Prejšnji teden je ECB začela z novo serijo nekonvencionalnih ukrepov monetarne politike. Po kvantitativnem sproščanju, oziroma po domače, z neznansko poplavo bank s poceni denarjem, je tokrat izbrala negativno obrestno mero za bančne depozite pri ECB. S tem »davkom na bančne vloge« naj bi banke, prvič, prisilila, da poceni denar, ki ga dobijo pri ECB, posodijo naprej, namesto, da ga nosijo nazaj in deponirajo na ECB. In drugič, s spodbuditvijo kreditiranja naj bi spodbudila denarni multiplikator, da bi se poplava denarja vsaj delno prelila čez rob do podjetij in tako spodbudila inflacijo. Višja inflacija je nujna, ker zmanjšuje breme dolga in spodbuja investicije in trošenje. Toda ne prvi in ne drugi ukrep ECB, sama po sebi, ne moreta rešiti problema in evrskega gospodarstva potegniti iz deflacijske depresije, v katerega se pogreza. *

Smo v šestem letu krize in evrsko gospodarstvo je pogreznjeno v skorajda na las podobno japonsko deflacijsko depresijo, ki se je začela v začetku 1990. let in traja vse do danes. Na Japonskem smo dolgo govorili o izgubljenem desetletju, ki pa se je nato prevesilo v dve izgubljeni desetletji. V evro območju imamo opravka s polovico izgubljenega desetletja, vendar se glede na poteze ekonomske politike očitno ne bo mogoče izogniti najmanj izgubljenemu desetletju.

Kaj se dogaja? Problem evrskega gospodarstva je, da se je iz tipične bilančne krize, to je krize prezadolženih podjetij in/ali gospodinjstev premaknilo v deflacijsko depresijo, kot jo je kot prvi v 1930. letih opisal ameriški ekonomist Irving Fisher, kasneja pa sta jo dodelala še John M. Keynes in Hyman Minsky. Gre preprosto za to, da so po poku kapitalskih ali nepremičninskih balonov podjetja in gospodinjstva prisiljena v razdolževanje. To pomeni zmanjšanje trošenja in povečano odplačevanje kreditov iz tekočega denarnega toka. Razdolževanje je seveda nujno in povsem racionalno. Razdolževanje je racionalno iz vidika posameznih gospodinjstev, racionalno je iz vidika posameznih podjetij. Racionalno je lahko tudi iz vidika posameznih držav. Toda problem nastane, kadar se individualna razdolževanja agregirajo bodisi na nacionalni ravni bodisi med trgovinsko močno povezanimi državami – takrat pride do t.i. paradoksa varčevanja (paradox of thrift). Kar je racionalno iz individualnega, mikroekonomskega vidika, postane neracionalno na makroekonomski ravni oziroma na ravni držav, ki tvorijo denarno unijo.

Proces individualnega razdolževanja je nujen iz vidika očiščenja bilanc podjetij. Toda tak proces razdolževanja mora biti menedžiran. Predstavljajte si strukturo BDP, ki je sestavljen iz štirih komponent trošenja: porabe gospodinjstev (C), investicij podjetij (I), trošenja države (G) in neto izvoza (NX). V procesu razdolževanja gospodinjstva in podjetja nujno manj trošijo (varčujejo), zato mora izpad povpraševanja nadomestiti bodisi povečan izvoz, bodisi država. Kadar imamo opravka s procesom razdolževanja na ravni celotne evrske denarne unije, torej kadar vsi hkrati varčujejo, države ne morejo računati na povečanje povpraševanja iz naslova povečanega neto izvoza. V takšnih razmerah mora izpad trošenja gospodinjstev in podjetij ter nezadostnega tujega povpraševanja nadomestiti država s povečanjem trošenja, sicer pride do padca BDP. To je preprosta aritmetična nujnost.

