Ko sem pred enim letom pisal o dogodkih, ki bodo zaznamovali leto 2014, sem jih omenil pet: sanacija bank in finančno prestrukturiranje slovenskih podjetij, sprememba ekonomske politike EU, uveljavitev skupnega evropskega nadzornega bančnega mehanizma ter reševalnega mehanizma ESM, pan-evropski bančni stresni testi ter umik kvantitativnega sproščanja s strani Fed. Nekatere stvari so se že potrdile, nekatere so še »v procesu« in se bodo nadaljevale v letošnjem letu, zadnja pa se je (zaenkrat) izkazala kot pretirana skrb. *

V letošnjem letu bosta na domačih tleh pomembna predvsem nadaljevanje procesa finančnega prestrukturiranja podjetij ter vzdrževanje visoke dinamike gospodarske rasti z ustreznim doziranjem investicij. Na mednarodnih tleh pa bo ključno, kako uspešna bo EU glede spodbujanja rasti s panevropskim mehanizmom spodbujanja naložb na eni ter kako daleč bo Zahod pritisnil na Rusijo z zniževanjem cen nafte. Ohlajanje kitajskega gospodarstva me ne skrbi tako močno, čeprav bi kitajski gospodarski kolaps utegnil povzročiti ogromne težave predvsem zaradi disrupcije globalnih ponudbenih verig velikih zahodnih multinacionalk.

Dogodek št. 1: Finančno prestrukturiranje podjetij

Sanacija bank se je izkazala kot eden izmed ključnih dogodkov konca lanskega leta. Ni sicer prinesla večjega kreditiranja bank, je pa prinesla večjo makroekonomsko stabilnost. Takoj po izvedbi sanacije dveh največjih bank, so se finančni trgi umirili, donosi na naše državne obveznice so padli na rekordno nizko raven. Hkrati pa so nas tudi v Evrospki komisiji in mednarodnih inštitucijah začeli manj strogo ocenjevati. Toda do pravega procesa finančnega prestrukturiranja podjetij še ni prišlo. Na DUTB so bili sicer preneseni slabi krediti bank, tam pa se glede tega kasneje ni zgodilo praktično nič. DUTB se je večinoma ukvarjal sam s seboj in pregledovanjem tega, kar je dobil. Ni pa sprožil večjega procesa konsolidacije upnikov do prezadolženih podjetij in posledičnega razdolževanja v večjem obsegu. Slovenska podjetja so se v letošnjem letu sicer razdolžila za dobro milijardo evrov, toda to ni bila posledica sistemskega finančnega prestrukturiranja, pač pa posledica neto odplačevanja kreditov in manjšega najemanja novih. Ali drugače povedano, banke so podjetjem odobrile za 1.2 milijarde evrov manj novih kreditov, kot so jih podjetja vrnila.

Izziv za 2015 tako ostaja isti kot lani. Za najbolj zadolžena podjetja je treba najti sistemsko rešitev glede finančnega prestrukturiranja. Ta rešitev pa pomeni skupno reševanje podjetja s strani vseh upnikov in mora vsebovati delen odpis kredita s strani upnikov, delno konverzijo dolga v kapital, reprogramiranje kreditov na daljše obdobje vračanja, z moratorijem za prvih nekaj let, ter odobritev novih kreditov za tekoče poslovanje. Idealna rešitev bi vključevala tudi novega strateškega lastnika, ki bi dokapitaliziral ciljno podjetje in hkrati jamčil za reprogramirane obveznosti dolžnika. Tak je bil denimo primer Mercatorja. Toda vprašanje je, če lahko najdemo podobne strateške lastnike tudi za Merkur, Tuš, Pivovarno Laško, T2, ACH, Perutnino Ptuj, Adrio Airways ipd. In če jih lahko najdemo dovolj hitro preden shirajo.

Nereševanje teh problemov ali čakanje na rešitev z neba ne pomaga. Pomeni le, da prezadolženi gospodarski pacienti razvojno stagnirajo ali propadajo, s čimer se njihova ekonomska vrednost zmanjšuje, dolgovi pa seveda ostanejo. Ostanejo v breme davkoplačevalcev. Čim hitrejša sistemska rešitev in čim hitrejši poslovni zagon velikih dolžnikov pomeni tem večje poplačilo nas davkoplačevalcev, ki plačujemo za sanacijo bank, do katerih imajo ta podjetja dolgove. Da ne govorimo o nižji gospodarski rasti in tisočih zaposlenih, ki bodo izgubili službe, če teh podjetij ne prestrukturiramo.

