Bine Kordež

V zadnjem obdobju pogosto beremo o razvoju kapitalskega trga v Sloveniji. Običajno izhodišče tovrstnih člankov in izjav je v dejstvu, da imamo Slovenci ogromno finančnih sredstev na bankah, kjer po splošnem prepričanju ležijo »mrtve«. Z razvojem kapitalskega trga bi ta sredstva aktivirali in jih usmerili v razvoj, v financiranje potreb gospodarstva ter večjih infrastrukturnih naložb. Vse to naj bi pospešilo gospodarski razvoj, zaradi česar država takšna vlaganja spodbuja tudi z davčnimi razbremenitvami. Vsaj tako lahko razumemo pogoste objave in tudi nastope predstavnikov države.

Ob tej vsesplošni podpori kapitalskim vlaganjem, pa vseeno ni odveč še nekaj dodatnega vpogleda v učinke tovrstnih naložb. Značilno je namreč tudi, da prednosti teh naložb močno izpostavljajo razni finančni posredniki oziroma osebe zaposlene v finančni industriji posredništva. Najbrž se ne bomo veliko zmotili, če ocenimo, da prvenstveno najbrž zaradi lastnih zaslužkov in ne toliko zaradi skrbi za donose lastnikov premoženja. Drži, da je to sicer povezano, a posredniške provizije so praviloma na prvem mestu poplačila iz donosov, tudi če so ti minimalni.

Poglejmo torej nekaj dodatnih vidikov vlaganja premoženja. Poenostavljeno povedano bi lahko zapisali, da finančni sistem v državi skrbi za prenos finančnih presežkov kroga ljudi s temi presežki k osebam, ki za svoje funkcioniranje ali razvoj potrebujejo finančna sredstva, a jih sami nimajo zadosti. Koristniki so lahko fizične osebe, denimo za nakup stanovanja, podjetja za pospešitev razvoja in nova vlaganja ter tudi države za financiranje presežne porabe, torej proračunskih minusov. Potrebna finančna sredstva pridobivajo v različnih oblikah, praviloma preko posojil ali izdaje obveznic (kar je v bistvu tudi najem posojila) ter tudi preko kapitalskih vložkov, vlaganj v podjetja. Za posojanje ali vlaganje sredstev imetniki presežkov seveda pričakujejo nek donos, neko plačilo v obliki obresti, dividend ali tudi rasti vrednosti vloženih sredstev, koristniki sredstev pa to plačujejo. Pri kapitalskih vložkih je to plačilo posredno, preko povečanja vrednosti naložbe v primeru dobrega poslovanja. Med skupinama imetnikov in koristnikov teh finančnih sredstev pa imamo še posrednike, banke, upravljavce skladov in druge, ki za opravljanje te posredniške vloge seveda nekaj zaslužijo.

V tej poenostavljenem opisu finančnega sistem je pomembno poudariti dejstvo, da gre za nekakšno vezno posodo. Večji ko bodo donosi za vlagatelje, večji bodo stroški za koristnike finančnih sredstev plus provizije oziroma zaslužki posrednikov. To velja za posojilni segment v celoti, pri kapitalskih naložbah pa ne gre za neposredno povezavo razen pri dividendah.

Večanje vrednosti naložbe zaradi uspešnega poslovanja ali razmer na trgu, družbe, prejemnice vložka, neposredno ne obremenjuje, a dolgoročno mora zadržati trende rasti, sicer vrednost naložbe pade. Če dobivajo imetniki premoženje visok donos, je to pač breme in obveza prejemnika teh sredstev. Če želimo imeti višji donos za naše vložke v bankah, bodo banke pač ta denar posojale naprej po ustrezno višji ceni (obrestni meri) potem, ko bodo dodali svojo posredniško maržo. Ne moremo prejemati za svoje premoženje večje donose, če tega v obliki povečanja stroškov financiranja ne plačajo posojilojemalci.

Poglejmo sedaj ta splošna načela finančnega posredništva še na konkretnih primerih.

Finančne naložbe lahko delimo po različnih vidikih in ena izmed delitev bi bila lahko tudi sledeča:

• najprej imamo naložbe v »start up«-e, torej zagonska podjetja, ki iščejo denar za kako dobro poslovno idejo,
• nato so naložbe v zrela podjetja, kjer prihaja predvsem do menjav lastniških vložkov med različnimi lastniki, občasno pa ta podjetja iščejo tudi dodatna sredstva za hitrejši razvoj v obliki kapitala, kar svojih načrtov ne morejo financirati s praviloma cenejšimi posojilnimi viri,
• na koncu pa so vsi ostali (posamezniki, država, podjetja), ki iščejo finančna sredstva v obliki posojil za financiranje tekočih potreb ali tudi razvoj pri podjetjih, če jim finančna struktura in dohodki omogoča takšno obliko financiranja.

