V zadnjih dveh desetletjih in pol je postalo nekako samoumevno, da je poslanstvo centralnih bank (CB), da držijo inflacijo na nizki ravni. Po temni izkušnji s hiperinflacijo v 1970. letih je tedanji predsednik Fed Paul Volcker leta 1981 naredil zelo radikalno potezo. Drastično je podražil denar z dvigom kratkoročne obrestne mere na 20% in s tem pahnil ameriško gospodarstvo v najglobljo recesijo po drugi svetovni vojni. Toda v nekaj letih se je inflacija umirila in gospodarska rast povrnila. To je dalo zgled tudi ostalim razvitim državam in leta 1988 je CB Nove Zelandije kot prva država na svetu uvedla formalno pravilo inflacijskega cilja. Oznanila je, da bo v bodoče ciljala stopnjo inflacije med 0 in 2%.

Dve leti kasneje je sledil Čile, nato Kanada, Izrael in Kolumbija. V. Britanija se je pridružila leta 1992, Švedska leta 1993, Fed pa 1994, temu pa je sledila večina ostalih razvitih držav. Ciljanje inflacije je postal glavni mandat večine CB. S postavitvijo tega cilja naj bi CB signalizirale trgom kredibilno zavezanost temu, da bodo držale stopnjo inflacije na nizki ravni. Nato je John Taylor iz Stanforda leta 1993 objavil članek, kjer je predlagal pravilo (Taylorjevo pravilo), kako naj bi CB določale kratkoročne obrestne mere, s katerimi bi dosegale željeno stopnjo inflacije. In svet centralnih bankirjev je nenadoma postal zelo predvidljiv. Zdelo se je, da so CB prek uporabe preprostega mehaničnega pravila nenadoma postale vsemogočne. Kot Bog.

Zdaj bom, seveda ne prvi, postavil bogokletno vprašanje: Kako uspešno in smiselno je sploh ciljanje inflacije? 

Odgovor na to vprašanje je odvisen od vaše »veroizpovedi«. Od ekonomske religije, v katero verjamete. Če imate v genih zapisano travmatično izkušnjo weimarske Nemčije s hiperinflacijo v letih 1922-23 (kot posledico tiskanja denarja, da je lahko odplačevala visoke reparacije po prvi svetovni vojni), boste seveda zagovarjali zgolj stabilnost cen kot edini mandat CB. Če ste hard core libertarec ali pripadnik predvojne avstrijske ekonomske šole, boste dokaj podobnega mnenja. Vendar iz praktičnih razlogov, ker ne zaupate niti temu, da CB zmore uspešno nadzirati raven cen, zato bi njen mandat omejili na absolutni minimum. Samo da ne opleta preveč s »šraufanjem« obrestnih mer, ker s poskusom reševanja ene krize (z znižanjem obrestnih mer) že zaseje seme nove krize (preveliko povečanje investicij zaradi prenizkih obrestnih mer). Če imate v genih zapisano travmatično izkušnjo ameriške velike depresije v 1930. letih, vam inflacijski cilj nikakor ne zadostuje, pač pa boste v mandat CB nujno prišteli še cilj polne zaposlenosti. Če ste Keynesianec, je inflacija bolj kot ne stranski produkt pomembnejših stvari, in sicer uravnavanja gospodarske aktivnosti s kombinacijo ukrepov monetarne in fiskalne politike. Novejših »veroizpovedi« (neoklasiki, monetaristi, neokeynesianci) ne bom omenjal, ker so zgolj izpeljava oziroma kombinacija ene izmed naštetih glavnih ekonomskih religij.

Na tej osnovi je lažje razumeti, zakaj se je nemško-indoktrinirana ECB denimo v drugi polovici leta 2008, ko se je kriza že začela, na dvig inflacije odzvala še z dodatnim dvigom (za četrt točke) že tako visoke obrestne mere. In zakaj je leta 2011 naredila enako (dvig za pol točke). V prvem primeru je poglobila recesijo, v drugem primeru pa pomagala pahniti komajda okrevajoče evrsko gospodarstvo v ponovno recesijo (štango ji je držala hkratna iz Bruslja zapovedana zategnitev fiskalne politike). Razumeli boste tudi, zakaj Fed v tem istem času ni naredil iste napake kot ECB in zakaj se na povečanje inflacije ni odzval z zviševanjem obrestne mere. Kajti na stavbi Fed je velik napis, ki pravi: »Nobena še tako bogata država si ne more privoščiti izgube človeških resursov. Demoralizacija, ki jo povzroči visoka nezaposlenost, je naša največja ekstravaganca. To je moralno največja grožnja našemu družbenemu redu«. Fedu je bolj pomembna polna zaposlenost (torej visoka in stabilna gospodarska rast) od stabilne rasti cen. Zato je Fed seveda nagnjen k večjemu eksperimentiranju z nekonvencionalmimi oblikami monetarne politike (kvantitativno sproščanje), da bi spodbudil in stabiliziral gospodarsko rast ter s tem približal stopnjo brezposelnosti k njeni »naravni stopnji«.

