s čimer je Mercator največji domači zaposlovalec. Vendar pa je dodana vrednost na zaposlenega v Mercatorju tipično nizka, le okrog 20,000 evrov na zaposlenega, kar je le med tretjino in petino tega, kar dosegajo naša podjetja v farmacevtski in tehnoloških panogah.

Kaj bi pomenil zlom Mercatorja za Slovenijo? Seveda bi trgovska dejavnost v Mercatorjevih trgovinah še vedno delovala naprej, čeprav pod drugim imenom. Realistično je pričakovati, da bi tuji lastniki postopno zmanjšali delež domačih dobav, denimo pri prodaji v Sloveniji na eno četrtino, na trgih nekdanje Jugoslavije pa na eno šestino. To bi pomenilo, da bi se dobave domačih dobaviteljev skorajda prepolovile in bi njihova izguba dobav na letni ravni znašala okrog 350 mio evrov oziroma za okrog 140 mio evrov dodane vrednosti (slabih 0.4% BDP). Pričakovati je, da bi tuji lastnik imel manj usmiljeno srce do zaposlenih in da bi v procesu racionalizacije v nekaj letih izgubilo službe petina zaposlenih, to je okrog 2,000 ljudi. Če to izgubo delovnih mest ovrednotimo z dodano vrednostjo na zaposlenega v Mercatorju, bi to pomenilo za okrog 40 mio evrov letno (0.1% BDP) izgubljenih dohodkov družinam zaposlenih in dajatev v proračun. Nekaj zaposlenih bi najbrž izgubilo službe tudi pri dobaviteljih, če se ne bi uspeli prestrukturirati zaradi izpada dohodkov do Mercatorja.

Letno neposredno »izgubo« zaradi zloma Mercatorja bi torej lahko ovrednotili na okrog 0.5% BDP in še za polovico več zaradi posrednih učinkov na dobavitelje in negativnih multiplikativnih učinkov na potrošnjo. Drugače rečeno, po zelo grobi oceni bi bil slovenski BDP v prvih letih po zlomu Mercatorja lahko za 0.5% do 0.75% nižji, dokler dobavitelji ne bi uspeli preusmeriti svoje prodaje in dokler odpuščeni trgovci iz Mercatorja ne bi našli novih služb.

Je to veliko ali malo? Pavšalno gledano v času krize takšna izguba ustvarjenega BDP pomeni ogromno, v času sedanje visoke konjunkture pa se zdi manj problematična. Vendar pa pavšalni pogled zanemari dejstvo, da je za nekatere dobavitelje, predvsem za slovensko živilsko industrijo, tovrstna izguba dobav lahko tudi usodna ali pa vsaj zelo problematična.

Presojo o usodnosti zloma Mercatorja za slovensko gospodarstvo prepuščamo drugim, dejstvo pa je, da je nacionalnost lastništva trgovske verige bolj pomembna, kot se zdi na prvi pogled.

Koliko je Mercator sploh vreden?

Denimo, da bi se slovenski politični odločevalci močno vznemirili nad morebitno usodnostjo zloma Mercatorja in bi se odločili za njegovo reševanje iz »krempljev tujcev«. Prva informacija, ki bi jo glede tega morali imeti, je seveda, koliko je Mercator sploh vreden. Po sedanjem tečaju (ob ceni delnice 30 evrov) tržna kapitalizacija Mercatorja znaša le še 180 mio evrov (še junija je znašala za četrtino več). Toliko bi morali plačati zanj, če bi ga prevzeli po tržni vrednosti (knjigovodska je sicer štirikrat višja).

Vendar pa če vprašate stare trgovske mačke, koliko je Mercator dejansko vreden, vam povedo, da ni vreden niti evra. Tisti, ki bi kupil Mercator, bo z njim dobil za 812 mio evrov neto finančnega dolga, za 635 mio evrov poslovnih obveznosti do dobaviteljev, skupaj torej za skoraj 1.5 milijard evrov obveznosti ter na drugi strani za 1.5 milijard evrov nepremičnin in naprav, ovrednotenih po knjigovodski vrednosti. Slednja je sicer močno vprašljiva glede na politiko Agrokorja, da je močno napihoval posamezne bilančne postavke. Ob tem pa bi kupec dobil samo okrog 14 mio evrov letnega čistega dobička (po davkih) ter za okrog 125 mio evrov denarnega toka iz poslovanja (EBITDA).