Vlaganja v zagonska podjetja

Financiranje zagonskih podjetij je zelo specifična oblika financiranja, ki jo pravilom zagotavljajo samo specializirani skladi in vlagatelji s finančnimi presežki, ki iščejo bolj tvegane, a lahko tudi zelo visoko donosne naložbe. Torej vlagatelji, ki se na drugi strani zavedajo in sprejemajo, da lahko naložbo tudi izgubijo. Ta način financiranja je bolj prisoten v anglosaksonskih državah, medtem ko smo Evropejci vključno s Slovenci bolj previdni. Neradi namreč vlagamo v preveč tvegane oblike kljub praviloma lepim obetom, ki pa se redkeje realizirajo. Zadržki do takšnih naložb so vsekakor ena od cokel razvoja Evropske Unije, a takšne naložbe so res za zelo redek segment vlagateljev in običajni imetniki finančnih presežkov se zanje ne odločajo. Tudi kaka državna podpora tega ne rešuje. Pomanjkanje tovrstnih naložb in aktiviranje potencialnih razvojih prebojev je predmet drugačnih spodbud.

Vlaganja v kapital zrelih podjetij in sklade

Druga skupina zajema vlaganja v kapital družb, običajno v obliki sprememb lastništva, ko en vlagatelj zamenja naložbo z drugim vlagateljem in to na družbo niti nima vpliva. Dokaj redko pa tudi  ob širitvi družb, ki iščejo dodatni kapital. Tržna kapitalizacija družb, ki so na Ljubljanski borzi trenutno znaša okoli 18 mrd eur, pri čemer je vrednost petih največjih družb okoli 80 % celotne tržne vrednosti (Krka z več kot tretjino skupne vrednosti, med večjimi še NLB, Petrol, Triglav in Pozavarovalnica Sava). Družbe na borzi so tudi edino zanimive za širši krog vlagateljev, medtem ko so ostale družbe v družinski lasti ali lasti ožjega kroga lastnikov in so zanimive samo za večje in premožnejše vlagatelje, ki so pripravljeni prevzemati tudi tveganja upada vrednosti.

Značilno za slovenske gospodarske družbe je tudi, da imajo le zelo redko ambicije in priložnosti za kakšne večje širitve, ki jih ne bi mogle financirati z lastnimi viri. Zaradi tega skoraj nimamo primerov, da bi družbe iskale dodatni kapital na finančnih trgih. Skoraj celotno trgovanje s kapitalskimi deleži poteka med obstoječimi in novimi lastniki, kar na samo poslovanje družbe kakega vpliva nima. Spodbujanje večjega interesa, da bi mali vlagatelji kupovali  delnice družb bo imelo zaradi tega zelo malo vpliva na kako večjo gospodarsko aktivnost v državi. Večji interes povzroča praviloma le dvige cen delnic in pritiske na družbe za doseganje boljših rezultatov, višjih dobičkov (manj za plače?). Če bomo torej uspeli, tudi z davčnimi spodbudami, da bi se del denarja iz depozitov v bankah prelil v naložbe v kapital, to kakšne posebne razvojne aktivnosti v državi ne bo prineslo.

Vlaganja v depozite bank

Potem pa je še tretji del naložb, najbolj običajna oblika za večino ljudi in sicer depoziti v bankah. O teh sredstvih najpogosteje beremo, kako nam “mrtev denar” leži na bankah in kako se potem država tudi s promocijo in davčnimi spodbudami trudi, da bi čim več teh sredstev preusmerila v aktivne naložbe, torej v naložbe v kapital. Da bodo ljudje za svoj denar dobili večje donose, podjetja pa dodatne vire za svoj razvoj – slednje je seveda nedvomno interes države. Pri tej promociji močno sodelujejo tudi finančni posredniki, nazivno v skrbi za donose prebivalstva. Pa je temu res tako?

Poglejmo najprej, kako “mrtva” so ta sredstva prebivalstva in drugih vlagateljev v naših bankah. V tabeli je na levi strani kratka oblika bilance stanja slovenskih bank na dan 30.4.2025 (vir je zadnje razpoložljivo poročilo o bančnem sistemu Banke Slovenije). Vse naložbe in kredite smo razdelili po tipičnih sektorjih: prebivalstvo, podjetja, država ter skupaj še vse ostale vlagatelje in kreditojemalce. Vsi navedeni so tako imeli aprila v banki 48,3 mrd eur vlog. Seveda ta denar ni ležal na računih bank, temveč so ga banke posodile naprej, kreditojemalcem. Vlagatelji so pač osebe, ki imajo presežke finančnih sredstev in jih držijo na računih, tudi brez obresti ali nalagajo kot bolj ali manj dolgoročni depozit z nekoliko višjo obrestno mero. Na drugi strani pa imamo osebe, vse navedene sektorje, ki pa za svoje dejavnost ali potrošnjo potrebujejo več denarja kot ga imajo in ga praviloma najemajo pri bankah.

