Winston Churchill je pred devetdesetimi leti izjavil »Raje bi videl finančni sektor manj ponosen in industrijo bolj trdno«. Ta znameniti stavek danes vsi radi citirajo, vendar v različnih kontekstih. Churchill je leta 1925 ta stavek uporabil, ker je nanj pritiskal finančni sektor, naj Velika Britanija ponovno uvede zlati standard, od katerega je odstopila med prvo svetovno vojno. Britanija se je pravkar izvila iz depresije, finančni sektor je spet cvetel, toda brezposelnost je ostajala zelo visoka, kar je Churchillu porajalo hude dvome. Ne glede na to je aprila 1925 kot finančni minister napovedal, da Britanija spet uvaja zlati standard, in sicer na predvojni pariteti. To je bila Churchillova najbrž največja politična napaka, ki jo je kmalu obžaloval, saj je to Britanijo potegnilo v deflacijo in depresijo. John Maynard Keynes je takoj po tej odločitvi napisal knjigo »The Economic Consequences of Mr. Churchill«, kjer je takšne posledice tudi napovedal.

Danes pa ta znameniti Churchillov stavek uporabljajo predvsem v povezavi s preveliko velikostjo finančnega sektorja in sistemskimi tveganji, ki so s tem povezani. Direktorica MDS, Christine Lagarde, ga je uporabila lani na konferenci o »vključujoči rasti«, kjer je kritizirala »nereformiran« finančni sektor, ki še vedno preferira kratkoročne dobičke pred dolgoročno stabilnostjo.

Zanimivo je, kako se je situacija oziroma naklonjenost finančnemu sektorju v zadnjem desetletju spremenila. Ko sta leta 1996 Luigi Zingales in Raghuram Rajan (slednji je z univerze v Chicagu, trenutno pa guverner indijske centralne banke) v NBER objavila delovno verzijo znamenite znanstvene raziskave »Financial dependence and growth« (leta 1998 objavljene v prestižni American Economic Review), je v znanstveni srenji završalo. Nenadoma so vsi začeli tekmovati v citiranju tega članka in v aplikaciji ter dopolnitvah njunega sicer preprostega empiričnega modela (tudi pri nas). Do danes je njun članek doživel že 6,035 citatov, kar je za ekonomsko vedo precej visoka cifra.

Kaj je bilo tako revolucionarnega v Rajan – Zingalesovi raziskavi, da je doživela tako velik odmev? V bistvu sta pokazala, da panoge, ki so bolj odvisne od zunanjega financiranja, hitreje povečujejo produktivnost, če delujejo v bolj razvitem finančnem okolju. Ugotovitev, ki se sama po sebi zdi povsem logična. To je kasneje privedlo do številnih raziskav, ki so pokazale, kakšne pozitivne učinke imajo integracije mednarodnih finančnih trgov. Torej, čim bolj je država integrirana v mednarodni finančni sistem, tem bolje naj bi bilo to za njeno gospodarstvo.

Toda problem teh ugotovitev je, da zadeva ni tako nedolžna, kot so si ekonomski raziskovalci predstavljali in kot si je želela finančna industrija. Prvi problem je, da močna mednarodna finančna integracija vodi do velike volatilnosti in do zelo hudih kriz. Drugi problem pa je, da (pre)močan finančni sektor negativno vpliva tudi na domačo rast produktivnosti.

Finančni sektor je seveda nujno potreben, da se lahko podjetja in gospodinjstva (pa tudi vlade) zadolžijo za potrebne naložbe, ki presegajo njihove kratkoročne denarne tokove. Potrebna je seveda tudi mednarodna finančna integracija, prek katere finančni trgi načeloma posredujejo presežno varčevanje posameznih držav ostalim državam, ki investirajo več, kot imajo prihrankov. Takšna mednarodna finančna integracija seveda vodi ne samo do optimalnejše alokacije finančnih sredstev med državami, pač pa tudi k zniževanju cene zadolževanja.

Vse lepo in prav. Toda ta povečana mednarodna finančna odprtost ni brez stroškov. Le dobro leto po objavi prve verzije Rajan – Zingalesove raziskave je izbruhnila azijska finančna kriza, ki je na kolena spravila za mednarodne kapitalske tokove najbolj odprte azijske države. Tako močno, da jih je moral reševati MDS. Vzrok za finančno krizo je bila prevelika odprtost za mednarodne kapitalske tokove, ki so v hitro rastočih azijskih državah iskali visoke donose. Ko se je rast upočasnila, se je mednarodni kapital splašil in pobegnil, za seboj pa pustil razdejanje v premočno zadolženih podjetjih. Podobni poti v pekel globoke finančne krize so sledile tudi Rusija in latinskoameriške države, na čelu z Argentino.

