Slovenska finančna kriza se je zavlekla že v sedmo leto, pri čemer finančno prestrukturiranje podjetij še vedno ne kaže nobene luči na koncu tunela. S tem se lahko Slovenija nominira med države, ki so se skozi zgodovino finančnih kriz najslabše spopadle z izzivi finančnega prestrukturiranja in s tem zagona gospodarstva. Dvomim, da bi si kateri izmed dosedaj že štirih »kriznih finančnih ministrov« – od Križaniča, Šušteršiča, Čuferja do Mramorja – želel medaljo za ta dosežek. Čeprav bi si jo nekateri med njimi, predvsem prvi, močno zaslužili.

Gospodarske krize, ki imajo obliko bilančnih kriz (»balance sheet crisis«, kot jih imenuje Richard Koo, glavni ekonomist Nomura Research Institute in avtor dveh izvrstnih knjig: The Holy Grail of Macroeconomics – Lessons from Japan’s Great Recession (2008) in The Escape from Balance Sheet Recession and the QE Trap (2014)), so običajno zelo dolge in boleče. Njihova značilnost je namreč velika prezadolženost bodisi gospodinjstev bodisi podjetij ali obojih (dolg preseže vrednost sredstev, od tod izraz bilančna kriza). Ko nastopi kriza, se začnejo gospodinjstva in podjetja pospešeno razdolževati in pri tem počnejo tisto, kar je iz njihovega idividualnega vidika najbolj racionalno: nehajo trošiti in investirati ter namesto tega pospešeno varčujejo, da lahko odplačujejo presežni dolg. Problem pri tem pa je, da individualno najbolj racionalne odločitve niso racionalne in optimalne tudi iz makroekonomskega vidika. Kadar namreč vsi subjekti varčujejo namesto da bi trošili ali investirali, se zaradi padca agregatnega povpraševanja zmanjšuje gospodarska aktivnost (BDP). In država, ki jo je prizadela takšna kriza, se vse bolj pogreza v tipično dolžniško depresijo, kjer nakopičen dolg preprečuje trošenje, zmanjšano trošenje pa poglablja recesijo in s tem relativno zadolženost. Tak je primer japonske velike recesije, ki traja že dve desetletji in pol. Če k temu prištejete še, da so slabe terjatve nasedlih bank prevzele države, pri čemer države nimajo samostojne monetarne politike, dobite krizo likvidnosti ali celo solventnosti držav – oziroma dobite evrsko gospodarsko krizo.

Edino zdravilo za hiter izhod iz tovrstne bilančne krize, preden se razvije v dolgotrajno dolžniško depresijo japonskega ali evrskega tipa, je kombinacija hitrih ukrepov ekonomske politike. Prvi ukrep je bliskovita sanacija finančnih institucij, ki jo spremlja močno povečana likvidnost s strani centralne banke. Drugi ukrep je hitra nadomestitev izpada zasebnega trošenja z začasno povečanim (keynesianskim) trošenjem države, da gospodarska aktivnost ne upade. Tretji ukrep pa je hiter in koordiniran proces razdolževanja gospodinjstev in podjetij, ki poteka sočasno s sanacijo bank. Pri podjetjih gre običajno za to, da banke bodisi reprogramirajo dolgove na za podjetja dolgoročno vzdržno raven, bodisi da dolg konvertirajo v kapital, zagotovijo likvidnost z novimi krediti ter odprodajo lastniške deleže tako prestrukturiranih podjetij. Slednji proces običajno traja dve do tri leta. Če je seveda učinkovito organiziran, kot je bil v večini azijskih držav po finančni krizi iz konca 1990. let.

Pri nas smo glede reševanja naše bilančne finančne krize naredili skorajda vse narobe. Vendar se ne mislim spuščati nazaj v Križaničeve napake glede napačnega načina stimuliranja gospodarstva (s povečanjem plač v javnem sektorju in pokojnin namesto s povečevanjem javnih investicij) in napačnega načina »sanacije« bank (s povečevanjem državnih depozitov v bankah in minimalističnimi dokapitalizacijami namesto s hitro in enkratno sanacijo prek izločitve slabih terjatev in dokapitalizacijo). Pač pa me tukaj zanima zgolj faza po začetku bančne sanacije iz decembra 2013.

Pri oceni uspešnosti »slovenskega modela« sanacije bank in razdolževanja podjetij naj vas ne zavede dejstvo, da se agregatni dolg podjetij vztrajno zmanjšuje. Po podatkih Ajpesa so se podjetja v letu 2013 denimo razdolžila za dobro milijardo evrov, leta 2014 pa se je po prvi oceni dolg zmanjšal še za nekoliko bolj. To pomeni zgolj, da se podjetja neto razdolžujejo, torej da odplačajo več dolga kot najamejo novega. Poleg tega so nekatera izmed teh podjetij vmes šla v stečaj, s čimer se je zmanjšal tudi agregatni dolg. Slabe terjatve bank, ki so v procesu državne sanacije, do podjetij v stečaju so se prenesle na DUTB.