Tabela prikazuje pomembno dejstvo, in sicer, da banke celotna zbrana sredstva posojajo naprej. Polovica zbranih sredstev prebivalstva, najamejo drugi prebivalci, predvsem za stanovanjske kredite, drugo polovico pa država za financiranje proračunskih primanjkljajev. Slednje je v obliki nakupa državnih obveznic s strani bank s presežki, ki jih dobijo pri prebivalstvu. Tudi nekatera podjetja najemajo posojila za svoj razvoj in tekoče poslovanje, a druga podjetja imajo v bankah podoben obseg finančnih presežkov. Enako izravnan položaj velja tudi za vse ostale sektorje, vključno tujino. V bilancah bank je bilo aprila tudi 6,6 mrd eur vloženega kapitala, ki so ga banke držale kot likvidnostno rezervo.

Vir: Informacija o poslovanju bank, BS, junij 2025

Tabela torej lepo pokaže, da  je celotni denar zbran na bankah uporabljen za financiranje potreb ljudi, podjetij in države, ki trošijo ali rabijo več kot pa imajo sami denarja na voljo. Da torej ne gre za nek mrtev denar na bankah, temveč je več ali manj v celoti angažiran. Pri tem pa je pri teh sredstvih pomembna še ena značilnost, ki je prikazana na desni strani tabele sicer donosnost posameznih naložb.

Izkaz uspeha ali dobičkonosnost bank kaže, da so banke do aprila letos na dana posojila v povprečju obračunala blizu 4 % letno obrestno mero, za depozite pa v povprečju plačale okoli en odstotek na leto. Na vložena in nato posojena sredstva so torej realizirala okoli 3-odstotno obrestno maržo. Le-ta se je dolga leta gibala okoli 2 odstotni točki, v času nizkih obrestnih mer znižala celo na 1,5 točke. Splošni dvig obrestnih mer v času inflacije (po letu 2023) so banke izkoristile predvsem sebi v prid in obrestno maržo dvignile na preko 3 odstotne točke in tudi realizirale zelo visoke dobičke. To obdobje se počasi izteka in z iskanjem naložb so banke ponovno prisiljene zniževati tudi posojilne obrestne mere, tako da se bodo marže verjetno postopno približevale dolgoročnemu nivoju okoli dveh odstotkov.

Banke torej za svoje posredovanje presežnih finančnih sredstev k osebam, ki sredstva potrebujejo zaračunavajo dobra dva odstotka. To pomeni, da več ko dobivajo vlagatelji za svoje vloge, večje je potem obrestno breme za najemnike posojil. Na to povezavo obrestnih mer in donosov nasploh hitro pozabimo, ko se razmišlja o višjih donosih na naše finančne presežke, ki jih držimo kot depozite v bankah ali v kakšni drugi obliki naložb. Kolikor več dobimo za naše naložbe, toliko več morajo za ta sredstva plačevati koristniki sredstev plus kakšni dve odstotni točki, kolikor v povprečju in na dolgi rok za posredovanje teh sredstev prejmejo organizatorji tega posla (banke in drugi finančni posredniki). Vse naše zaslužke in donose na dolgi rok nekdo plača. Plačnik so lahko neposredno koristniki teh sredstev ali pa se višje cene denarja odrazijo v višjih stroških države (davkih) ali stroških blaga (zagotavljanje višjih donosov podjetja postopno vračunajo v svoje cene).

Višji donosi in krepitev premoženja

Na delovanje te vezne posode hitro pozabimo, ko pričakujemo višji donos za svoje finančne presežke. Spodbujanje, kako bi ljudje za presežni denar prejeli čim večji donos pač trči ob dejstvo, da to nekdo nekoč plača, da ni to zaslužek sam od sebe. Višji donosi in obrestne mere dejansko pomenijo prenos zaslužkov od tistih, ki sredstva potrebujejo za svoje delovanje ali investicije (države, podjetja, v končni fazi predvsem prebivalci) k osebam, ki imajo presežna premoženja. In ki s tem ta svoja premoženja še povečujejo.

