Rešitev evra vendarle na obzorju. Toda kakšna?

Zadnji signali iz Nemčije nakazujejo, da je rešitev krize evro območja vendarle bližje kot se je zdelo. Medtem ko je v zadnjih mesecih pri vodilnih nemških politikih – zaradi zelo prepričljivih številk o stroških razpada evro območja za nemško gospodarstvo – dokončno dozorelo spoznanje, da za rešitev krize evro območja ni nobene alternative razen odločnejšega reševanja šibkejših držav, pa dogajanja v zadnjih tednih kažejo, da obstaja tudi že načelni konsenz o tehničnih vidikih reševanja evra.

Pozitivni signali na politični ravni so se močno ojačali v zadnjih tednih. Po poročanju Spiegla je guverner nemške centralne banke, Jens Weidmann, s svojim ostrim nasprotovanjem načrtom ECB glede kupovanja obveznic šibkejših članic ostal osamljen ne samo znotraj sveta ECB, pač pa je ostal izoliran tudi od njegove nekdanje delodajalke Angele Merkel, katere glavni ekonomski svetovalec je bil dolgih 5 let, vse do prevzema sedanje funkcije guvernerja Bundesbanke. Z ostrim nasprotovanjem najnovejšim načrtom Maria Draghija, guvernerja ECB, si je Weidmann prislužil oznako “fundamentalista” in “troublemakerja“:

Members of Merkel’s and Schäuble’s staffs appear to accept Weidmann’s notorious opposition to Draghi with a shrug. At the Chancellery, where the young Bundesbank president used to work, there has even been malicious talk of “fundamentalists.” In the Finance Ministry, too, Weidmann is increasingly regarded as a troublemaker. “Some people interpret the ECB’s mandate more narrowly. Others interpret it a bit more broadly,” says a senior Finance Ministry official, with a trace of fatalism in his voice.

Privately, Chancellor Merkel also has little sympathy for the intransigence of her former adviser. Merkel apparently feels that Weidmann and his staff shouldn’t be making such a fuss.

Merklova v zadnjih tednih z naklonjenostjo govori o Draghijevih načrtih ter da so ti načrti skladni z mandatom ECB (glede zagotavljanja cenovne stabilnosti). Ta konec tedna pa je javno ukorila posamezne ministre in strankarske veljake iz vladajoče koalicije ter od njih zahtevala, da skrbno pretehtajo svoje besede glede morebitnega grškega odhoda iz evro območja ter glede Draghijevih reševalnih načrtov:

“We’re in a very decisive phase in the fight against the euro debt crisis at the moment,” … “My request: everyone should weigh their words very carefully.”

Merklovi, ki je znana po tem, da ukloni vsakogar, ki ji stopi na pot, je očitno uspelo pokoriti tudi ultra-konzervativnega guvernerja zvezne dežele Hessen, Volkerja Bouffiera, ki je znan po svojih desničarskih prepričanjih (nasprotovanje gejevskim porokam, multikulturalizmu ali šolskim reformam) ter po kritiki delovanja ECB, katere mandat naj ne bi bil reševanje šibkejših evro držav. Ta isti Volker Bouffier je prejšnji ponedeljek na sestanek povabil Jensa Weidmanna, guvernerja Bundesbanke, ter na presenečenje vseh oznanil, da so njegove konzervativne vrednote manj pomembne od vrednosti obveznic šibkejših evro držav v bilanci ECB. Natančneje:

Of course he still supported stable prices, Bouffier said, but noted that the mood in financial markets had become extremely fragile. And despite his characterization of the ECB’s debt-buying plans as sinful, he said that there were no longer any alternatives to massive intervention by the central bank. “The political tools have been exhausted,” Bouffier said.