Kupec bi potreboval 6 let in pol, da bi zgolj iz denarnega toka poplačal vse kredite. To je za normalni svet veliko, saj se banke splašijo glede vzdržnosti dolga svojih klientov, kadar neto finančni dolg preseže 4-kratnik letnega denarnega toka podjetja. Vendar je za Mercator ta kazalec zadolženosti še kar ugoden, saj je pred Agrokorjevim prevzemom že presegal vrednost 10. Toda Agrokorju je uspelo prestrukturirati in zmanjšati Mercatorjev dolg za 200 mio evrov ter znižati efektivno obrestno mero na dolg. Ob investicijah v prenovo Mercatorjevih prodajaln je to največja korist kratke epizode Mercatorjeve lastniške podrejenosti Agrokorju.

Mercator je danes sicer močno zadolženo podjetje, vendar je stanje precej bolje, kot je bilo, preden so ga kupili Hrvati. Toda ključni problem Mercatorja je njegova nizka dobičkonosnost. Bruto donos (EBITDA marža) znaša le 0.9% letnih prihodkov, medtem ko znaša efektivna obrestna mera na dolg 3.7%. Mercator letno plačuje okrog 35 mio evrov za obresti, kar pomeni, da čisti dobiček trikrat manjši od izdatkov za obresti, zaradi česar je za poplačilo obresti treba namenjati tudi del amortizacije, s čimer se zmanjšuje prostor za naložbe. Potem pa je tukaj še problem poplačil glavnice na dolg. V normalnih razmerah in ob nizki zadolženosti to sploh ni vprašanje, saj velika večina podjetij dolga ne odplačuje, banke pa svoje dolgove zgolj refinancirajo. Ob veliki zadolženosti podjetja, kar Mercator je, pa je potreben zgolj nek negativen impulz, da se banke splašijo in začnejo zavračati refinanciranje dolgov oziroma zahtevati poplačilo ob dospetju. Sedanja drama glede nesolventnosti Mercatorjevega večinskega lastnika Agrokorja in odkrivanja bilančnih lukenj ni dobra popotnica za stabilnost bodočega Mercatorjevega poslovanja.

Za koliko bi torej Mercator lahko bil naprodaj? V dani situaciji visoke zadolženosti je, kot kaže seštevek njegovih bodočih dohodkov (6-kratnik njegovega denarnega toka (750 mio evrov), po čemer se danes prodajajo trgovska podjetja v Evropi) in njegovega neto finančnega dolga (812 mio evrov), njegova ekonomska vrednost za potencialnega kupca negativna. Ob tej zadolženosti in ob danem denarnem toku se ga ne splača kupiti.

Toda pod določenimi pogoji bi zagreti kupec lahko ekonomsko upravičil nakup Mercatorja. Po eni strani bi morala biti kupnina nizka, na drugi strani pa bi banke upnice morale odpisati del dolga ali ga konvertirati v kapital. Lastniki bi bili najbrž veseli, če bi ga lahko prodali po vrednosti njegove tržne kapitalizacije (trenutno 180 mio evrov). In če bi na drugi strani banke upnice odpisale denimo 30% terjatev ali jih konvertirale v kapital, bi se ekonomika posla za potencialnega kupca lahko izšla (več o tem v nadaljevanju).

Če stvari seštejemo, bi torej pod določenimi pogoji odkup Mercatorja od sedanjih lastnikov lahko znašal manj, kot znaša letna potencialna narodnogospodarska škoda zaradi Mercatorjevega zloma (180 proti 200 do 300 mio evrov). Še več, če bi ga odkupili po sedanji tržni vrednosti, bi se z obstoječim denarnim tokom Mercator sam odplačal v letu in pol. 

Kako narediti Mercator spet slovenski?

