Kakšno moč ima centralna banka v času krize? Odvisno od tega, koliko lahko kontrolira finančni sistem prek zahtevanih minimalnih rezerv ter kako nizka je obrestna mera. Kadar so zahtevane rezerve bank nizke in kadar velik del finančnega sektorja sploh nima rezerv (shadow banking), monetarna politika nima vzvoda, prek katerega bi vplivala na obrestne mere in spodbudila gospodarsko rast. Podobno se zgodi, kadar v času krize podjetja, banke in gospodinjstva kopičijo denar pri sebi, bodisi zato ker se razdolžujejo, bodisi zato ker pričakujejo poslabšanje situacije (v obliki deflacije, zmanjšanja agregatnega povpraševanja ali celo vojne). Gospodarstvo zapade v likvidnostno past, za katero so značilne izjemno nizke kratkoročne obrestne mere (blizu ničle) ter velika nihanja v ponudbi denarja. Toda še tako velika dodatna ponudba denarja ne more vplivati na raven obrestnih mer ali cen, ker subjekti držijo denar pri sebi. To je bilo značilno za Japonsko v 1990-ih letih ter za ZDA in EU v času sedanje krize.

Za lažje razumevanje ostre debate med ekonomisti, katero politiko ali kateri ukrep uporabiti za izhod iz krize, si velja osvežiti spomin glede osnovnega makroekonomskega orodja. Likvidnostno past je mogoče najlažje razložiti v standardnem IS-LM modelu, ki se ga študentje učijo pri Makroekonomiji 1. IS-LM (Investment Saving–Liquidity Preference Money Supply) kaže razmerje med realno obrestno mero in realnim BDP, ki ga je mogoče doseči s kombinacijo fiskalne ali monetarne politike, ki ju v spodnji sliki ponazarjata krivulji IS ter LM. Ekspanzivna fiskalna politika (povečan deficit) premakne IS krivuljo v desno, kar (v normalnih razmerah) povzroči dvig ravnotežne obrestne mere ter povečanje BDP. Na drugi strani pa ekspanzivna monetarna politika (povečana ponudba denarja) premakne krivuljo LM v desno, kar (v normalnih razmerah) povzroči znižanje obrestne mere in povečanje BDP.

Problem nastopi, kadar razmere niso normalne in ko se (zaradi masovnega razdolževanja ali katerega drugega razloga) nenadoma močno poveča preferenca po likvidnosti v gospodarstvu, kar LM krivuljo naredi vodoravno v dobršnem segmentu obrestne mere, le pri višji obrestni meri se naklon LM poveča. To pomeni, da vsa ponudba denarja s strani centralne banke ob vedno nižjih obrestnih merah obtiči pri gospodarskih subjektih. Centralna banka lahko po določeni točki še tako enormno poveča ponudbo denarja, vendar se obrestna mera več ne more znižati, saj je že na ničelni ravni (premik krivulje LM k LM’ v sliki). Gospodarstvo je v likvidnostni pasti, kar imenujemo tudi problem “ničelne spodnje meje” (zero lower bound).

V tej situaciji Friedmanova “kvantitativna teorija denarja” odpove, saj tudi še tako “masovno printanje denarja”, ko v depresiji s politiko “kvantitativnega sproščanja” (quantitative easing) centralna banka s svežo ponudbo denarja odkupuje državne obveznice (povečuje likvidnost v gospodarstvu) nima vpliva na obrestne mere niti na inflacijo. V pogojih gospodarske depresije in likvidnostne pasti je problem deflacija in ne inflacija. To je izkušnja Japonske v 1990-ih letih ter ZDA in EU v času sedanje krize. Zato so bili strahovi mnogih ekonomistov monetaristične provenience, da bo “kvantitativno sproščanje” povzročilo hiperinflacijo, precej deplasirani. Še več, če pogledate sosednji članek Robert Hall: Kako iz likvidnostne pasti? Z višjo inflacijo, zdaj monetaristi predlagajo višjo inflacijo, ki bi povzročila realno negativno obrestno mero, kar naj bi spodbudilo investicije in gospodarsko rast. Pri tem pa pozabljajo, da trenutno ni problem v ceni denarja, pač pa v premajhnem agregatnem povpraševanju, zaradi katerega si podjetja ne upajo investirati.