V takšnih razmerah je nujno usklajeno delovanje monetarne in fiskalne politike, kot ga opisuje osnovni IS-LM model. Problem, ki ga imamo sedaj v evro območju, je v tem, da fiskalna in monetarna politika držav ne zasledujeta enotnega cilja, to je cilja gospodarskega okrevanja. Pač pa vsaka vleče v svojo stran. Problem je v pomanjkanju nečesa, kar se imenuje »prgišče zdrave pameti«. Zdi se, kot da bi nosilci ekonomskih politik, ki imajo vsi diplome ali celo doktorate iz prestižnih ekonomskih šol, prešpricali predmet makroekonomije iz tretjega letnika dodiplomskega študija. Tam namreč vsi učbeniki makroekonomije, od Agentine do Vladivostoka, od Chicaga do Harvarda, študente učijo osnovnih konceptov makroekonomije, kot so IS-LM model (oziroma IS-MP model v novejši različici). Ta model zelo preprosto pokaže, kako lahko monetarna in fiskalna politika z usklajenim delovanjem gospodarstvo pripeljeta do ravnotežja z višjo rastjo.

Država mora povečati trošenje (z javnimi investicijami), monetarna politika pa mora kompenzirati negativne učinke povečanega trošenja države na obrestne mere s kvantitativnim sproščanjem, torej s povečanjem monetarne baze. Problem evrskega območja je, da se ustrezno obnaša samo monetarna politika z velikim povečanjem poceni denarja, medtem ko je fiskalna politika šla v povsem nasprotno smer – v zmanjšanje trošenja s politiko varčevanja. Logična in nujna posledica takšne neusklajene ekonomske politike v razmerah prezadolženih podjetij in gospodinjstev je premik v polje ničelnih obrestnih mer.

Ko se obrestne mere približajo ničli, monetarna politika ne more narediti ničesar več, postane absolutno impotentna. Še tako veliko povečanje poceni kreditov bankam s strani centralne banke ne more spodbuditi bank, da bodo več kreditirale, ali podjetij, da bodo več investirala. Podjetja so prezadolžena in ne morejo ali nočejo najemati kreditov. Hkrati je agregatno povpraševanje nizko in podjetja imajo presežne kapacitete, zato je zanje preprosto neracionalno, da bi investirala v še dodatne kapacitete.

Gospodarstvo se tako ujame v likvidnostno past, kjer je poceni denarja na pretek, vendar nihče noče kreditirati in nihče noče investirati, ker je povpraševanja premalo. Logična posledica ničelnih obrestnih mer v obdobju nizkega povpraševanja je deflacija oziroma zelo nizka infacija (lowflation). Nizka inflacija poviša realno obrestno mero in s tem še podraži zadolževanje, na drugi strani pa ne spodbuja razdolževanja. Gospodarstvo se ustavi, vsi prestavljajo trošenje na kasnejši čas. Podjetja zato, ker se jim ne splača investirati, gospodinjstva pa zato, ker bodo v bodoče cene nižje. Pridemo v razmere krize v obliki črke L z zeloooo dolgo ravnino. Takšne krize so najhujše in lahko trajajo desetletja. Poglejte si primer Japonske. Tovrstno krizo smo imeli v 1930. letih in trajala bi zelo dolgo, če ne bi prišlo do druge svetovne vojne. Kakorkoli se sliši kruto, toda razvite države je dolgega obdobja deflacijske depresije rešilo trošenje držav za oboroževanje, po vojni pa velike investicije v obnovo porušenega.

Edini izhod iz sedanje deflacijske krize v evro območju je usklajeno delovanje fiskalne in monetarne politike. To pomeni, da mora Evropska komisija absolutno sprostiti zahteve glede fiskalnega prilagajanja in zmanjševanja deficitov na srednji rok ter države, ki so v dobri proračunski situaciji, s primarnim presežkom v proračunu (Nemčija, Francija, Nizozemska, Avstrija, Finska itd.), pozvati naj povečajo javno trošenje. S tem bodo države nadomestile izpad trošenja gospodinjstev in podjetij, postopno pa se bo zaradi povečanja domačega povpraševanja del teh učinkov začel prelivati prek izvoznega povpraševanja v ostale članice. ECB mora še nekaj časa ohraniti sedanjo ekspanzivno denarno politiko, dokler se ne povrne rast. Takrat lahko obe politiki postaneta restriktivni.