Dejstvo je, da je Mercator v večji nevarnosti glede morebitnega zloma, če ostane v okrilju Agrokorja, kot pa če se od njega osamosvoji. Že lani je Mercator odpisal 46 milijonov terjatev do družb v sestavi Agrokorja. Konec lanskega leta naj bi imel Mercator do Agrokorjevih družb, predvsem do Konzuma, še 52 mio odprtih terjatev in odpisi bodo še sledili. Iz poročila revizorja Deloitte za leto 2016 je razvidno, da položaj družbe »izkazuje bistveno negotovost, ki lahko vzbudi bistven dvom o sposobnostih družbe, da nadaljuje kot delujoče podjetje«. Da bo samo nastavitev odposlanca države v upravo, ki bi naj preprečil izčrpavanje Mercatorja, preprečila škodo, je naivno in preveč diši po tem, da si želi oblast s tem samo oprati roke pred polomom, ki bo sledil. Da bi prišel princ na belem konju v obliki velikega evropskega trgovca iz prehrambene branže in neboleče rešil potapljajoči se Mercator, ni za pričakovati. Če bi kdo že imel tak interes, bi se javil že prej, saj smo Mercator ponujali že vrsto let, pa je bil vedno zainteresiran le Agrokor. Kvečjemu lahko pričakujemo kakšen špekulantski poštni nabiralnik iz davčne oaze, ki bo glede na naše predhodne izkušnje iz razprodaj, ki so sledile bančni sanaciji, ponudil kako tretjino skupne vrednosti družbe (skupaj z njenimi obveznostmi), radikalno zmanjšal število zaposlenih in razkosani Mercator prodal po delih.

Tukaj seveda ne želimo prejudicirati zadeve ali bognedaj navijati za »nacionalno reševalno akcijo« za Mercator, pač pa zgolj opisati mehanizme, ki se zdijo najbolj primerni, če bi se slovenska politika odločila, da »Mercator spet naredi slovenski«. Takšna operacija bi seveda morala zajemati tri ključne faze: odkup, finančno prestrukturiranje in poslovno sanacijo. Poglejmo, kako bi bilo potrebno celotno operacijo izvesti.

Prva faza: Odkup

Predpogoj, da lahko pride do odkupa Mercatorja, je seveda, da so ga lastniki pripravljeni prodati. Manj verjetno je, da bi ga bili pripravljeni prodati sedanji upravitelji Agrokorja, saj Mercator predstavlja najbolj perspektivni del Agrokorjeve trgovske veje. Bolj verjetno je, da bi lastništvo nad Mercatorjem prevzele ruske banke (Sberbank že ima v lasti 18.5% Mercatorja) kot kompenzacijo za kredite Agrokorju, nakar bi ga prodale. Od ruskih bank že nekaj časa prihajajo signali, da so za prodajo zainteresirane, če bi bila kupec slovenska država. S slovenske strani bi odkup lahko izvedel bodisi upravitelj državnega premoženja SDH ali sanator slabih kreditov DUTB. Ne prvemu in ne drugemu zalogaj v višini okrog 200 mio evrov za odkup Mercatorja ne bi smel predstavljati večjega problema.

Druga faza: Finančno prestrukturiranje.

Ob odkupu bi se Mercatorjeve banke upnice morale zavezati k temu, da bi 30 % svojih terjatev pretvorile v kapital. Tako bi se neto finančni dolg zmanjšal iz 812 na zgolj 550 mio evrov, kapital družbe pa bi se povečal na 830 mio evrov. Finančni vzvod bi se bistveno popravil, iz sedanjih 6.5 na »blizu normalnih« 4.4. To bi omogočilo kasnejše refinanciranje po nižjih obrestnih merah. Ob nižjem finančnem dolgu bi se izdatki za obresti znižali iz 35 na 22 mio evrov, kar bi vplivalo na izboljšanje čistega dobička na dobrih 22 mio evrov. Zaradi izboljšanega finančnega položaja bi Mercator lahko postopno začel skrajševati plačilne roke dobaviteljem, ki sedaj čakajo na plačilo 120-180 dni.

Država bi v začetni fazi (prek SDH ali DUTB) še vedno obdržala večino v lastništvu, po uspešni finančni in poslovni sanaciji pa bi prek primarne izdaje delnic (IPO) slabo polovico (49%) Mercatorja prodala domačim vlagateljem (dobaviteljem, zaposlenim, kupcem). Smiselno bi bilo, da večji dobavitelji postanejo delni lastniki Mercatorja, denimo s konverzijo dela poslovnih terjatev v kapital, s čimer bi dobili neke vrste zadružno razpršeno lastništvo polovice Mercatorja, kar bi tudi na dolgi rok zagotavljalo stabilnost celotne dobaviteljske verige. Preostalo polovico (51%) pa bi država prenesla v Demografski rezervni sklad in tako nacionalno lastništvo nad Mercatorjem »zaklenila«. S tem bi preprečila podobne akcije, kot se je zgodila leta 2004, ko sta državna Kad in Sod po odredbi vlade svoja deleža v Mercatorju prodala Istrabnezu in Pivovarni Laško in s čimer se je začela kasnejša lastniška in poslovna kalvarija Mercatorja.

