Pred dvema letoma in pol je predsedniku ECB Mariu Draghiju zadostovalo uporabiti tri besede, »whatever it takes«, ki niso bile zapisane v uradnem govoru, da je pomiril špekulativne napade finančnih trgov na ranljive evrske države v likvidnostnih težavah. Takrat je zmagal brez enega samega izstreljenega naboja (evra).

Za boj z deflacijo bo potrebno veliko več. Glede na izkušnje drugih držav, predvsem ZDA in V. Britanije, je morebitno uspešnost novega kroga nestandardne monetarne politike kvantitativnega sproščanja (QE), in sicer prehod od odkupovanja komercialnih na državne obveznice, treba presojati iz vidika izpolnjevanja treh ključnih pogojev. Prvič, je ECB z objavljenimi ukrepi uspelo presenetiti trge? Drugič, je ECB na bojišče proti deflaciji dala dovolj velike količine municije? In tretjič, so Draghijeve izjave poslale trgom kredibilni signal, da evrsko območje kot celota z novimi ukrepi misli resnično iti do zmage proti deflaciji ne glede na potrebna sredstva?

Odgovor na prvo vprašanje je mešan. Finančni trgi so špekulirali s ciframi, da bo Draghi v prvem krogu na trg poslal med 500 in 700 milijard evrov nove likvidnosti, Draghi pa jih je presenetil z dvojno vsoto. Vendar pa ni oznanil nič drugega, kar ne bi bilo znano že vsaj teden dni. Ni bilo presenečenja glede skupnega prevzemanja tveganja med članicami. In ni bilo presenečenja glede tega, da bi se ECB denimo zavezala odkupovati obveznice EIB, s katerimi bi slednja financirala izgradnjo evropske infrastrukture.

Odgovora na drugo vprašanje glede dovolj municije ne pozna nihče. Draghi je presenetil z izjavo, da bo ECB mesečno namenjala po 60 milijard evrov za nakupe obveznic, najmanj do konca spetembra 2006 in z možnostjo nadaljevanja, kar znese najmanj okrog 1,1 milijarde evrov. Je to dovolj municije za spodbuditev rasti cen? Ne vem. V normalnih časih bi zadostovala desetina tega denarja. Toda ne živimo v normalnih časih, pač pa v času ničelnih obrestnih mer na evrske kredite ECB in v času likvidnostne pasti. V takšnih časih zakonitosti konvencionalne denarne politike odpovejo. Vpliv tiskanja denarja na rast cen v takšnih časih ni več mehanične narave, kot si je to romantično predstavljal Milton Friedman, pač pa je tako kompleksne narave, kot jo je poskušal pojasniti John Maynard Keynes v času Velike depresije.

Vpliv »tiskanja denarja« v takšnih izrednih časih je posreden in deluje prek spodbuditve agregatnega povpraševanja. Inflacija pride šele s povečanjem rasti. Ne zadostujejo več zgolj količine denarja, pač pa, kako nanje reagirajo subjekti na trgu. Vse je odvisno od tega, ali centralni banki uspe vplivati na povečanje zaupanja na trgu. Torej od tega ali bodo banke dodatno likvidnost, ki jo bodo dobile prek prodaj obveznic, le-to želele in/ali uspele spraviti naprej do podjetij in gospodinjstev. Najbolj čudovit razplet včerajšnje zgodbe bi bil, če bi Draghi včeraj pomiril široke mase evropskih prebivalcev in bi ti zato začeli več trošiti. To bi povečalo denarni tok podjetij in izboljšalo njihove bilance, na drugi strani pa spodbudilo njihove naložbe. Oboji bi se več zadolževali pri bankah in čudovit krog srečne evropske družine bi se sklenil.