Visoki donosi na katerekoli finančne naložbe se zaradi tega neposredno odražajo v povečevanju razlik v premoženjih, v neenakosti prebivalstva. Tisti, ki ta premoženja imajo že danes, jih z visokimi donosi povečujejo še hitreje. To pa v končni fazi plačujejo predvsem tisti, ki teh premoženj nimajo in s tem se neenakost povečuje. Takšen zapis lahko nekdo hitro oceni za moraliziranje, a gre za preprosto in neizpodbitno dejstvo da višji donosi krepijo premoženja in da to krepitev nekdo pač mora plačati. Zaradi tega ima velika skrb in podpora države povečanju donosov na naše finančne presežke tudi to negativno plat – ki pa jo praviloma nihče ne  želi videti.

V redu – denimo, da je prav, da ljudje za svoj denar dobijo več kot danes na bankah. A zavedati se je tudi potrebno, da ima v bankah zneske preko 100 tisoč eur le kakih 40 tisoč ljudi, preko 50 tisoč eur pa mogoče dobrih 120 tisoč ljudi. To je namreč segment ljudi, katerih finančna sredstva presegajo neko tekočo rezervo. Segment ljudi, ki imajo torej denar za vlaganje tudi v bolj tvegane naložbe s praviloma višjimi donosi, a tudi potencialnim tveganje upada vrednosti naložb. Nekdo, ki ima 30 tisoč eur rezerve na bančnem računu si težje privošči nalaganje teh sredstev v kakšne vrednostne papirje, ki so predmet cenovnih nihanj. Objektivno se lahko z vlaganji v različne bolj donosne kapitalske naložbe lahko ukvarja le ozek krog ljudi, mogoče dva ali tri odstotke državljanov. In višji donosi tega, že danes premožnejšega sloja ljudi, vodijo v njihovo še večje premoženje in še večje razlike, ker to na koncu nekdo plača. In kot rečeno, če to podpiramo, se potem postavlja vprašanje, zakaj pa na drugi strani vsakodnevno prebiramo o negativnih plateh neenakosti med prebivalstvom. Če res tako menimo (in glede tega najbrž ni dvoma), zakaj potem tako vneto podpiramo usmeritve, ki to neenakost še povečujejo?

Zakaj država tako močno stimulira donose iz kapitala

Država je v smeri podpore kapitalskemu trgu vzpostavila tudi možnost individualnega naložbenega računa preko katerega bodo vlagatelji lahko prejemali na primer tudi neobdavčene dividende (na katere sicer plačajo danes 25 % davka). Nekdo, ki ima denimo za 70 tisoč eur delnic Krke in bo dobil letos 3 tisoč eur dividend, katere bo zadržal na INR, od njih ne bo plačal nobenega davka (sicer bi ga plačal 750 eur). Na drugi strani pa imamo denimo osebo z dobro plačo, katera se mu zaradi uspešnega dela poveča za dodatnih 3 tisoč eur letno. Od takšne povečane plače, bo plačal kar 2 tisoč eur davkov in prispevkov, v žep pa dobil preostalih tisoč eur. Zaradi teh dodatnih prispevkov ne bo imel niti višje pokojnine (je že na limitu), niti boljše zdravstvene oskrbe in omenjene davščine predstavljajo  v celoti za dodatno davčno obremenitev. Izračun sicer temelji na višji naložbi kot je zgornja meja na začetku vzpostavitve INR, a investitorji bodo z leti te vložke in neobdavčene dividende lahko povečevali.

Takšne razlike kažejo, kako delo pri visokih dohodkih in pri ljudeh, ki ne iščejo kakih alternativnih, davčno bolj ugodnih načinih izplačila, res obremenjujemo nenormalno visoko. Zanimivo je, kako kakršenkoli predlog za omilitev tovrstnih obdavčitev dela (znižanje najvišje stopnje dohodnine ali uvedba socialne kapice) takoj naleti na močno nasprotovanje, da namreč razbremenjujemo najbogatejše. Na drugi strani pa uvajamo dodatne davčne ugodnosti za donose iz premoženja, ki omogočajo na primer neobdavčeno podvojitev premoženja po sedmih ali desetih letih. Takšen pristop razumljivo, tudi zaradi svojega interesa, spodbujajo finančni svetovalci (“iz tega lahko zraste lepo premoženje” pravijo), država pa vse to podpira. Državljani se lahko samo vprašamo, je res potrebno, da davčno tako močno stimuliramo donose iz kapitala, pri najvišjih prihodkih iz dela in pri ljudeh, ki pošteno v takšni obliki redne zaposlitve tudi ostajajo in ne iščejo kakih vzporednih poti izplačila, pa ohranjamo nenormalno visoko obdavčitev.

_________

* Izvorno objavljeno v Delu