Ampak še enkrat: Kako smiselno je ciljanje inflacije kot glavni cilj CB? Za odgovor na to vprašanje je ob vaši »ekonomski veroizpovedi«, ki ima sicer običajno prevladujoč vpliv na vaš pogled na svet, ključno razumeti, kakšen mehanizem je v ozadju. Za inflacijske jastrebe na Bundesbanki in na ECB (pred prihodom Maria Draghija) je nizka inflacija (blizu, vendar pod 2%) sama po sebi najvišji ekonomsko-politični cilj. Gospodarska rast je zgolj »kolateralna škoda« pri zasledovanju inflacijskega cilja. Za Fed pa je nizka inflacija zgolj sredstvo za doseganje njegovega primarnega cilja – stabilne gospodarske rasti. Z zasledovanjem stabilne nizke inflacije upa, da bo dosegel cilj stabilne gospodarske rasti. Kadar se gospodarstvo pregreva, kar se kaže v naraščajoči inflaciji, bo Fed zategnil mošnjo prek zvišanja obrestne mere in tako ohladil gospodarstvo ter nasprotno v primeru prenizke inflacije. In Fedu je to petnajst let dokaj dobro uspevalo. Alan Greenspan je bil znan kot čudodelnik pri odmerjenem šraufanju obrestnih mer, da bi gladil poslovne cikle. Dokler ga seveda to stanje velike stabilnosti in predvidljivosti ni zaneslo v vero, da se trgi samouravnavajo in da je treba finančno industrijo sprostiti vseh spon.

Ne glede na početje različnih CB in njihovo postavljanje inflacijskih ciljev, pa ekonomska teorija glede tega ni tako zacementirana. Kljub mnoštvu različnih teoretskih modelov, ni nobenega apriornega argumenta, zakaj bi bilo ciljanje inflacije pravilni oziroma »najbolj pravi« cilj monetarne politike. Inflacijsko ciljanje se je pokazalo kot dober ukrep v času velike zunanje stabilnosti, torej v času brez prevelikih zunanjih šokov. Inflacijsko ciljanje deluje stabilizirajoče tudi v času pozitivnega povpraševalnega šoka. Kadar agregatno povpraševanje raste hitreje od ponudbe, dvig obrestnih mer s strani CB pobere veter iz jader povpraševanja (trošenja gospodinjstev in podjetniških investicij) ter zniža inflacijo. Tovrstna monetarna politika torej pozitivno vpliva na stabilizacijo tako gospodarske rasti kot stabilizacijo inflacije.

Toda inflacijsko ciljanje odpove v primeru velikega negativnega povpraševalnega šoka in v primeru ponudbenih šokov. Denimo v primeru padajoče produktivnosti (negativni ponudbeni šok), ki se posledično kaže v naraščanju stroškov inputov in padanju obsega proizvodnje, centrala banka s ciljanjem inflacije še poglobi recesijo. Z zategnitvijo monetarne politike (dvigom obrestnih mer), da bi zmanjšala vpliv stroškov inputov na inflacijo, posledično še bolj zmanjša BDP.

Še huje je, kadar gospodarstvo prizadene velik negativni povpraševalni šok, ki s poglabljanjem recesije vpliva na povečanje negotovosti in posledično naredi povpraševanje še bolj depresivno. Če je kriza tako globoka, kot jo doživljamo po letu 2008, so CB prisiljene znižati obrestne mere na ničlo in nimajo več nobenega manevrskega prostora, da bi spodbudile rast. Tudi inflacijsko ciljanje tukaj ne pomaga. Čeprav bi CB dvignila inflacijski cilj denimo iz 2% na 4%, bi to ostala zgolj pobožna želja, kajti kljub enormnim injekcijam zastonj denarja v finančni sistem, ta denar ne pride do ljudi in podjetij oziroma ga ti v psihozi velike negotovosti nočejo vzeti (najeti kreditov).