Dogodek št. 2: Vzdrževanje visoke dinamike gospodarske rasti

V Sloveniji se je v zadnjem četrtletju 2013 pojavila čudežna gospodarska rast, večinsko poganjana s strani lokalnih komunalnih infrastrukturnih investicij, sofinanciranih z evropskimi sredstvi. Rast se je zgodila kot splet srečnih okoliščin. Bližajoče se lokalne volitve so dale krila županskim ambicijam po ponovni izvolitvi in vodile v povečanje lokalnih investicij v komunalno infrastrukturo, na drugi strani pa je prejšnja vlada sprejela odločitev, da smejo lokalne skupnosti v ta namen izkoristiti sofinanciranje iz evropskih sredstev. Sicer bi evropska sredstva šla v nič, ker boljših projektov ni bilo.

Ta rast se nadaljuje že štiri četrtletja in se je z 2% povzpela že na 3%. Vendar se bo izpela v prvi polovici letošnjega leta. Ta rast ima pozitivne neposredne in posredne učinke. Med neposrednimi učinki se kaže v trendnem povečevanju zaposlenosti. Od marca 2014 se skupna zaposlenost v povečuje, že tri mesece pa se trendno zmanjšuje število brezposelnih v Sloveniji glede na isti mesec pred enim letom. To so izrazito pozitivni trendi, ki kažejo na porast optimizma med podjetji, kar bi utegnilo za seboj potegniti tako naložbe podjetij kot povečanje trošenja gospodinjstev. Do povečanega trošenja gospodinjstev je v tretjem četrtletju že prišlo. Med posrednimi učinki pa se kaže navdušenje med mednarodnimi inštitucijami ter optimizem med tujimi vlagatelji. Oboje pa vpliva na ceno zadolževanja oziroma refinanciranja javnega dolga, kar bo zmanjšalo stroške financiranja v proračunu.

Ključen izziv za slovensko ekonomsko politiko je, kako ta momentum rasti vzdrževati, dokler se dovolj ne okrepijo zasebne naložbe, trošenje gospodinjstev in izvoz. To je mogoče doseči s skrbnim doziranjem javnih investicij v infrastrukturo, energetiko, energetsko obnovo zgradb in bolj učinkovito rabo energije itd. Začetek velikih infrastrukturnih projektov predvsem na področju modernizacije železniške infrastrukture bi za seboj potegnil tudi zasebne naložbe v širjenje pristaniških kapacitet, obnovo voznega parka na železnicah in izgradnjo logističnih centrov. Javno infrastrukturo mora, kot povsod po svetu, izgraditi država, zasebne investicije podjetij pa sledijo temu z namenom ekonomskega izkoriščanja teh kapacitet. Javno financiranje infrastrukturnih projektov nikoli ne bo cenejše, kot je sedaj, v začetku decembra je donos na slovenske 10-letne obveznice upadel že na dobra 2%. Ob gospodarski rasti v višini 3% in strošku financiranja v višini 2% tudi brez multiplikativnih učinkov javni dolg glede na BDP upada. Z multiplikativnimi učinki investicij (za vsak vložen 1 evro v investicije se v štirih letih BDP poveča za 2 do 3 evre), pa se bo javni dolg glede na BDP še hitreje zniževal.

Dobra stran je tudi, da je za velik del investicij mogoče izkoristiti 40- do 85-odstotno sofinanciranje iz evropskih sredstev, in sicer 460 mio evrov iz operativnega programa za Slovenijo ter 380 mio evrov iz t.i. kohezijske ovojnice (CEF). Oboje so nepovratna sredstva. Dodatna sredstva pa bo mogoče dobiti v okviru t.i. Junckerjevega investicijskega načrta, kjer pa bo učinek predvsem na znižanje obrestne mere pri najemu kreditov EIB.

Dodatno pa bi morali oblikovati tudi posebno shemo za spodbujanje naložb v energetsko obnovo zgradb in učinkovito rabo energije, kjer bi tako podjetjem kot gospodinjstvom lahko omogočili do 50-odstotno sofinanciranje s strani države. To bi za seboj potegnilo veliko povpraševanje v domači industriji ter v inženirskih in gradbeno-montažnih dejavnostih.

V vsakem primeru pa bi dvig javnih ali javno sofinanciranih investicij za dober odstotek BDP imel na letni ravni učinek na povečanje BDP za skoraj 2%, v štirih letih pa za dobre 3%. Resnična neumnost bi bila te možnosti »jahanja« na sedanjem valu rasti ne nadaljevati. V zunanjem okolju, predvsem v evrskem območju, ki generira slabih 30% našega BDP, velikega optimizma namreč ni slutiti.