Vir: Wikipedia

V situaciji gospodarske depresije in likvidnostne pasti je učinkovita samo fiskalna politika, ki lahko vpliva na dvig agregatnega povpraševanja. S povečanjem javnega trošenja (premik krivulje IS k IS”) se BDP poveča (premik Y* na Y”), obrestna mera pa ostane nespremenjeno nizka, kar seveda pomeni da trošenje države ne izriva zasebnih investitorjev. S tem odpade še en tako gromozansko propagiran strah monetaristov, da bodo povečani deficiti in javni dolg pognali obrestne mere državnih obveznic v nebo. To se ni zgodilo ne na Japonskem, ne sedaj v ZDA, ne v V. Britaniji, tudi ne v Nemčiji in Franciji, ki sta del evropske monetarne unije (zgodilo se je le v perifernih državah evro območja, kar pa je bil primarno problem slabo dizajnirane evropske monetarne unije, kjer najprej ECB ni bila sposobna skomunicirati, da bo jamčila za obveznosti posameznih članic in kjer se države ne morejo zadolževati s skupno obveznico po enaki obrestni meri). Nemčija je kljub povečanemu deficitu in javnemu dolgu v času te krize dosegala celo zgodovinsko nizke cene zadolževanja in zaradi tega ustvarila za 41 milijard evrov javnofinančnih prihrankov (glej Slika dneva: Nemčija je vojni dobičkar te krize).

Za praktično razlago problema ničelne spodnje meje oziroma likvidnostne pasti v času sedanje krize predlagam spodnji sestavek Paula Krugmana:

First things first: one thing I do think Roche gets wrong is misunderstanding the reasons I cite Tobin-Brainard(pdf). Yes, it’s half a century old, and it discusses things like changes in reserve requirements as a tool of policy that don’t happen any more. But the whole point of the paper was to ask what would happen if all that stuff went away, if we started to have financial intermediaries that don’t hold reserves at the central bank. In effect, it was an attempt to anticipate the world we now live in, where even commercial banks hold minimal reserves in normal times and there’s a large shadow banking sector that has no reserve requirements at all.

They asked, would the central bank still have power in such a world? Their answer was yes — and they were right! Until we hit the zero lower bound, central banks clearly retained the power to set short-term interest rates, and this in turn gave them lots of traction on the real economy.

But in this more complex world, where even the definition of the money supply becomes highly dubious, why even talk about an LM curve? Well, before 2008 most macroeconomists didn’t! They talked instead about interest rate targets, Taylor rules, and all that. Mike Woodford, who is probably our leading macroeconomist’s macroeconomist, has even made one of his signature modeling tricks the building of models in which there is (almost) no outside money. Sensible macroeconomists have known for a long time that quantity-theory type models, if they were ever useful, aren’t much use in the modern economy.

…

But still, why use any kind of “quantity-centric” approach at all? The answer is, to refute the bad guys! Remember, in 2009-2010 there were a lot of people pointing to the rapid rise in the monetary base and declaring that massive inflation was coming any day now; some of them are still waiting. So I rolled out good old IS-LM to show that in a liquidity trap they were all wrong, that even a huge increase in the base would go nowhere.

This conclusion, by the way, did not depend on interest on excess reserves. As I’ve pointed out in the past, Japan did a massive quantitative easing without IOER, and the results were basically the same — nothing much — as QE here. …

So, if and when we finally emerge from this trap and reenter the world of significantly positive short-term interest rates, will I still be talking in terms of IS-LM? In normal times central bank monetary policy is conducted in terms of, and best thought of in terms of, the target interest rate — and I won’t have to worry about refuting the inflationary scare stories of Allan Meltzer et al. So the LM curve will go back into the drawer. But I will keep it there in case I need it again; it has come in very useful these past five years.

Vir: Paul Krugman, New York Times

…

Za bolj radovedne pa nekaj literature o optimalni politiki za izhod iz likvidnostne pasti in depresije:

Krugman, Paul. “It’s baaack: Japan’s slump and the return of the liquidity trap.” Brookings Papers on Economic Activity 1998.2 (1998): 137-205.

Krugman, Paul. “Thinking about the liquidity trap.” Journal of the Japanese and International Economies 14.4 (2000): 221-237.

Krugman, Paul. “Optimal fiscal policy in a liquidity trap“, Mimeo, 2008.

Svensson, Lars O. “Escaping From A Liquidity Trap And Deflation: The Foolproof Way And Others,” Journal of Economic Perspectives, 2003, v17(4,fall), 145-166.

Eggertsson, Gauti B. and Paul Krugman, “Debt, Deleveraging, and the Liquidity Trap: A Fisher-Minsky-Koo Approach,” Quarterly Journal of Economics (2012) 127 (3): 1469-1513.

Eggertsson, Gauti B., and Michael Woodford. “Optimal monetary and fiscal policy in a liquidity trap.” NBER International Seminar on Macroeconomics 2004. The MIT Press, 2006.

Iwamura, Mitsuru, Takeshi Kudo, and Tsutomu Watanabe. “Monetary and Fiscal Policy in a Liquidity Trap: The Japanese Experience 1999-2004.” V: Monetary Policy under Very Low Inflation in the Pacific Rim, NBER-EASE, Volume 15.

Werning, Ivan. “Managing a Liquidity Trap: Monetary and Fiscal Policy.” NBER WP No. w17344, 2011.