Vendar to nikakor ni osamljen primer. Le desetletje in pol pred tem se je zgodila podobna finančno-dolžniška katastrofa v državah v razvoju (vključno z nekdanjo Jugoslavijo), ki so se v času poplave poceni arabskih »petrodolarjev« zadolžile čez vrat.

Zadeva je v resnici bistveno hujša. Raziskava Karmen Reinhart in Kennetha Rogoffa »A Panoramic View of Eight Centuries of Financial Crises« iz leta 2008, ki analizira različne vzroke za finančne krize v zadnjih 800 letih, namreč kaže tesno korelacijo skozi zgodovino med odprtostjo za finančne tokove in pojavom finančnih kriz. Reinhartova in Rogoff sta za obdobje 120 let med 1818 in 1938 pokazala, da je bilo najmanj deset epizod v lepem zaporedju, v katerih je kot posledica velikega zunanjetrgovinskega presežka (in posledičnega izvoza kapitala) v obeh tedanjih finančnih centrih, v Veliki Britaniji in ZDA, prišlo do močno povečanih valov bankrotov držav, ki so si od njiju izposojale. In še naprej, kadarakoli v zadnjih dvesto letih se je povečala kapitalska odprtost držav, je prišlo posledično do močno zgoščenih pojavov masovnih bankrotov držav.

Tudi če pogledate vzroke za ameriško ali evrsko finančno krizo, boste prišli do povsem enakih razlogov. Vzrok za ameriško finančno krizo naj bi bil, kot je leta 2005 analiziral Ben Bernanke, t.i. globalni »savings glut«, ki se kaže v povečanem pritoku kapitala iz Azije v ameriške vrednostne papirje. Finančni presežki v Aziji so po eni strani nastali zaradi povečanega zunanjetrgovinskega presežka teh držav, na drugi strani pa zaradi povečane previdnosti azijskih centralnih bank, ki so se opekle v omenjeni krizi in ki so posledično močno povečale svoje devizne rezerve. Ti finančni presežki so se nalagali (predvsem) v ameriških in britanskih vrednostnih papirjih ter spodbujali napihovanje kapitalskih in nepremičninskih balonov. Podobna zgodba se je zgodila v evrskem območju, kjer je Nemčija (zaradi fiksiranega tečaja v okviru skupne valute) začela kopičiti velike zunanjetrgovinske presežke, finančne presežke pa so nato nemške banke plasirale bankam v perifernih evrskih državah. Posledice iz tega nastalih kapitalskih in nepremičninskih balonov, na žalost, še vedno vsak dan živimo.

Če pogledate časovne serije podatkov Reinhartove in Rogoffa, boste (morda ali pa tudi ne) s presenečenjem ugotovili, da je bilo v zadnjih 120 letih edino stabilno obdobje brez finančnih kriz v letih med 1945 in 1980. Hm, to je bilo t.i. »brettonwoodsko obdobje«, za katerega so (ob vezavi valutnih tečajev držav na ameriški dolar) značilne predvsem, hm, kapitalske kontrole na mednarodne finančne tokove. Z odpravo teh kontrol so se države sicer mednarodno finančno integrirale in uživale dobrobiti neomejene in poceni likvidnosti. Toda cena za to je povečan pojav finančnih kriz, ki so, kot smo lahko denimo izkusili v obdobju stabilizacije iz časa Milke Planinc ali kot jih lahko živimo zadnjih šest let, zelo globoke in zelo boleče. Zato morda ne preseneča dejstvo, da je liberalec Ken Rogoff v članku iz leta 2013 nekako sramežljivo predlagal, da bi v luči večje makroekonomske stabilnosti razvite države morda morale razmisliti o, hm, uvedbi manj konvencionalnih ukrepov, kot so kapitalske kontrole.