Da ne bo nesporazumov. Prvič, v teh razmerah je dovolj začetni fiskalni stimulus, ki pa mora biti dovolj kredibilen, da prepriča subjekte, da se je začelo okrevanje, nato se država umakne, saj zasebni sektor začne avtonomno investirati in trošiti. Drugič, v likvidnostni pasti državno trošenje (javne investicije) ne izrinja zasebnih investitorjev, zasebni investitorji kljub ničelni obrestni meri zaradi negotovosti nočejo investirati. Tretjič, ja, država se mora za povečano trošenje zadolžiti, kar je lahko drago. Toda druge izbire ni, hkrati pa je strošek zadolževanja države, da bi povečala javno trošenje, bistveno manjši od stroška podaljševanja depresije, kjer država vsako leta izgublja po nekaj odstotkov rasti BDP. In četrtič, največji strošek je neukrepanje države: meri se z deset tisoči (ali milijoni v evropskem kontekstu) izgubljenimi delovnimi mesti (večinoma za vedno), nesrečnimi usodami družin in odstotki izgubljene rasti, ko se gospodarstvo nahaja pod potencialno možno rastjo.

Kako to, da kljub odličnemi poznavanju teh standardnih makroekonomskih konceptov in navkljub vsem zgodovinskim izkušnjam, danes razvite evropske države niso sposobne preobrniti vlaka, ki pelje v brezno? Problem je v ideologiji. Na eni strani imamo opravka z nemško ideologijo, ki se iz časa Weimarske republike v 1920. letih boji visoke inflacije. Toda ta hiperinflacija, ki se je zgodilo eno desetletje pred Veliko gospodarsko depresijo, je posledica ekspanzivne monetarne politike oziroma tiskanja denarja, da bi Nemčija lahko plačevala vojne reparacije, ne pa velikega javnega trošenja.

Nemčija je v sedanjih razmerah povsem pomešala dejstva. Podobno je storila pred dobrim desetletjem, ko je zaradi visokih stroškov združitve obeh Nemčij močno povečala javne izdatke, to pa komepzirala z močno restriktivno monetarno politiko. Posledica je bila gospodarska recesija, iz katere pa je Nemčijo rešilo povečano povpraševanje iz ostalih držav, ki niso varčevale. Tudi to je standarden učbeniški primer vpliva pomanjkanja koordinacije ekonomskih politik na gospodarsko rast. Ta ideologija je tudi pripeljala do tega, da je Nemčija pred tremi leti vsem ostalim članicam vsilila politiko varčevanja in s tem povzročila drugo vseevropsko recesijo. Neumnost par excellence.

Na drugi strani pa imamo problem z ideologijo, da povečanje javnega dolga za stimuliranje rasti ni dobro. Zakaj ne? Nihče tega mehanizma ne zna pojasniti. Obstaja samo študija Reinhartove in Rogoffa iz leta 2010, ki je želela pokazati, da obstaja neka meja javnega dolga (več kot 90% BDP), ko naj bi dolg začel negativno vplivati na rast. Toda kmalu so to študijo kolegi raztrgali kot neverodostojno. MDS je vzadnjih dveh letih v dveh raziskavah pokazal, da ni magične meje javnega dolga. Sploh, ker je treba gledati na srednje- in dolgoročne učinke na rast in ne zgolj na rast v naslednjem letu. Z zadnjo v seriji študij Lof in Malinen (2014) pokažeta, da gre vzročnost v nasprotni smeri, in sicer da, medtem ko povečanje dolga nima negativnega vpliva na gospodarsko rast, pa ima povečanje gospodarske rasti negativen vpliv na javni dolg. Po domače rečeno, višja gospodarska rast povzroča zmanjšanje javnega dolga glede na BDP in ne obratno.

Tudi jaz nisem pristaš kopičenja javnega dolga. Toda kaj drugega v takšnih razmerah preostane, kot da države z javnimi investicijami dvignejo in stabilizirajo agregatno povpraševanje? Brez tega ni izhoda iz dolgega obdobja deflacijske depresije z izjemno nizko gospodarsko rastjo in prenizko inflacijo. Pa naj si ECB izmišljuje še tako nekonvencionalne ukrepe. Razen, če pride do vojne. Tega pa si menda nihče ne želi.

________

* Izvorno objavljeno v Finance Weekend.