Bolj pomembno je, kaj se dogaja s podjetji, ki močno zaostajajo z rednimi poplačili dolga in katerih slabe terjatve so se prav tako prenesle na DUTB oziroma so ostale pri bankah. Ključno pri teh podjetjih je, ali so uspela prestrukturirati svoj dolg in ali banke njihovo tekoče in investicijsko poslovanje podpirajo z dodatno likvidnostjo.

Na tem testu je padla slovenska finančna sanacija. Na eni strani se je masa kreditov podjetniškemu sektorju močno zmanjšala. Na vrhuncu konec leta 2008 so slovenska podjetja pri bankah imela za 20.3 milijarde evrov kreditov, do konca leta 2013 se je z drastičnim procesom razdolževanja ta masa kreditov zmanjšala na 11.5 milijard evrov, do konca leta 2014 pa še za dodatne 2.3 milijarde evrov na 9.2 milijarde evrov. Toda kreditna stagnacija se nadaljuje tudi v letošnjem letu, saj so se samo v februrju krediti podjetniškemu sektorju zmanjšali še za dobrih 100 milijonov evrov.

Banke, pa naj bodo to sanirane banke v državni lasti ali tuje banke, imajo očiten problem s kreditiranjem slovenskega gospodarstva. Glavni argument bank je, da dobra podjetja nimajo težav s kreditiranjem, da pa je kreditna sposobnost večine podjetij zelo omejena, ali z drugimi besedami, da je večina podjetij prezadolžena. Prav slednje pa je temeljni lastni problem bank. Je posledica tega, da so banke izjemno pasivne pri finančnem prestrukturiranju prezadolženih podjetij. Banke so se večinoma so se zadovoljile s tem, da so najslabše terjatve prenesle na DUTB, ostale terjatve do delujočih podjetij pa so zavarovale tako, da so se vsedle na nepremično in premično premoženje podjetij ter njihove kapitalske naložbe. In nato na tem obsedele, čakajoč, da se situacija reši sama po sebi.

Čeprav so banke postale ekonomske lastnice podjetij, se obnašajo kot da so še vedno v zgolj dolžniško-upniškem razmerju. Ta situacija pa je za banke najslabša. Podjetja, ki so prezadolžena, da bi lahko dobila nove kredite za tekoče poslovanje, hirajo, s čimer se njihove obveznosti do bank še poslabšujejo. Na drugi strani se kreditni portfelj bank poslabšuje, hkrati pa se poslabšuje tudi potencial za obrestne prihodke bank. Banke tako držijo podjetja v smrtnem objemu, medtem ko celotna naveza med bankami in prezadolženimi podjetji drsi v brezno. Pri tem pa bi v mnogih primerih bilo dovolj že čisto preprosto prestrukturiranje dolgov z reprogramiranjem na daljše obdobje. Če vzamete denimo skupino Pivovarne Laško kot primer delujočega, vendar prezadolženega podjetja, ki v smrtonosnem objemu bank ne more ne živeti in ne umreti, bi preprost reprogram kreditov na osem ali deset let rešil težave tako podjetja kot bank. Pa vendar do tega ne pride.

Zakaj ne? Razlogov je več, ključna pa sta dva. Prvič, banke, ki so bile sanirane z davkoplačevalskim denarjem, sedijo na kupu državnih obveznic, ki jim prinaša relativno dober donos. Drugič, ker je finančno prestrukturiranje podjetij precej kompleksen in težak proces, ki zahteva velik angažma s strani banke. Če pri tem upoštevate, da so podjetja večinoma izpostavljena do petih ali celo desetih različnih bank ter da je naša insolvenčna zakonodaja dokaj zapletena, je jasno, da velikih spodbud banke za aktivno finančno prestrukturiranje podjetij v svojem portfelju nimajo. Brez brce v rit oziroma aktivne spodbude s strani države kot lastnice 60 odstotkov slovenskega bančnega sektorja se bo težko kaj premaknilo.

Kakšne so rešitve za hitrejše finančno prestrukturiranje podjetij? Rešitve je treba iskati v dveh segmentih, prvi segment so še delujoča podjetja v portfelju DUTB, drugi pa podjetja v portfelju bank.