Ups, mar ne? Toda težave so tudi na domači fronti. Leta 2012 sta Stephen Cecchetti in Enisse Kharroubi iz Bank for International Settlements (baselske »centralne banke centralnih bank«) objavila empirično raziskavo, kjer sta pokazala na negativno povezavo med rastjo finančnega sektorja in gospodarsko rastjo po doseženi določeni ravni zadolženosti države. Njun sklep je bil, da je vpliv rasti finančnega sektorja na rast BDP pozitiven v razmerah nizke finančne razvitosti. Kadar pa denimo zasebni dolg preseže 100% BDP, začne rast finančnega sektorja zavirati preostalo gospodarstvo. S prehitro rastjo finančnega sektorja začne upadati produktivnost preostalega gospodarstva.

Razlogi za to so številni. V še vroči raziskavi izpred dveh tednov Cecchetti in Kharroubijeva navajata dva najbolj logična razloga. Prvi je, da visoka rast in zato visoki prejemki v finančni sektor privabljajo brihtne in perspektivne mlade kadre, ki bi sicer lahko postali znanstveniki, inženirji ali kako drugače bolj koristni za družbo. Drugi razlog pa je, da finančni sektor išče visoke donose in izbira panoge, kjer lahko zelo hitro najde tudi primerno zavarovanje za naložbe. Tipičen primer je nepremičninski sektor ali kapitalski trg, medtem ko se finančna industrija izogiba bolj rizičnih naložb denimo v projekte z visoko stopnjo raziskav in razvoja, kjer ni na voljo dovolj dobrih zavarovanj (patenti in druge avtorske pravice niso najbolj zaželjena oblika zavarovanja). Posledično se zaradi povečanih donosov v finančno industrijo in nepremičninski sektor steka vse več naložb tudi ostalih podjetij, ki bi sicer vlagala v svojo dejavnost. Posledice so napihovanje balonov na obeh trgih ter zmanjševanje produktivnosti v »realnem gospodarstvu«.

Cecchetti in Kharroubijeva sta v novi raziskavi uporabila podoben vzorec razvitih držav (za obdobje 2000-2008) in skorajda identičen empirični model kot Rajan in Zingales (1996). Ključna razlika je v tem, da sta kot pojasnjevalno spremenljivko namesto ravni finančne razvitosti države vzela rast finančnega sektorja. Rezultati so zelo zanimivi. Kažejo namreč, da panoga, ki je močno odvisna od zunanjega financiranja, v državi, ki doživlja hitro rast finančnega sektorja, za 2.5% počasneje povečuje produktivnost od panoge, ki je manj finančno odvisna in kjer ni finančnega buma. Podobno velja za panoge, ki močno temeljijo na raziskavah in razvoju. Z drugimi besedami, prehitra rast finančnega sektorja zaduši preostali, bolj produktivni del gospodarstva. Konkretno, avtorja ugotavljata, da če bi bila v letih 2005-2009 rast zaposlenosti v irskem finančnem sektorju ničelna (namesto da je letno rasla po 4.1%), se produktivnost irskega gospodarstva ne bi zmanjšala za 2.7%, ampak le za 1.3%.

Cecchetti in Kharroubijeva na tej osnovi zaključujeta, da je v teh novih razmerah potrebno na novo razmisliti o vlogi finančnega sektorja za gospodarsko rast. Učinki niso nujno takšni, kot bi si jih želeli in kot si jih nekateri romantično predstavljajo. Problem je, kadar finančni sektor izgubi stik s svojim temeljnim poslanstvom, to je s finančno intermediacijo, s posredovanjem sredstev d tistih, ki imajo presežke, k tistim, ki imajo manjko, in ko se začne ukvarjati le še s samim seboj.

V kolikšni meri te ugotovitve veljajo za Slovenijo? Veljale so za obdobje pred krizo, kjer sta napihovanje finančnega sektorja in hitra kreditna rast spodbujala napihovanje borznega in nepremičninskega balona, medtem ko je rast produktivnosti realnega sektorja ostala na stranskem tiru. V sedanjem času pa bi oživitev finančnega sektorja in zagon kreditiranja gospodarstva s strani saniranih bank seveda spodbudilo gospodarsko rast. V trenutnih razmerah bi si povečane aktivnosti finančnega sektorja zelo želeli. Toda problem nastopi, ko se finančni sektor preveč zažene. Takrat je umetnost, kako ga zaustaviti, preden pozvroči škodo. Kot smo lahko videli, je bila Banka Slovenije pri tem početju v obdobju 2005-2007 dramatično neuspešna.

Bo na podlagi lastne boleče izkušnje in najnovejših raziskav v bodoče kaj bolj uspešna?

_______

* Izvorno objavljeno v Finance Weekend