Najbolj pogosto vprašanje preteklega leta v povezavi s Slovenijo s strani tujih medijev je bilo, ali se bo uspela izogniti bankrotu. Moram priznati, da sem po določenem času imel tujih novinarjev vrh glave, zato sem na blog napisal standarden tekst, da ni strukturnih pogojev, da bi Slovenija morala bankrotirati. Slovenski makroekonomski temelji so bili (in so še) bolj zdravi od večine EU držav. Edini razlog za špekulacije o možnosti bankrota je bila dolgoletna neaktivnost vlade glede reševanja bank. Kot sem napovedal, so se špekulacije glede bankrota polegle takoj, ko je vlada začela s sanacijo bank. In cena slovenskega zadolževanja v tujini je po enem mesecu padla za skoraj tretjino, manj kot pol leta kasneje pa padla na rekordno nizko raven – na najnižjo raven po vstopu v EU. Ne glede na to, da se je slovenski javni dolg zaradi stroškov sanacije bank dramatično povečal na zgodovinsko najvišjo raven. *

Ta zgodba zelo lepo opiše vso praznino in blef v ozadju histerije, ki jo zganjajo svetovni finančni trgi. Ni treba biti poznavalec financ ali makroekonomije, da bi uvideli, da so finančni trgi primarno špekulativni in da v ozadju običajno ni nobene velike vsebine, čeprav se finančniki trudijo, da bi dajali vtis, da se odločajo na podlagi skrbnih in tehtnih analiz. Gre zgolj za njihove subjektivne percepcije rizičnosti neke države na podlagi povsem proste interpretacije nekih informacij. Finančni trgi lahko povsem primerljive informacije o makroekonomskih kazalcih dveh držav povsem različno interpretirajo oziroma lahko enake makroekonomske kazalce neke države v dveh različnih časovnih trenutkih interpretirajo povsem različno. Na podlagi iste višine javnega dolga je lahko neka država danes ocenjena kot visoko rizična in tik pred bankrotom, čez nekaj mesecev pa kot država vredna zaupanja. In obratno.

To histeričnost finančnih trgov sta na primeru držav evro območja zelo lepo opisala Paul de Grauwe in Yuemei Ji (2012) in pojasnila razloge, zakaj so obrestne mere za zadolževanje podivjale po začeku krize v letu 2008, in zakaj so podivjale samo v šibkih članicah evro območja. Razlog je seveda v tem, da se finančni trgi niso obnašali racionalno pred krizo in so – zaradi učinka monetarne unije v EU – podcenjevali rizike, povezane z visoko zadolženostjo posameznih članic. Po začetku krize pa so te rizike nenadoma začeli precenjevati in z dvigom premije za rizik ranljive države še globlje pahnili v krizo ter na rob ali onstran bankrota. To sistematično napačno ocenjevanje rizikov je seveda v popolnem nasprotju z uveljavljeno hipotezo o učinkovitosti finančnih trgov.

Drugi problem pa je sramotno slabo delovanje največjih bonitetnih agencij (S&P, Moody’s in Fitch), ki imajo oligopol pri ocenjevanju vrednostnih papirjev. Te so sistematično napačno ocenjevale rizike posameznih finančnih instrumentov, pa tudi rizike državnih obveznic, pri čemer sta glavna razloga, da so pri ocenjevanju rizikov imele jasen profitni motiv in s tem konflikt interesov, ter ker so ocene utemeljevale na napačnih predpostavkah. Tretji razlog pa je njihova zlizanost s finančnimi trgi in, sicer nedokazana, namerna pristranskost pri ocenjevanju rizikov. Saj veste, čim bolj rizična je neka država, tem višje so premije za tveganje in ni lepšega, če lahko neki državi, ki je relativno malo tvegana, zaračunaš bistveno višjo ceno od objektivne.

Ta histeričnost in neracionalnost finančnih trgov, povezana z njihovimi visokimi dobički, pa seveda na drugi strani pomeni, da so posledice njihovih neracionalnih dejanj zelo realne in zelo boleče za posamezno državo. Zaradi visokih pribitkov, mora država plačevati visoke obresti na svoj dolg, ki denimo v Sloveniji trenutno znašajo že okrog 3% BDP in kar povečuje proračunski primanjkljaj ter s tem tveganost posamezne države. Država tako leze vedno globlje v spiralo zadolženosti in tveganosti. Na določeni točki lahko postane nesposobna servisirati svoje dolgove. V taki situaciji država bodisi razglasi bankrot (plačilno nesposobnost) ali pa zaprosi za reprogramiranje svojih dolgov.

Te situacije so dokaj pogoste in običajno sledijo bodisi vojnam bodisi finančnim krizam. Večina evropskih držav je nekajkrat »bankrotirala« v svoji zgodovini. Portugalska je v 19. stoletju bankrotirala šestkrat, Španija osemkrat, nekdanja Avstro-Ogrska petkrat. Bankrotirale so tudi Francija, Nemčija in Nizozemska. V novejši zgodovini so bankroti držav bolj pogosti za države v razvoju, predvsem za latinskoameriške, afriške in azijske države po finančnih krizah. V začetku 1980. let je bankrotirala večina afriških in latinskoameriških držav, tudi nekdanja Jugoslavija, v drugi polovici 1990. let pa azijske in latinskoameriške države. Rusija je po letu 1990 bankrotirala dvakrat, Argentina pa po letu 1980 trikrat.