Glede vloge DUTB smo najbrž bili vsi, vključno z menoj, malce preveč optimistični. Pričakovali smo, da se bo hitro obrnil in se aktivno vključil v prestrukturiranje podjetij. Toda izkazalo se je, da se je sam proces prenosa terjatev zaradi političnih razlogov zelo zavlekel, saj ob začetku sanacije bank niso bila izdelana merila vrednotenja slabih kreditov, hkrati je Evropska komisija za prenos terjatev Abanke dala dovoljenje šele leto dni kasneje kot za NLB in NKBM. Na drugi strani je bil DUTB rojen kot spaček. Država mu je namreč, ko ga je postavila na fronto spopada z insolventnimi podjetji, pozabila poslati tudi municijo. DUTB nima kapitala, da bi denimo aktivno prestrukturiral podjetja s svežim kapitalom. Vse, kar DUTB lahko počne, je da svoje konsolidirane terjatve do posameznih podjetij poskuša v koordinaciji z bankami prodati, ali pa poiskati potencialne kupce in banke prepričati, da svoje kredite konvertirajo v kapital ter da podjetju odobrijo nove likvidnostne linije. To se je, kot kaže primer Cimosa, izkazala kot izjemno težka in dolgotrajna naloga.

DUTB se v zadjem času poslužuje trika, da terjatve do podjetij zapakira, pri čemer dvema podjetjema z boljšo boniteto doda še nekaj podjetij s slabšo boniteto, ter paket proda finančnim investitorjem. Toda to ni sistemska rešitev, ki bi omogočala hitro prestrukturiranje. Rešitev, o kateri bi morali razmišljati na strani države, je prodaja večinskega deleža v DUTB nekemu finančnemu investitorju. Prednost tega pristopa je, da lahko nek sklad zasebnega kapitala zagotovi tudi sveži kapital in s tem ob profesionalni kadrovski podpori, ki vključuje tudi krizne menedžerje, dejansko omogoči pravo in hitro prestrukturiranje podjetij. Tak sklad ima tudi boljši dostop do tujih bank, s čimer lahko zagotovi tudi potrebno likvidnost za rast podjetij. Menim, da je čas za ta korak.

Drug problem pa se nanaša na segment prezadolženih podjetij, ki so ostala v portfelju (saniranih) bank. Tukaj v grobem obstajata dva možna načina, ki oba vključujeta reprogramiranje dolgov. Prvi je, recimo temu, »netržni način«, in sicer da posamične banke v koordinaciji z ostalimi upniki reprogramirajo kredite na daljši rok, pri tem pa za reprogramirane kredite in za sveže kredite za tekoče poslovanje pridobijo državne garancije. Problem tega pristopa je moralni hazard in povečana javnofinančna izpostavljenost države v primeru neuspešnih prestrukturiranj.

Drugi način, ki ga je po obsežni diskusiji v strokovnih krogih predlagal in na mojem blogu objavil kolega Marko Simoneti (glej Coordinated approach to corporate deleveraging in Slovenia), je tržni, ki pa v grobem zahteva, da banke svoje terjatve do podjetij konvertirajo v kapital in da zagotovijo sveže kredite za tekoče poslovanje. Ta pristop omogoča oblikovanje sekundarnega trga s kapitalskimi deleži, ki po eni strani omogoča, da lahko banke te deleže prodajo takoj ali kasneje, pri čemer se vrednost deležev v tako prestrukturiranih podjetjih poveča glede na vrednost terjatev do lastnikov neprestrukturiranih podjetij. Po drugi strani pa to omogoča, da se tudi obstoječi lastniki, ki so ujeti v dolžniško-upniška razmerja z bankami, lahko iz tega objema izvlečejo s prodajo svojih deležev (seveda v odvisnosti od vrednotenja).

Ta slednji pristop je dejansko win-win situacija za vse, saj omogoča hitrejše in bolj učinkovito, tržno finančno prestrukturiranje prezadolženih podjetij, njihov ponovni poslovni zagon in ki ne zahteva javnih sredstev. Njegov »edini problem« je v tem, kako banke prepričati, da se ga lotijo. In tukaj vidim ključno vlogo države, da z ustrezno palico in korenčkom sanirane državne banke prisili v takšno bolj aktivno prestrukturiranje podjetij v njihovih portfeljih.

Če do tega ne bo prišlo, nas čaka nadaljevanje dolgega hiranja. Pri tem bodo svoj kos kazni deležne tudi banke. Z neaktivnostjo oziroma z navideznim statusom quo se namreč njihov portfelj poslabšuje. Če upoštevate še, da se zaradi visokih obrestnih mer doma (dvakrat višjih kot v povprečju evrskega območja) vse več dobrih podjetij odloča za izdajo obveznic v tujini (samo lani naj bi bilo tega za dobrih 400 mio evrov), je očitno, da se bodo obrestni prihodki bank še naprej zmanjševali. Banke s svojo impotentnostjo tako rušijo temelj, zaradi katerega obstajajo.

Dokler gre za zasebne banke, bi si morda lahko privoščili tudi ignoranco problema. Toda ker je 60 odstotkov bank v lasti države, to pomeni, da se bo poslabševanje bančnih portfeljev zaradi neaktivnosti bankirjev kmalu manifestiralo v novih zahtevah po njihovi dokapitalizaciji. Nujno je ukrepanje države kot lastnika: ali naj banke po hitrem postopku proda ali pa naj z ustrezno brco bankirje prisili, da začnejo migati.

______

Izvorno objavljeno v Finance Weekend