Toda vas je Mario Draghi včeraj prepričal, da boste začeli več trošiti? In s tem smo pri tretjem, ključnem vprašanju, in sicer glede kredibilnosti novih ukrepov ECB. Kredibilen ukrep ECB bil, če bi včeraj objavila, da bo centralno odkupovala državne obveznice po svoji presoji in v neomejenih količinah. To bi signaliziralo popolno skupno prevzemanje tveganj. Kredibilen ukrep bi bil, če bi ECB včeraj oznanila, da bo vsake tri mesece vsakemu posamezniku v evrskem območju na račun nakazala po 500 evrov in s tem nadaljevala najmanj dve leti. Izpostavljenost ECB in nacionalnih centralnih bank bi se povečala v enaki meri, toda mehanizem na povečanje povpraševanja bi bil neposreden. Predvidevamo lahko, da bi gospodinjstva med 40 in 60% tega denarja tekoče porabila, kar bi zagnalo povpraševanje, rast BDP in inflacijo. To bi bil idealen scenarij.

Toda ECB ni naredila nič od tega. Napovedala je le, da bodo nacionalne centralne banke (NCB) odkupovale nacionalne državne obveznice po kapitalskem ključu in da bo skupno prevzemanje tveganj le 20-odstotno. Problem te napovedi je, da bo zdaj dejansko vsaka država zase poskušala vplivati na inflacijo v svoji državi. Kaj če katera država v tej »igri« ne bo hotela sodelovati?

Vemo, da temu ukrepu nasprotuje Nemčija in da Nemčijo močno podpira Nizozemska. Obe državi skupaj imata tretjino kapitala ECB, kar pomeni, da njuno »nesodelovanje v igri« pomeni, da najmanj tretjina predvidene municije ECB morda ne bo izkoriščena. To pomeni tudi najmanj tretjinski vpliv na inflacijo v Evropi. Vemo, da je Nemčija v zadnjem desetletju in pol umetno držala inflacijo na nizki ravni prek zadrževanja rasti plač, s čimer je krepila svojo relativno konkurenčnost. Zanjo je bilo to nekoč koristno, danes pa je to za vse nas poguba. Prav Nemčija bi morala, kar sta nekajkrat povedala že tudi njen finančni minister in predsednik Bundesbanke, imeti za 1 do 2 odstotni točki višjo inflacijo od povprečja ostalih članic. Toda, bolj verjetno je, da Bundesbanka zgolj od daleč gledala to igro, medtem pa spodbujala vlado naj poviša plače.

Ključni člen v (ne)kredibilnosti ukrepov ECB je prav dejstvo, da bodo NCB odkupovale nacionalne dolgove. To namreč pomeni signal, da prihaja do dejanske fragmentacije evropske monetarne unije. Pomeni, da prihaja do efektivnega razbijanja skupne denarne politike, kjer vsaka centralna banka jamči le še za za dolgove matične države. Finančnim trgom to najbrž ne bo všeč.

Toda ta začetek monetarne dezintegracije ni nujno slaba stvar. Nasprotno. NCB bodo namreč lahko odkupile do ene tretjine nacionalnega dolga, kar bo imelo dvojne pozitivne učinke. Prvič, če bi bil ukrep ECB začasne narave, bi z odkupom državnih obveznic NCB razbremenile matične države dela stroškov servisiranja dolga. Ker pa bo to trajen ukrep, bodo NCB lahko domače države razbremenile tudi do tretjine celotnega dolga. Dejansko ga bodo odpisale z odkupom in izbrisom državnih obveznic. To pa, drugič, seveda pomeni, da bodo države nenadoma dobile več fiskalnega prostora, ki ga bodo lahko izkoristile za spodbujanje rasti. Nekatere ga bodo najbrž izkoristile za znižanje davkov, druge pa za povečanje javnih izdatkov za infrastrukturne in druge naložbe. In prav ta povečan fiskalni prostor utegne imeti najbolj pozitiven učinek na povečanje agregatnega povpraševanja, na okrevanje gospodarstva in posledični dvig cen, kar je željeni cilj ECB.

Meni bo v tej zgodbi evropskega eksperimentiranja z monetarno politiko najbolj zanimivo prav to, ali bo ECB na perverzen način oziroma skozi stranska vrata (prek postopne monetarne dezintegracije) uspelo spodbuditi rast gospodarstva in cen. Morda pa je to skrita agenda cele zadeve.

______

* Izvorno objavljeno v Financah