Prav z Argentino pa so v zadnjem času povezani najbolj zanimivi in po svoje prelomni dogodki. Argentina je leta 2001 razglasila plačilno nesposobnost in nato začela dolga in mukotrpna pogajanja s svojimi upniki o znižanju obveznosti. Z veliko večino upnikov (93 odstotkov) ji je uspelo izpogajati znižanje svojih obveznosti na približno četrtino njihove nominalne vrednosti. V zameno za stare državne obveznice je upnikom izdala nove v manjši vrednosti in z letom 2005 začela svoje obveznosti redno plačevati. Toda s tem aranžmajem se ni strinjalo preostalih 7 odstotkov upnikov (t.i. mrhovinarskih skladov), ki so na veliko kupovali argentinske obveznice po močno diskontiranih cenah, nato pa zahtevali poplačilo celotne nominalne obveznosti Argentine (vseh 100 odstotkov in ne zgolj četrtine). Pred ameriškim sodiščem v New Yorku so proti Argentini, ki je državne obveznice izdala v okviru newyorške zakonodaje, sprožili sodni spor in ga dobili na prvi stopnji, pred kratkim pa tudi še na vrhovnem sodišču.

Problem te sodne razsodbe je večplasten. Prvič, Argentina je obveznice izdala s t.i. klavzulo pari passu, ki vsem imetnikom obveznic zagotavlja enako obravnavo. To v konkretnem primeru pomeni, da mora Argentina v enakem razmerju (100-odstotno) poplačati tako imetnike starih kot novih obveznic – le da mora prvim plačati 100-odstotkov, drugim pa le četrtino prvotnih obveznosti. In še naprej, to pomeni, da Argentina ne sme plačevati obveznosti do imetnikov novih obveznic, če jih ne plačuje tudi imetnikom starih obveznic. To seveda Argentino dela spet izjemno tvegano državo in jo de facto umika iz finančnih trgov.

In drugič, ta razsodba precej zapleta prestrukturiranje dolgov insolventnih držav. Pomeni namreč, da se lahko najde skupina upnikov, ki ne bo hotela privoliti v znižanje prvotnih terjatev do države, ker pričakujejo višje poplačilo, če ne privolijo v znižanje. To pa seveda efektivno močno zaplete prestrukturiranje dolgov in gospodarsko okrevanje prezadolženih držav. Zaradi izkušnje z argentinsko dolžniško krizo se danes večina državnih obveznic sicer izdaja v skladu s CAC klavzulo, v skladu s katero so upniki zavezani sprejeti prestrukturiranje dolgov in znižanje obveznosti, če se s tem strinja večina (običajno okrog 70 odstotkov upnikov). Toda to ne rešuje problema v celoti, saj se opogumljeni z razsodbo ameriškega vrhovnega sodišča lahko nekateri upniki, ki nasprotujejo prestrukturiranju, odločijo, da ne bodo podprli novih izdaj obveznic in to preprečijo tako, da kupijo dovolj velike deleže obstoječih obveznic.

Mednarodna finančna ureditev torej potrebuje novo splošno ureditev, ki bo učinkovito odgovorila na te izzive. Dejstvo pa je, da ta praznina, ki je nastala po razsodbi ameriškega vrhovnega sodišča, močno povečuje tveganja in s tem tudi stroške izdajateljev obveznic. To bo najbrž imelo posledice tudi na države z evrom, vključno s Slovenijo, pri prihodnjih izdajah obveznic.

Te izkušnje s finančnimi trgi in negotovostjo glede urejanja zadev v primeru insolventnosti držav seveda navajajo na staro modrost, da je suverenost nekoga (posameznika, podjetja ali države) obratno sorazmerna z njegovim dolgom. Seveda pa obstaja še drugo pravilo v praksi, da majhen dolg pomeni težavo za dolžnika, absolutno velik dolg pa težavo za upnike. Dolžniške težave z absolutno nizkim dolgom držav v razvoju ter v novejšem času tudi perifernih evropskih držav z evrom na eni strani ter gromozanski javni dolg Japonske, Nemčije ali ZDA na drugi strani seveda potrjujejo to pravilo. Visok javni dolg Japonske, ki presega 250% BDP, ter Nemčije in ZDA, kjer javni dolg znaša blizu 100% BDP, finančnih investitorjev ne skrbijo, pač pa so bili »zaskrbljeni« zaradi javnega dolga neke Slovenije, ko je javni dolg komajda presegal 50% BDP in le neznaten delček odstotka japonskega ali ameriškega javnega dolga.

To pa pomeni, da si bo Slovenija z višjo gospodarsko rastjo in posledičnim znižanjem javnega dolga morala spet priboriti ekonomsko suverenost ter seveda v bodoče bistveno bolj paziti, da ne zapade več v podobne težave, ko bo na milost in nemilost prepuščena špekulantskim motivom finančnih trgov. Ti se namreč v svojem bistvu ne razlikujejo veliko od principov delovanja mafije. Mafiji pa nikoli ni dobro biti dolžan.

_______

* Izvorno objavljeno v Delo +50