Dogodek št. 3: Spodbujanje rasti v EU

Medtem ko se je v Sloveniji pojavila čudežna gospodarska rast, pa takšnega razvojnega pospeška v evrskem območju ni na vidiku. Tri največje članice (Nemčija, Francija in Italija), ki ustvarijo dve tretjini skupnega BDP evro območja, se gibljejo na meji stagnacije in deflacije. Letošnje leto je bilo sicer koristno zaradi skupnega spoznanja največjih mednarodnih inštitucij, vključno z ECB, OECD, IMF ter tudi Evropske komisije (EK), da evrskega gospodarstva ni mogoče zagnati brez fiskalnega stimulusa. Spoznanje je sicer prišlo pet let prepozno in nanj ne bi bilo treba čakati, če bi pogledali v ekonomske učbenike ter v zgodovino (ZDA in Japonska).

Danes vse mednarodne inštitucije, na čelu z ECB, priporočajo, da morajo za spodbuditev rasti in izognitev deflaciji članice evro območja močno povečati obseg javnih investicij (v infrastrukturo, energetiko, učinkovito izrabo energije, raziskave in razvoj). Te velike javne naložbe pa morajo spremljati strukturne reforme (predvsem zmanjšanje administrativnih ovir za podjetništvo in rigidnosti na trgu dela) in močno ekspanzivna monetarna politika. Novi predsednik EK Jean-Claude Juncker je že pred imenovanjem obljubljal 300-milijardni investicijski paket za spodbuditev panevropkih infrastrukturnih projektov. Toda razgrnitev Junckerjevega investicijskega načrta je razočarala vse, razen morda Angele Merkel in Wolfganga Schaeubleja, ki sta temu ukrepu ves čas nasprotovala.

Junckerjev »300-milijardni načrt« je dejansko zgolj črka na papirju oziroma zgolj obljuba EK, da bo jamčila za del naložb. EK naj bi v sklad prispevala 16 mlr. evrov, 5 mlr. evrov naj bi prispevala EIB. Teh skupnih 21 mlr. evrov naj bi služilo kot vzvod, ki bi generiral za 15-krat več naložb zasebnega sektorja (skupaj 315 mlr. evrov). Pri tem so pripravljalci tega načrta izhajali iz predpostavke, da evropska podjetja nočejo investirati v transportno infrastrukturo, ker jih skrbi negotovost financiranja. Kar je seveda zgrešeno. Zasebna podjetja nočejo investirati v infrastrukturne projekte, ker imajo predolgo dobo vračanja in zato komercialno niso zanimivi. Delno so zanimive le naložbe v avtocestno omrežje, kjer se je mogoče z visokimi cestninami poplačati denimo v dvajsetih letih koncesijske pogodbe. Toda avtoceste so večinoma že izgrajene. V železniško infrastrukturo pa zasebni sektor ne bo vlagal, ker je doba vračanja 50 do 100 let.

Če želi EK resnično zagnati rast, mora v ta namen ponuditi javna sredstva za naložbe, ki jih zasebni sektor ne bi gradil, vendar pa so nujno potrebne za dolgoročno gospodarsko rast. Najbolj smiselna varianta za zagotovitev teh javnih sredstev, je izdaja za 300 mlr. evrov obveznic s strani Evropske investicijske banke (EIB), ki bi jih odkupila ECB v okviru programa kvantitativnega sproščanja. Teh 300 mlr. evrov pa bi služilo kot 50-odstotno sofinanciranje infrastrukturnih ali energetskih projektov, pri čemer bi vsaka članica poskrbela za drugih 50% financiranja iz javnih in zasebnih sredstev. S takšno varianto bi ubili dve muhi na en mah. Na eni strani bi na ta način lahko v nekaj letih učinkovito spodbudili za 600 mlr. evrov naložb, na drugi strani pa bi na ta način omogočili ECB, da sploh lahko začne z odkupovanjem obveznic in na trg pošlje veliko količino likvidnosti. In ne pozabite, da je denar ECB zastonj. ECB teh 300 mlr. evrov ustvari iz nič in ni jih potrebno vračati.

Bojim pa se, da bo do uresničitve tega predloga preteklo še kar nekaj časa. Najprej mora EK v v letu ali dveh ugotoviti, da njen originalni predlog ne daje uspehov, hkrati pa mora evrsko gospodarstvo zapasti v daljšo stagnacijo z deflacijo. Doba učenja EK na lastnih napakah je namreč zelo dolga. Na žalost pa ni pripravljenosti za učenje iz napak drugih. Zato, razen če se ne zgodi kak čudež, nisem optimističen glede skorajšnjega robustnega okrevanja v evrskem območju.

Dogodek št. 4: Zniževanje cen nafte in pritisk na Rusijo

Največjo nevarnost na mednarodnem področju pomeni povečana politična in vojaška nestabilnost zaradi spora z Rusijo. Kar se je začelo z razpihovanjem protivladnih demonstracij v Ukrajini s strani Zahoda, nadaljevalo s padcem ukrajinske vlade in aneksacijo Krima s strani Rusije, je eskaliralo v odkrit politični spopad z ekonomskimi sredstvi med Zahodom in Rusijo. Spopad se ne kaže samo v uvedenih sankcijah z obeh strani, pač pa predvsem v pritisku na cene nafte in zemeljskega plina, od katerih je Rusija življenjsko odvisna. Okrog 50% ruskega proračuna je odvisno od davkov na izvoz nafte in plina. Ruski proračun za leta 2015-2017 je bil sprejet ob predpostavki, da bo cena nafte 100 dolarjev za sodček. Od junija letos pa je cena nafte padla že za 40% in pričakuje se, da bo cena s sedanjih 70 zdrknila na 60 dolarjev.

V ozadju sedanjega padanja cen nafte so sicer številni ekonomski dejavniki, pri čemer imajo največji vpliv najbrž ameriški dvig ponudbe s proizvodnjo nafte iz skrilavcev (fracking), nizka gospodarska aktivnost razvitih držav in ohlajanje kitajskega gospodarstva. ZDA danes proizvedejo že več nafte kot Saudska Arabija. Toda precej bolj pomembni se zdijo politični razlogi kot naraščanje ponudbe in zmanjševanje porabe po nafti. Ne smemo pozabiti, da se povpraševanje pravzaprav ni zmanjšalo, saj Kitajska od začetka leta močno povečuje nakup nafte in plina za svoje strateške rezerve. Glavni razlog za padanje cen nafte je, kot vedno do sedaj v zgodovini, predvsem politične narave. Zdi se, da poskušajo ZDA prek cen nafte disciplinirati Putina. Ne pozabimo, da je po bankrotu leta 1998 Zahod Rusijo ekonomsko dvignil z dvigom cen nafte in zemeljskega plina (po prvi invaziji na Irak), s tem pa tudi iz Rusije ponovno naredil svetovno velesilo. Na enak način lahko zdaj Zahod Putina in Rusijo potisne nazaj. Ne pozabimo, da se je to zgodilo tudi pred nekaj več kot 30 leti, ko je dramatičen padec cen nafte v prvi polovici 1980. let pripomogel h kolapsu tedanje Sovjetske zveze.

Problem te politične igre je v njeni nepredvidljivosti in kolateralni škodi za nas. Medtem ko je ukrajinsko-ruski konflikt zmanjšal izvozne možnosti in tako še dodatno prispeval h gospodarski stagnaciji evrskih držav, pa je to vendarle zgolj mil preludij v gospodarski konflikt večjih razsežnosti. Na eni strani lahko Rusija izvaja pritiske na evropske države, ki so glede nabave plina tretjinsko odvisne od Rusije, prek omejevanja dobave in tako dodatno destabilizira gospodarstva evrskih držav. Toda bistveno večje posledica ima lahko morebitna vojaška eskalacija na ruskih zunanjih mejah. Destabilizacija celotne evro-azijske regije ni dobra popotnica za okrevanje evropskega gospodarstva. To pa seveda vpliva tudi na naše gospodarstvo, v manjši meri (čeprav ne zanemarljivo) neposredno, v večji meri pa posredno prek dobav nemškim in drugim podjetjem, ki precej trgovine opravijo z Rusijo.

Torej…

Če smo bili še konec leta 2013 zaskrbljeni predvsem nad domačo negotovostjo in ko se je v 2014 doma končno prikradel žarek optimizma, so se potencialne čeri za slovensko gospodarstvo zdaj premaknile bolj proti povečani zunanji negotovosti. V letu 2015 nas mora skrbeti predvsem, kako uspešna bo EU pri spodbujanju bolehnega evrskega gospodarstva in kako daleč bo eskaliral politični spor ZDA in EU z Rusijo. Nič od obojega ne vliva zaupanja.

______

* Izvorno objavljeno v Managerju