Angeli Merkel je torej uspelo v veliki meri politično konsolidirati svojo stranko in koalicijo ter izolirati “troublemakerje” in nemško politiko pripraviti na odločilen politični korak – potrditev načrta reševanja evro območja. Toda kakšno rešitev bodo nemški politiki podprli, da bo volk sit in koza cela? Načeloma so za rešitev evro območja na voljo tri glavne opcije, vsaka ima svoje prednosti in slabosti.

Prva ter ekonomsko in politično najčistejša možnost je izdaja evropskih evro obveznic. Evro obveznice bi omogočile, da se vse članice evra lahko zadolžujejo po isti ceni, kar bi špekulacije finančnih trgov proti posameznim članicam evro območja  naredilo irelevantne. Nekaj podobnega kot velja v ZDA, kjer je denimo Kalifornija že desetletje de facto bankrotirana, toda skupne zvezne obveznice jo rešujejo tako pri refinanciranju dolgov kot pred pritiski finančnih trgov, ki bi Kalifornijo kot samostojno državo že zdavnaj potisnili v bankrot. Toda evro obveznice imajo eno veliko – in zaenkrat nepremostljivo – slabost: evro območje ni fiskalna unija, zato bi nizka cena zadolževanja pomenila velik moralni hazard za manj disciplinirane države, ki bi ga solidarnostno pokrile vse ostale članice. Merklova se sicer zavzema, da bi v jeseni v EU začeli s postopkom spremembe evropske pogodbe, ki bi prinesla ostrejša fiskalna pravila in centraliziran nazdor Bruslja nad proračuni članic. Toda večina evropskih voditeljev je mnenja, da trenutno – iz vidika javnega mnenja – ni pravi čas za spreminjanje ustave ter da bi ti postopki predolgo trajali, medtem ko bi bil dejanski izid zelo negotov.

Druga možnost je reševanje šibkejših članic prek stalnega mehanizma za stabilnost ESM. Toda sredstva ESM so omejena (na 500 milijard evrov), kar nikakor ne bi zadostovalo za reševanje večjih članic (Italija, Španija), vsako povečanje sredstev sklada pa bi zahtevalo odobritev nacionalnih parlamentov. Bolj elegantna rešitev je, da bi sklad dobil bančno licenco. To bi skladu omogočilo, da bi si lahko sposodil neomejene količine denarja. V prvi fazi bi sklad kupoval obveznice šibkejših držav ter jih nato kot zavarovanje zastavil ECB za nove kredite. Ta možnost ima dve glavni prednosti. Prvič, za razliko od ECB (ki lahko kupuje državne obveznice le na sekundarnem trgu), bi lahko ESM kupoval obveznice na primarnem trgu neposredno od držav brez premije. S tem bi izločili delovanje posrednikov ter plačevanje njihovih špekulativnih premij. Drugič, s tem bi se lako bolj elegantno izognili očitku, da ECB deluje v nasprotju z evropsko zakonodajo, saj ECB ne bi neposredno financirala zadolževanja držav, pač pa bi to počel sklad (banka). Glavna slabost te možnosti pa je spet, da ne zagotavlja fiskalne discipline držav. Da bi to dosegli, bi moral ESM nakup vrednostnih papirjev držav članic pogojevati s fiskalno disciplino, kar pa je seveda v skladu z nameni, zaradi katerih je bil ESM ustanovljen.