Kot odgovor na to »impotentnost« inflacijskega ciljanja v času velike negotovosti, se je pred slabimi štirimi leti med ekonomisti močno razširila ideja, da bi CB morale zamenjati svoj primarni cilj. In sicer bi namesto ciljanja inflacije CB morale začeti ciljati nominalni BDP. Idejo sta sicer kot prva in ločeno predlagala nobelovca James Meade (1978) in James Tobin (1980), toda ideja se je viralno razširila v ekonomski blogosferi sredi leta 2011. Začetnik je bil Scott Sumner, iz univerze Bentley, ki je prek svojega bloga The Money Illusion idejo populariziral. Kmalu se se mu je pridružila množica istomislečih ekonomistov iz manjših ameriških univerz izven obeh prevladujočih mainstream ekonomskih veroizpovedi (t.i. freshwater neoklasiki na čelu z Robertom Lucasom ter t.i. saltwater neokeynesianci na čelu z Gregom Mankiwom). Skupine zagovornikov cilja nominalnega BDP se je prijel vzdevek »tržni monetaristi« zaradi njihove vere v racionalna pričakovanja in da trgi hipoma reagirajo na spremembe v pričakovanjih glede prihodnjih ekonomskih politik.

Glavna ideja ciljanja nominalnega BDP je v tem, da bi s tem CB lahko neposredno vplivale na primarni cilj, torej na stabilno gospodarsko rast. Namreč z določitvijo nominalne ravni BDP nekaj četrtletij vnaprej, bi CB lahko bolj neposredno stabilizirale gospodarsko rast okrog trendne. V cilju nominalnega BDP sta namreč zajeta tako rast cen (inflacija) kot rast realnega BDP. V času po gospodarski recesiji CB, ki zasledujejo inflacijski cilj, običajno prehitro reagirajo na porast inflacije in s tem zadušijo realno okrevanje. Denarna politika, ki bi zasledovala 5-odstotno rast nominalnega BDP glede na dolgoročni trend (2% inflacija + 3% rast realnega BDP), bi s tem po definiciji preprečevala recesije v nominalnem smislu, z vzdrževanjem agregatnega povpraševanja pa bi preprečevala globoke recesije v realnem smislu. Končni učinek bi bilo zmanjšanje gospodarskih fluktuacij in večja makroekonomska stabilnost.

Koncept ciljanja nominalnega BDP je v osnovi privlačen in ne čudi, da so ga podprli denimo vodilni teoretik s področja monetarne ekonomije Michael Woodford in ekonomisti kot so Paul Krugman in Simon Wren-Lewis. Naklonjenost konceptu je tudi na strani CB. Za britansko CB se je špekuliralo, da je po letu 2011 sledila cilju nominalnega BDP, Fed je o tem razpravljal že leta 2010.

Vendar pa je s tem konceptom povezanih precej tehničnih vprašanj. Denimo pomanjkanje pravih informacij. Podatek o obsegu BDP je namreč znan šele dober mesec po koncu četrtletja, kar onemogoča hitro prilagajanje CB. Zato nekateri predlagajo, da bi morala CB ustvariti nekakšen trg opcij prihodnjega BDP, kjer bi se indeks nominalnega BDP določal na podlagi pričakovanj finančnih trgov. CB pa bi s finančnimi operacijami na trgu poskušala približati opcijske cene ciljni ravni nominalnega BDP.

Problem je tudi s številnimi revizijami BDP, kjer statistični uradi za nazaj večkrat preračunavajo BDP in popravljajo izračune BDP tudi za odstotno točko v eno ali drugo smer. Tretji problem je v kredibilnost CB glede signaliziranja ciljnega nominalnega BDP. Pri inflaciji naj bi bila kredibilnost CB večja, zaradi česar podjetja ob 2-odstotnem inflacijskem cilju CB cene avtomatsko vsako leto prilagodijo navzgor za 2%. Zagovorniki ciljanja nominalnega BDP pa pravijo, da bi postavitev cilja o denimo 5-odstotni rasti nominalnega BDP ustrezno oblikovalo tudi pričakovanja gospodinjstev in podjetij, da se jim bodi prihodki povišali za 5%, zaradi česar bodo tudi več trošili oziroma investirali.

Kakorkoli je koncept ciljanja nominalnega BDP v sedanjih gospodarskih razmerah padajoče rasti produktivnosti, večje negotovosti in počasnega okrevanja privlačen, pa lahko s precejšnjo gotovostjo trdimo, da tega cilja ECB ne bo uvedla v dogledni prihodnosti. Pa ne toliko zato, ker z zamikom pet let sledi ukrepom Fed in britanske BoE, pač pa zaradi globoko zakoreninjene nemške ekonomske ideologije na ECB. Saj veste, strah nas je hiperinflacije, čeprav smo že globoko zabredli v deflacijo in ni jasno ali bo enormno »tiskanje denarja« sploh lahko zaustavilo deflacijski trend.

______

*Izvorno objavljeno v Finance Weekend