Predlagana rešitev, v kateri kreditorji in dobavitelji, ki imajo največ koristi od dobrega poslovanja Mercatorja in ki bi v primeru stečaja največ izgubili, sodelujejo v sanaciji, se zdi najbolj pravična in hkrati realistična.

Tretja faza: Poslovna sanacija

Vendar pa je to šele začetek zgodbe, saj je treba Mercator tudi poslovno sanirati in ga usposobiti za normalno, dobičkonosno poslovanje, tako da po donosnosti ne bo več zaostajal za konkurenco. Ta tretja faza bo najzahtevnejša, saj je tudi večinoma botrovala temu, da je Mercator zašel v stanje prevelike zadolženosti. Zanjo niso bile krive lastniške preturbacije, pač pa napačna poslovna strategija prejšnjih vodstvenih ekip Mercatorja, ki so temeljile na ekspanziji prek zadolževanja in na prekomerni širitvi programov. Mercator potrebuje novo vodstveno ekipo, sestavljeno iz izkušenih vrhunskih strokovnjakov, ki imajo ob dobrem poznavanju trgovske dejavnosti tudi afiniteto do dela v trgovini (za razliko od dveh zadnjih slovenskih predsednikov uprave). Njihova primarna naloga bo vzpostavitev vitke organizacijske strukture, brez podvajanja dejavnosti, s transformacijo dosedanjih konkurenčnih prodajnih divizij v subsidiarne prodajne divizije. Njihova naloga bo tudi ponovna pridobitev zaupanja kupcev in krepitev pripadnosti zaposlenih, ki morata sovpadati z osnovno menedžersko paradigmo – zadovoljstvom lastnikov.

Prihodnost Mercatorja je v udejanjanju naslednjih projektov, ki mu bodo omogočili preživetje, rast in razvoj:

• Odprodaja vseh dejavnosti izven osnovne dejanosti, to je preskrbe do tipa hipermarketa,
• Asortimansko zaokrožitev in prilagoditev na osnovah tipizacije maloprodajnih objektov
• Vzpostavitev »resnega« projekta franšizinga in oddaja večine manjših maloprodajnih objektov v franšizo,
• Poudarek razvoju platforme internetne prodaje,
• Obdelava zbranih podatkov o nakupnih navadah kupcev, kot osnova za asortimansko strategijo, strategijo PP in prenovo lojalnostnih projektov,
• Prenova lojalnostnih projektov in predvsem Pika kartice (več kot 900 000 izdanih kartic v Sloveniji), ki mora ob nagrajevanju zvestobe omogočiti tudi vstop in opcijsko povečevanje lastniškega deleža vsakega posameznega imetnika),
• Krepitev ciljnih skupin mlajših in kupcev z višjo stopnjo izobrazbe
• Razvoj in krepitev grosistične dejavnosti (vključno s Cash & Carry) in njeno spajanje z oskrbo franšiznih objektov.

Vsekakor pa bi bila za ponoven zagon nekdanjega »paradnega konja« slovenske trgovine potrebna vzpostavitev pozitivne družbene klime s kančkom nacionalnega pridiha, ob izraženi volji in interesu vseh deležnikov za dosego skupnega cilja. V sedanjem ozračju negativnih novic iz Agrokorja in dvomu v sposobnost Mercatorja, da se spet pobere, si je takšno pozitivno nacionalno zavest, ki bi bila podlaga za »nacionalno reševalno akcijo« Mercatorja, težko zamisliti. Vendar kot kažejo nedavni uspehi naše košarkarske ekipe, se nacionalna evforija hitro razširi, ko se pokažejo uspehi. Toda nekdo mora začeti. Da bi uspehi lahko prišli, mora v štartu obstajati nekaj ljudi, ki v to verjamejo in se lotijo dela.

Na koncu še enkrat poudarjamo, da se seveda ne zazvzemamo nujno za to, da je »Mercator treba narediti spet slovenski«. Pač pa pravimo, da je, če je za to politična volja, to mogoče izvesti in da pri tem tudi ekonomika ne bi trpela.

___________

* Izvorno objavljeno v Sobotni prilogi Dela