Tretja možnost pa je Draghijev načrt. Draghi je konec julija na finančni konferenci v Londonu napovedal, da bo ECB naredila vse za zaščito evra. Takrat je to naredil še brez jasnega načrta. Šele po vrnitvi nazaj se je Draghi skupaj z nekaj najožjimi sodelavci ter predstavniki nemškega finančnega ministrstva lotil dela na načrtu. Predlagana rešitev, ki jo ECB uradno sicer vztrajno zanika, temelji na dveh ključnih elementih: (1) na uvedbi obrestne kapice (ECB bi odkupovala obveznice držav samo, kadar bi presegle določeno ciljno vrednost, denimo 6% pribitek), in (2) na pogojevanju, da se morajo države, katerih državne obveznice ECB odkupuje, striktno držati sprejetega načrta strukturnih reform. Prednost tega pristopa je, da ima ECB neomejen vir interveniranja, saj ima neomejeno možnost tiskanja denarja. Toda na drugi strani ima ta pristop številne slabosti. Med njima je najpomembnejša ta, da bi bila to zelo draga rešitev, saj bi ECB kupovala državne obveznice na sekundarnem trgu z že vključeno premijo. Hkrati bi to poganjalo finančne špekulacije, saj bi finančni trgi lahko umetno ustvarjali pritiske na posamezne države z zahtevanimi pribitki, vedoč, da bo ECB plačala katerokoli ceno. Druga slabost pa je ta, da bi ECB s tem vsebinsko kršila zakonske omejitve glede financiranja javnih financ posameznih članic. S pogojevanjem odkupovanja obveznic s striktnim izpolnjevanjem reformnih zavez bi ta sporna politična funkcija ECB postala samo še bolj evidentna.

Vse tri možnosti pa imajo eno skupno veliko nevarnost – nevarnost povečane inflacije. Na kratek rok, ko se evro območje nahaja v t.i. likvidnostni pasti, še tako veliko povečanje količine denarja v obtoku zaradi skorajda že ničelne obrestne mere ne more imeti niti realnih (stimuliranje gospodarstva) niti monetarnih učinkov (inflacija). Toda na srednji rok, ko se bo agregatno povpraševanje povečalo, bo tak program reševanja šibkejših držav nedvomno vodil k višji inflaciji. Stabilna nizka raven cen pa je po zakonu glavna naloga ECB. Seveda pa je v sedanji situaciji nevarnost potencialne inflacije na lestvici problemov EU na bistveno nižji stopnji prioritete, kot je gola rešitev evra ter stimuliranje gospodarske rasti.

Zaenkrat ima med ključnimi nemškimi politiki, to pa sta predvsem Angela Merkel in Wolfgang Schäuble, največ podpore Draghijev načrt, čeprav menim da bi bila druga možnost prek vključitve ESM bolj “pravno čista” in elegantna rešitev.

Kaj ena ali druga rešitev pomeni za Slovenijo ob njenem skorajšnjem bankrotu, pa več naslednjič.

2 responses

  1. Hja, gre preprosto za to, da o tem, ali je neka država sposobna sproti financirati svoje obveznosti ali ne, odločajo financerji. Financerji pa gledajo skupno zadolžitev, tekoči “minus”, potrebe po refinanciranju dolga ter splošno ekonomsko situacijo. Tako pač mednarodni finančni trgi ocenjujejo, da Nemčija, ki ima sicer javnega dolga za skoraj 90% BDP, vendar je imela solidno rast in bo imela skorajda izravnan proračun, brez težav odplačuje svoj dolg in so ji pripravljeni posojati po manj kot 1.5% obrestni meri (po realno negativni o.m.).
    Slovenija pa pač kljub nizkemu dolgu nima poštimanih javnih financ, v naslednjih letih bo morala refinancirati precej dolga, hkrati pa ni izvedla pokojninske reforme in sanacije bank ter bo imela še vsaj dve leti recesijo. V očeh finančnih trgov Slovenija pač izgleda kot država, ki se ji bodo javne finance srednjeročno še poslabšale ob hkratni negativni gospodarski rasti, zato pač menijo, da je tveganje posojanja Sloveniji zelo rizično. Celo tako zelo rizično, da so ji pripravljeni posojati samo še po izjemno visoki obrestni meri, s tem pa tveganje, da Slovenija v bodoče več ne bo mogla sproti servisirati najetih kreditov, seveda še povečujejo.
    Toda namesto, da se sprašujemo, zakaj nas finančni trgi tako slabo ocenjujejo, bi se morali vprašati, kaj smo naredili narobe, da smo prišli v tak položaj in kaj moramo narediti, da iz njega zlezemo ven.

%d bloggers like this: